房地产行业2024年度策略报告：悟已往之不谏，知来者之可追

悟已往之不谏，知来者之可追 —房地产行业2024年度策略报告 2024年01月09日 证券研究报告行业研究行业投资策略房地产行业投资评级 看好 上次评级 看好 江宇辉地产行业分析师执业编号：S1500519100002联系电话：+8618621759430邮箱：jiangyuhui@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 房地产行业2024年度策略：悟已往之不谏，知来者之可追 2024年01月09日 摘要:回顾过去的2023，市场在波折中见底。2023年全国房地产销售热度仍处低位，1-11月商品房累计成交依然负增。全年销售在3-4月份达到高点，随后热度开 始回落，Q4销售增速再创年内新低。土拍市场冷淡，土地成交总价和土地成交规划建面仍处下行阶段。房地产投资开发仍然低迷，保交楼背景下竣工面积同比正增。价格方面，70大中城二手住宅价格指数环比跌幅已接近历史低位。分化行情依然延续，西部区域更具市场韧性。成都、昆明、西安、银川等典型西部城市二手住宅价格指数仍然保持上行，峰值至今回撤幅度相对较小，其中成都二手住宅价格指数峰值出现在2023年7月，至今仅回撤0.9%，昆明、西安、银川二手住宅价格峰值至今分别回撤2.6%、3.1%和6.5%，相较于同能级城市房价表现更为坚挺。华北区域部分城市已经历充分调整，成交量开始逐步修复。 复盘2015-2021年楼市上行期。在“房住不炒”和历史上最严格调控政策背景 之下，2015-21年依然实现了占1998年至今商品房累计销售额57%的销售规 模。我们认为上一轮楼市上行期的驱动因素有三点：第一，居民加杠杆。2021年个人住房贷款余额增速达到历史高位，同时居民部门收入杠杆率达到61%以上，较2015年提升22.50pct。第二，棚改大规模推进，部分起到提升换房率的效果。2016-2021年全国二手房交易额年度平均超过6万亿，二手房成交成为支撑新房购买力一个重要来源。第三，地价的快速攀升。地价和房价上涨预期，地价与房价双向正反馈，推动政府和居民加杠杆以及居民不断扩展的置换链条。 本轮周期特征的不同之处：第一，重点城市人口流入放缓。我国房地产市场供 求关系发生结构性变化，总量从供不应求逐步转向供需平衡。部分重点城市人 口转为小幅流出。2017-22年一线城市年均人口流入较2010-15年显著放缓，成都、西安、杭州等地成为人口流入的主要城市。第二，购房的资产收益率在下行，且资产收益率下行速度超过负债成本。尽管利率与信贷政策宽松，降低了加杠杆的成本。但当前二手房在售量较大，去化周期漫长，资产收益率下降且较难变现。因此，过去的主流需求可能会是加杠杆换房，现在的需求则可能变为降杠杆换房。第三，政策推动置换需求释放，二手房挂牌量与价格有所承压。虽然本轮周期呈现与以往不同的特征，但国内楼市周期所处位置仍然与2014年底- 2015年非常相似。2014年930政策出台后，新房与二手房热度同步回升，但二手房增幅高于新房。2014年10月，一线与二线城市新房销售增速快速回升。2014年9月，全国商品房单月销售面积1.21亿平，同比下跌10.32%。2014 年10月新政出台之后，单月销售面积小幅回落至1.14亿平，同比增速跌幅收窄至1.61%。 构建房地产发展新模式，加大保障性住房供应：“14号文”中提出加大保障性住房建设和供给、让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求等。复盘新加坡保障房建设模式，1960年新加坡自治后成立建屋局，以建设公共住宅、提高 房屋自有率为目标。新加坡家庭房屋自有率从1970s的29%上升至2000年的92%，此后也保持高位。制度方面，2006年新加坡土地国有化占比达87%，降低了土地与组屋建造成本，同时通过储备资金投资等方式，为建屋局提供财政补贴，以持续提供廉价组屋。