已往不谏，来者可期

核心观点 已往不谏，来者可期 疫情冲击下营收及利润同比受损，净利润低于预期。22年疫情不断反复，导致海南免税客流锐减，线下免税店多次暂停营业，公司发布业绩预告全年营收544.63亿，同比-19.52%，我们预计22年海南地区营收约为370亿元，上海地区营收约为140亿元；根据业绩预告推算，22Q4实现营收150.99亿元，同比-16.93%。疫情期间线上低毛利有税业务占比提升，新海港开业后折旧摊销提升及人民币贬值导致汇兑损失上升，业绩预告全年归母净利润50.25亿，同比-47.95%。受21年海南地区子公司享受所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高导致降幅扩大。归母净利润率9.23%，同比-5.04pct；据业绩预告推算，22Q4归母净利润 3.97亿，同比-65.87%，归母净利润率2.63%，同比-3.77pct。除上述影响因素外，预计年末计提存货减值与薪酬奖金导致Q4净利润进一步承压。 春节期间免税销售同比高速增长，预计全年保持旺盛消费需求。春节黄金周美兰机 场吞吐量53.7万人次，恢复至19年春节黄金周（下同）的87.7%，凤凰机场客流 52.3万人次，恢复至19年的97.9%；据海南省商务厅数据，春节黄金周免税店销售额达25.72亿元，较22年黄金周同比+21%，据海口海关统计免税客单价已达9936元。元宵节期间海口海关共监管离岛免税购物金额1.65亿元、购物人次1.45万人次，据此数据计算则客单价达到11379，较春节黄金周客单价+14.5%。中免海南区域（含线上）1月销售额增长近50%，2月以来日均销售额超2亿元。春节免税消费旺盛表明，一旦疫情干扰消除消费场景恢复，消费需求将得以充分释放。 23年政策调整或持续利好免税龙头，业绩修复可期。近日海南省省长冯飞表示： 23年海南将重点提振消费需求，离岛免税购物销售额突破800亿元。中免作为免税龙头是实现该目标的主力，在海南省消费刺激举措下将最为受益。预计未来出入境客流逐步恢复正常，机场免税渠道转入正常经营，进一步助推公司营收恢复；同时线下销售、机场渠道恢复将改善公司销售结构，预计中免仍会将利润率考核摆在优先位置控制折扣力度，叠加23年全年人民币有望升值，公司利润率修复可期。 公司研究|动态跟踪中国中免601888.SH 增持（维持） 股价（2023年02月21日）203.5元目标价格269.51元 行业餐饮旅游 52周最高价/最低价239.99/152.49元总股本/流通A股（万股）206,886/206,886A股市值（百万元）421,013国家/地区中国 报告发布日期2023年02月23日 1周1月3月12月绝对表现-0.95-11.7110.29-4.91相对表现-0.93-10.820.335.66沪深300-0.02-0.899.96-10.57 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 由于疫情对客流影响较大，我们调整公司22-24年每股收益预测分别为2.44/5.95/ 8.00元（调整前22-23年为6.06/8.08元），采用DCF估值法给予公司目标价 269.51元，维持“增持”评级。 风险提示 国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等 疫情影响短期业绩承压，不改长期空间与竞争力 营收稳步放量，净利率保持稳健：——中免21年半年报点评 2022-01-28 2021-09-03 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)52,59867,67654,46390,822122,944 同比增长(%)8.2%28.7%-19.5%66.8%35.4% 营业利润(百万元)9,69414,8047,48316,47622,032 同比增长(%)31.8%52.7%-49.5%120.2%33.7% 归属母公司净利润(百万元)6,1409,6545,04912,30816,551 同比增长(%)32.6%57.2%-47.7%143.8%34.5% 每股收益（元）2.974.672.445.958.00 毛利率(%)40.6%33.7%26.4%30.3%31.9%净利率(%)11.7%14.3%9.3%13.6%13.5% 净资产收益率(%)29.0%37.2%13.1%23.3%26.2% 市盈率 68.6 43.6 83.4 34.2 25.4 市净率 18.9 14.2 8.8 7.3 6.