首次覆盖：收单龙头切入到店电商赛道

证券研究报告|2024年01月10日 核心观点公司研究·深度报告 移卡是非银行独立二维码收单龙头，以支付为入口不断延伸产品链。公司成立于2011年，其创始人曾担任腾讯财付通总经理，其他多位高管也都来自于腾讯。公司主要从事收单服务，目前已成为中国最大的非银行独立二维码支付服务提供商。同时，公司以支付为入口，不断丰富产品矩阵。目前产品组合包括，（1）一站式支付服务；（2）商户解决方案，包括商户SaaS产品、营销服务、金融科技服务等；（3）到店电商服务。 中小商户收单市场格局有望优化，公司作为最大的独立二维码收单龙头受益，支付基本盘稳固。扫码收单规模庞大，但目前中小商户收单市场格局分散，公司作为非银行独立二维码收单龙头，测算的其在扫码收单市场份额也不足6.0%。随着第三方支付行业规范化发展和扫码逐步实现互联互通，以及银联提供统一技术能力等来弱化大平台信息差优势，独立收单机构龙头份额有提升空间。2023年6月末，公司独立销售代理商达 1.9万家，活跃商户数量超920万户，2023年GPV接近3万亿元。 2020年底公司切入到店电商业务，打开公司成长空间。到店电商是本地生活细分领域，市场空间广阔。目前美团领跑，内容平台（抖音、快手等）相继入场，行业竞争日益激烈，因此业务拓展也面临诸多挑战。不过移卡也有其他竞争者无法比拟的优势，支付业务积累了超920多万活跃中 小商户，并触达数以亿计的消费者，有超过1.9万家的代理商，这些都为到店电商业务快速成长提供助力。目前公司通过自有APP（乐商圈+千千惠）多平台小程序（微信、抖音、快手等）展业，是典型的“物找人”模式。目前业务处于发展初期，同时考虑到疫情对中小商户冲击等因素，公司这两年积极采取策略性短期费用折扣，以刺激GMV增长和提升品牌影响力，因此业务仍在亏损，但亏损幅度已持续大幅收窄。 商户解决方案转化率仍有提升空间。中小商户数字化经营需求日益旺盛，公司商户解决方案的商户在支付活跃商户的渗透率不到20%，转化率仍有很大提升空间。伴随中小商户景气度提升，预计收入增速有望恢复。 投资建议和估值：伴随线下消费复苏和中小商户景气度提升，短期公司业绩有望迎来困境反转。中长期来看，支付业务基本盘稳固，到店电商具备想象空间。采用分部估值法，2024年目标市值区间为80.8~99.4亿港元，对应的每股股价区间为18.11~22.28港元，给予“买入”评级。 风险提示：政策不利变化，到店电商竞争加剧等（详见正文风险提示）。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,059 3,418 4,152 5,571 7,073 (+/-%) 33.4% 11.8% 21.5% 34.2% 26.9% 归母净利润(百万元) 421 154 118 246 377 (+/-%) -4.1% -63.4% -23.6% 109.3% 53.1% 每股收益（元） 0.94 0.35 0.26 0.55 0.84 EBITMargin 1.5% 1.5% 2.5% 5.0% 6.0% 净资产收益率（ROE） 12.9% 5.6% 4.1% 7.9% 10.7% 市盈率（PE） 13.6 37.2 48.7 23.3 15.2 EV/EBITDA 215.2 212.3 125.1 51.4 36.4 市净率（PB） 1.76 2.07 1.98 1.83 1.63 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 非银金融·多元金融 证券分析师：田维韦证券分析师：王剑021-60875161021-60875165 tianweiwei@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnS0980520030002S0980518070002 证券分析师：陈俊良021-60933163 chenjunliang@guosen.com.cn S0980519010001 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值18.11-22.28港元 收盘价14.20港元 总市值/流通市值6333/6333百万港元 52周最高价/最低价33.80/13.24港元 近3个月日均成交额5.57百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 移卡（09923.HK）首次覆盖 收单龙头切入到店电商赛道 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告 内容目录 公司概况5 公司沿革5 股权结构和高管6 商业模式：支付为基，延伸服务构建生态圈6 支付行业发展规范化，公司支付基本盘稳固8 第三方收单牌照稀缺，扫码收单集中度仍有提升空间9 公司收单费率触底回升，交易规模实现较好增长12 到店电商服务：打造第二增长曲线16 到店电商市场广阔，公司业务发展迅猛17 商业模式“物找人”，通过“自有APP+多平台小程序”营销18 商户解决方案：转化率仍有很大提升空间20 财务分析22 盈利预测23 未来3年业绩预测24 盈利预测的敏感性分析25 估值26 投资建议27 风险提示28 附表：财务预测与估值29 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2