组屋按需建造，根据家庭收入4-5倍左右设置，配合中央公积金制度支持，居民购房月供负担较低。新加坡私人住宅售价较高，更多针对改善性需求。组屋仅针对新加坡公民和永久居民，非居民只能购买私宅；同时组屋限售期限通常在10年以上，因而套利空间较小。组屋转售价格增速的波动幅度也较私宅更小。 展望2024：我们认为当前房地产总量需求已接近历史低位，销售面积已跌至 2007年水平。按照Q4销售状况，年化商品房销售面积已破9亿平方米。根据 全球主要国家和地区数据，人均新开工面积长期中枢通常维持在1-1.4平方米/ 人，我们认为我国商品房市场需求中枢有望保持在9-14亿平左右。根据测算，我们预计2024年全国商品房销售金额增长3.4%，房地产开发投资下降9.5%。优质房企重点关注：1、开发房企建议关注华发股份、建发股份、招商蛇口、保利发展、滨江集团、越秀地产、金地集团等，2、二手房经纪商我们建议关注贝 壳、我爱我家。 风险因素：1）政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。2）市场风险：房地产市场销售情况恢复程度不及预期，行业资金压力缓解不及预期。 目录 1市场回顾：销售“前高后低”，房地产投资开发持续低迷6 1.12023年房地产市场表现回顾6 1.1.1房地产销售“前高后低”，Q1小阳春后市场成交回落6 1.1.2土拍市场冷淡，房地产投资开发依然低迷7 1.2当前已处本轮周期底部，坚定拥抱行业周期新起点9 1.2.1房价跌幅已接近历史低位，2024年有望迎来新一轮周期起点9 1.2.2宽松货币环境下，房价有望筑底企稳10 1.3市场延续分化态势，价格在分化中下行11 2历史复盘：2014-15年政策组合拳发力，楼市量价先后企稳13 2.12015-21年牛市如何产生：地价房价企稳，居民加杠杆13 2.2本轮楼市的不同之处：供需结构转变、城市分化加大15 2.32014年：楼市量价齐降，限购限贷政策先后放松18 2.3.1政策主线：2014年全国房价承压，政策转向全面宽松18 2.3.2市场变化：“认贷不认房”后市场热度筑底，降息助推楼市与股市回暖20 3本轮政策：限购限贷政策全面放松，力度超过以往23 3.1定调转变：政治局定调转变，政策密集出台23 3.2政策主线：限贷放松降低购房负担，限制性政策全面解除24 3.2.1优化住房套数认定标准，全面推行“认房不认贷”24 3.2.2调整优化差别化住房信贷政策，下调首付比例与贷款利率25 3.2.3存量首套房贷款利率下调，降低还款压力28 4未来发展：构建房地产发展新模式，关注“双轨制”落地情况31 4.1保障房、城中村改造和地产息息相关31 4.2保障房的新加坡模式：大规模兴建组屋，自有率保持高位32 4.2.1演变历程：1960年自治后大规模兴建组屋，10年内结束住房危机32 4.2.2政策支持：土地国有化降低建造成本33 4.2.3组屋特征：预购模式匹配供求节奏，交易限制减少套利空间34 4.3二元体系比较：新加坡保障房占比较高，国内仍有发力空间37 4.3.1新加坡二元体系：组屋供应充裕、价格稳定，90s年代后私宅规模提升37 4.3.2深圳模式：由“香港模式”转向“新加坡模式”38 5展望2024年：销售量稳价增，投资或触底回升41 5.12024年商品房销售展望41 5.22024年商品房投资展望42 风险因素43 表目录 图表1：2023年全国房地产销售热度仍处低位6 图表2：2016年以来商品房销售面积变动（万平方米）6 图表3：2016年份以来商品房销售金额变动（亿元）6 图表4：2023年100大中城住宅类用地成交总价持续下滑7 图表5：百城土地成交规划建面7 图表6：百城土地成交楼面均价7 图表7：2023年房地产新开工面积仍处低位8 图表8：2023年房地产竣工面积同比正增8 图表9：2023年房地产投资开发依然低迷8 图表10：70大中城二手住宅价格指数同环比变化（%）9 图表11：分城市能级二手房住宅价格指数同比变化（%）9 