一次极具战略构想的“跨国”炼化合作

买入（维持） 股价（2024年01月09日）10.06元 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 公司研究|深度报告荣盛石化002493.SZ 目标价格13.14元 52周最高价/最低价15.8/9.85元 总股本/流通A股（万股）1,012,553/949,828 A股市值（百万元）101,863 荣盛公告与沙特阿美的联合投资计划。1月2日，荣盛石化与沙特阿美签署了《谅解备忘录》。双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司 的50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化有限公司不超过50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。荣盛石化还发布公告，预计总投资675亿元建设金塘新材料项目，新建300万吨/年催化裂化装置以及下游EVA、POE、PCTG等多套新材料装置。 荣盛与沙特阿美共建“跨国”炼厂，竞争优势凸显。本次联合投资有望形成独特“跨国”炼厂，将SASREF、中金石化、金塘新材料项目三者结合，既使中金石化和金塘新材料获得稳定的原料供应，又完成了对原油价值的充分挖掘，形成了从原 油到新材料终端的一体化产业链。“跨国”炼厂将“油”、“化”进行分离，既把握了海外成品油市场盈利机遇，又填补了国内新材料产品的空缺，运输成品也有望因此降低。我们认为能够达成这一联合投资计划的关键就在于SASREF和中金石化互换的股权价值基本对等，所处行业的景气度也相近。 荣盛与沙特阿美各自达成战略目的。荣盛在国内的炼化产能难以进一步增长。通过对SASREF股权的收购，荣盛可以达到扩充炼化产能的战略目的，也进一步打开了 盈利预测与投资建议 未来炼油产能增长空间。海外成品油利润较高，但国内成品油有出口配额限制。通过收购SASREF股权，荣盛石化有望突破成品油出口配额限制，从海外成品油市场获取高额利润。根据我们测算的结果，收购SASREF有望使荣盛的成品油权益海外销售额度增长207%。沙特阿美则有望通过联合投资成功布局我国新材料领域。 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 2024-01-02 ROE水平低于历史水平给予20%折价，按23年每股净资产预测值4.65元对应目标 三季度业绩环比改善，新项目稳步推进 2023-10-26 价为13.14元，维持买入评级。 炼化景气触底，逆周期资本开支静待花开 2023-04-24 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.15、0.50、1.11元。我们采取历史估值法，参考公司过去5年PB（TTM）均值3.6，考虑到行业景气度底部以及预期 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2024年01月10日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.95 -2.14 -15.75 -17.58 相对表现% 0.82 1.01 -5.11 0.38 沪深300% -2.77 -3.15 -10.64 -17.96 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 风险提示 联合投资计划推进不及预期；新材料项目推进不及预期；海外成品油价差收缩；假设条件变化影响测算结果。 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 183,075 289,095 333,699 370,911 500,678 同比增长(%) 70.7% 57.9% 15.4% 11.2% 35.0% 营业利润(百万元) 32,300 5,628 3,587 12,061 26,762 同比增长(%) 93.6% -82.6% -36.3% 236.3% 121.9% 归属母公司净利润(百万元) 13,236 3,340 1,505 5,060 11,228 同比增长(%) 81.1% -74.8% -54.9% 236.1% 121.9% 每股收益（元） 1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 毛利率(%) 26.2% 10.8% 12.5% 14.4% 15.7% 净利率(%) 7.2% 1.2% 0.5% 1.4% 2.2% 净资产收益率(%) 30.7% 6.9% 3.2% 10.6% 20.6% 市盈率 7.7 30.5 67.7 20.1 9.1 市净率 2.1 2.2 2.2 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1前言4 2.联合投资打造“跨国”炼化项目4 2.1独特“跨国”炼化具备优势4 2.2交易标的景气度基本对等7 3联合投资互利双赢8 3.1荣盛有望突破炼化产能和成品油出口配额限制8 3.2沙特阿美布局中国新材料市场10 4盈利预测与投资建议12 4.1盈利预测12 4.2投资建议13 5风险提示13 图表目录 图1：跨国“一体化炼厂”模拟示意图4 图2：朱拜勒工业区地理位置5 图3：2012-2022欧洲柴油/轻柴油消费量和炼油能力变化7 图4：近十年欧洲柴油价格、价差（美元/桶）8 图5：近十年国内PX价格、价差（元/吨）8 图6：2022年5月至今不同柴油价格及国内外柴油价差（元/吨）9 图7：2022年至今不同地区汽油价格及国内外汽油价差（元/吨）9 图8：2021-2023我国ABS表观消费类及增速11 图9：2021-2023我国EVA表观消费类及增速11 图10：2021-2023我国聚碳酸酯表观消费类及增速11 图11：2021-2023前11月我国POE进口量及增速11 图12：荣盛石化近5年PBband13 表1：SASREF主要产品产量估算5 表2：金塘新材料原料需求6 表3：SASREF、中金石化初步扩产测算7 表4：2024-2026年新增炼油产能不完全统计8 表5：2022-2024成品油出口配额统计（万吨）10 表6：荣盛未来成品油权益海外销售额度测算（万吨/年）10 表7：2023年我国ABS、EVA、聚碳酸酯进口依赖度11 表8：我国原料油和新材料进口税率12 1前言 2024年1月2日，荣盛石化与沙特阿美签署了《谅解备忘录》。