图表12：分城市能级二手房住宅价格指数环比变化（%）10 图表13：70大中城房价与M1走势高度正相关10 图表14：70大中城二手住宅价格指数情况11 图表15：典型城市新房成交面积情况12 图表16：57%的销售集中在2015-21年这一时期13 图表17：2015年居民收入杠杆率持续走高14 图表18：2016年个贷余额增速冲高回落14 图表19：2017年棚改货币化安置套数占比或超25%14 图表20：2017年棚改货币化安置比例提高至60%以上14 图表21：换房链条导致新增需求被放大，二手房成交规模放量15 图表22：2015年百城一线城市成交土地楼面价企稳15 图表23：2015年百城二线城市成交土地楼面价企稳15 图表24：2023年12月一线城市二手房价格指数同比转负16 图表25：2013-18年楼市投资需求旺盛16 图表26：2017-22年西部、华北和华中等地区年均人口净流入量较大16 图表27：2019年房价增速跑输LPR16 图表28：1年期理财产品收益稳定，理财或替代购房投资16 图表29：GDP增速放缓，基准利率仍有下行空间17 图表30：23年RMBS条件早偿率和提前还款意愿较高17 图表31：信贷条件放宽但房屋价值下降，居民可能转而通过降杠杆换房17 图表32：9月新政后上海挂牌量小幅上升17 图表33：7月上海二手房价格指数转为同比负增17 图表34：8月末新政推动深圳二手房挂牌量继续上升18 图表35：11月深圳二手房价格指数同比跌幅扩大18 图表36：新房房价环比增速仍处在2020年以来低位18 图表37：二手房房价同比增速更加接近历史底部18 图表38：2014年不同能级城市房价全面承压19 图表39：2014年7月-10月房价下跌城市数量占比提升19 图表40：2014年全国重点城市房价下行压力加大19 图表41：2014-15年地产复苏周期政策放松时间线20 图表42：2014年10月全国新房销售面积逐步筑底20 图表43：一线城市新房销售面积跌幅收窄，随后转增20 图表44：重点二线城市新房销售面积增速转正21 图表45：重点三线城市新房销售面积整体保持同比增长21 图表46：2014年10月14城二手房成交面积筑底回升21 图表47：一线二手房成交面积跌幅收窄，随后转为增长21 图表48：重点二线城市二手房成交面积增速转正21 图表49：重点三线城市二手房成交面积增速转正21 图表50：2015年北京二手房成交面积快速增长22 图表51：2015年广州新房销售面积修复，二手房跟随冲高22 图表52：2015年深圳率先回暖，成交面积增速大幅走高22 图表53：2015年成都楼市筑底回升，二手房热度较高22 图表54：2015年3月后青岛成交面积增速转正22 图表55：2015年杭州新房与二手房销售面积增速走高22 图表56：7月末定调转变后，各地推进新一轮政策落地23 图表57：本轮政策力度超过往周期24 图表58：二套房认定标准政策的历史变化情况25 图表59：当前全国重点城市差别化信贷与限购政策调整情况25 图表60：首轮限贷放松后全国一二线城市房价及首套房贷款利率加点情况26 图表61：2022年后首套房与二套房贷款利率下行27 图表62：2022年以来首套房与二套房贷款利差扩大27 图表63：首套房与二套房贷款最低首付比例变化历史27 图表64：首套房与二套房贷款利率下限变化历史27 图表65：差别化住房信贷政策的变化情况27 图表66：全国新发公积金贷款中首套约占80%28 图表67：2022年各省公积金贷款中首套占比70-90%28 图表68：当前房贷利率定价为LPR+城市加点+个人加点29 图表69：2018-2021年房贷加点幅度较高29 图表70：2019年后一线城市LPR加点幅度较高29 图表71：2019年后部分二线城市相对LPR减点29 图表72：过往存量房贷利率调整与本轮存量房贷利率调整对比29 图表73：2023年高层频繁提