双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司（SASREF）的50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化有限公司不超过百分之五十（50%）股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。荣盛石化还发布了投资建设金塘新材料项目的公告，预计总投资为675亿元建设荣盛新材料（舟山）有限公司金塘新材料项目，新建300万吨/年催化裂化装置以及下游EVA、POE、PCTG等多套新材料装置。 对于沙特阿美这次公告的联合投资和联合开发计划，我们有如下观点： 1.荣盛与沙特阿美这次的联合投资计划构思巧妙，有望形成独特的“跨国”炼化项目。 2.本次联合投资互惠互利，荣盛石化和沙特阿美都在一定程度达成了战略目的。 若计划达成，荣盛石化的成长空间将进一步扩大，有望成为具有全球影响力的大型炼化和新材料企业，我们看好其长期投资价值。 2.联合投资打造“跨国”炼化项目 2.1独特“跨国”炼化具备优势 这次联合投资的特点是，荣盛计划对SASREF的持股比例，以及沙特阿美对中金石化的投资比例预计都在50%左右，而后二者还会合资建设荣盛新材料（舟山）金塘新材料项目。而根据荣盛公告，朱拜勒炼厂的石脑油、燃料油将作为原料运往中金石化及荣盛（舟山）新材料来开发新材料。如此一来，我们就可以近似地将朱拜勒炼厂，中金石化和金塘新材料项目理解为一个独特的“跨国”炼化项目。 从装置和主要产品来看，SASREF项目承担了原油的初加工任务，主要产品为成品油、石脑油等。中金石化可以利用氢气将燃料油加工成石脑油，并且通过连续重整获得具有高附加值的芳烃，承担了炼化中的芳烃部分。金塘新材料则可以利用另两个项目的轻烃生产具有高附加值的新材料产品，承担了炼化中的烯烃部分。“跨国”炼化将这三者结合，既使中金石化和金塘新材料获得稳定的原料供应，又充分挖掘了原油价值，形成了从原油到新材料终端的完整产业链。 图1：跨国“一体化炼厂”模拟示意图 数据来源：公司公告，东方证券研究所绘制 根据SASREF官网，炼厂现拥有原油炼油能力30.5万桶/天(约1500万吨/年)，包括2×15万桶/日蒸馏装置、52000桶/日加氢裂化装置、6000桶/日连续重整装置的全转化炼油厂，主要原料为阿拉伯轻质原油，主要产品为石脑油、汽油、煤油、柴油、燃料油、液化气、硫磺等。我们根据 《沙特阿拉伯轻质／重质原油评价》中沙特阿拉伯轻质油各馏程收率，以及浙石化环评公告加氢裂化、连续重整等装置的物料平衡分析，初步估算了SASREF各主要产品的年产量。估算结果显示，SASREF每年可生产直馏汽油179万吨/年、煤油120万吨/年、柴油436万吨/年，成品油合计734万吨/年。后续SASREF还可以通过新建催化裂化装置和调油的方式将进一步增加其成品油收率和产量。 表1：SASREF主要产品产量估算 蒸馏 加氢裂化 连续重整 SASREF 产品 收率 产品收率 产品 收率 产品 产量（万吨/年） 液化气+重整原料油馏分 11.7% 干气1.5% 液化气 2.7% 液化气 43 汽油馏分 11.9% 低分气0.8% 戊烷油 1.4% 石脑油 317 煤油馏分 5.09% 液化气4.1% 生成油 87.1% 直馏汽油 179 柴油馏分 21.2% 轻石脑油12.0% 干气、氢气 8.8% 煤油 120 蜡油 26.6% 重石脑油49.3% 柴油 436 渣油 22.0% 航煤17.5% 燃料油 226 柴油12.9% 苯 30 数据来源：《沙特阿拉伯轻质／重质原油评价》——洪珊敏等，环评报告，东方证券研究所测算 *估算也考虑了轻烃回收和延迟焦化装置，参照浙石化环评 SASREF位于朱拜勒工业区，该区域基础设施完善，临近朱拜勒港口，运输成本低廉。根据之前的估算结果，SASREF每年可以将超过730万吨的成品油可以销售到海外多地。从朱拜勒港口离港的货轮驶出波斯湾后可以向西将成品油运往地中海，可以向南将油品运往非洲，也可以向东将油品出口到东南亚。实际上，即使是出口到距离我国更近东南亚地区，SASREF这样利用本地原油资源炼制成品油再出口的模式相较于国内炼制进口原油再出口的成品油也具有一定的运输成本优势。 图2：朱拜勒工业区地理位置 数据来源：百度地图，东方证券研究所 中石化投资的延布炼厂与朱拜勒炼厂相似度很高。延布炼厂位于延布市工业区，由中国石化与沙特阿美按照37.5%:62.5%股比合资建设，于2016年投入商业运营。炼厂产能为2000万吨/年， 可生产柴油28.7万桶/日、汽油10.5万桶/日、石油焦6200吨/日、硫磺1200吨/日、苯3000桶/日、6000桶/日丙烷、16桶/日丁烷。从产品结构来看，延布主要靠成品油实现盈利，据中国石化新闻网报道，2022年延布炼厂实现净利润超15亿美金，足见海外成品油市场的盈利潜力。 根据我们的估算结果，目前SASREF每年可以供应约543万吨的石脑油和燃料油，运往浙江，作为中金石化和金塘新材料项目的原料。随后，中金石化以燃料油和石脑油为原料通过加氢过程和连续重整过程生产芳烃产品。根据荣盛官网公告，中金石化每年可生产248万吨芳烃和600万吨PTA，这些产品主要面向国内市场。同时，中金石化还副产化工轻油、轻石脑油、抽余油、液化气、轻烃等产品，这些副产品