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：DCF估值模型假设 所得税税率 17.00% 永续增长率 3.00% 无风险利率 2.90% 考虑杠杆因素的β系数 1.2875 市场收益率 9.49% 规模风险因子 0.00% 股权投资成本 11.38% 债务比率 3% 债务利率 4.30% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 9.15% 313.70 338.64 371.70 417.58 485.58 9.65% 292.02 312.97 340.22 377.11 429.87 10.15% 272.82 290.56 313.25 343.32 385.07 10.65% 255.72 270.84 289.90 314.71 348.29 WACC(%) 11.15% 240.39 253.36 269.51 290.17 317.56 11.65% 226.59 237.78 251.55 268.92 291.51 12.15% 214.11 223.80 235.62 250.34 269.17 12.65% 202.77 211.21 221.41 233.97 249.80 13.15% 192.42 199.81 208.66 219.44 232.86 数据来源：东方证券研究所 盈利预测调整原因：22年全年疫情影响超预期，海南线下客流锐减，影响免税业务销售收入，线上有税业务占比提升，叠加人民币贬值导致毛利率下滑，营收及毛利率双重影响下归母净利润同比回落。由于22年疫情对宏观环境冲击较大，预计23年客流、消费能力恢复仍需一定时间，故 同时下调23年预测。 表3：盈利预测调整前后对比表 主要财务信息 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 营业收入(百万元) 88,018 115,566 54,463 90,822 变动幅度 -38.1% -21.4% 营业利润(百万元) 16,400 22,127 7,483 16,476 变动幅度 -54.4% -25.5% 归属母公司净利润(百万元) 11,840 15,778 5,049 12,308 变动幅度 -57.4% -22.0% 每股收益（元） 6.06 8.08 2.44 5.95 变动幅度 -59.7% -26.4% 毛利率(%) 35.1% 37.8% 26.4% 30.3% 变动幅度 -8.7% -7.5% 净利率(%) 13.5% 13.7% 9.3% 13.6% 变动幅度 -4.2% -0.1% 数据来源：东方证券研究所 表4：收入分类预测表调整前后对比 收入分类预测表 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 免税商品销售收入（百万元） 64,434 91,212 30,826 60,432 变动幅度 -52.2% -33.7% 毛利率 40% 42% 33% 37% 变动幅度 -6.9% -5.0% 有税商品销售收入（百万元） 22,908 23,678 22,903 29,655 变动幅度 0.0% 25.2% 毛利率 22% 22% 17% 16% 变动幅度 -4.8% -5.3% 其他业务销售收入（百万元） 677 677 734 734 变动幅度 8.5% 8.5% 毛利率 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 合计 88,018 115,566 54,463 90,822 变动幅度 -38.1% -21.4% 综合毛利率 35.1% 37.8% 26.4% 30.3% 变动幅度 -8.7% -7.5% 数据来源：东方证券研究所 风险提示 国内疫情反复超预期：若疫情剧烈反复，海南线下客流减少，将影响公司营收及营收结构。行业竞争加剧：若行业竞争加剧，价格战重新出现，将侵蚀公司盈利能力。 居民消费力疲软：若居民消费能力恢复不及预期，则客单价提升速度放缓，影响公司收入增速。品牌方供货短缺风险：若部分主打产品供应链出现问题则会导致消费者吸引力下降。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,713 16,856 33,639 36,854 40,830 营业收入 52,598 67,676 54,463 90,822 122,944 应收票据及应收账款 129 106 129 193 249 营业成本 31,221 44,882 40,109 63,280 83,751 预付账款 256 348 325 483 673 营业税金及附加 1,084 1,839 1,480 1,953 2,951 存货 14,733 19,725 17,627 28,494 37,108 营业费用 8,847 3,861 3,926 6,815 10,345 其他 1,148 1,507 1,523 2,016 2,427 管理费用及研发费用 1,638 2,250 1,579 2,997 4,303 流动资产合计 30,979 38,542 53,243 68,041 81,287 财务费用 (545) (43) 82 (491) (513) 长期股权投资 791 992 992 992 992 资产减值损失 891 522 391 117 406 固定资产 1,591 1,843 1,787 1,747 1,724 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,233 2,890 3,158 5,067 6,957 投资净收益 16 162 100 100 100 无形资产 2,449 2,401 2,348 2,295 2,241 其他 215 279 487 227 231 其他 4,885 8,806 10,788 10,598 10,549 营业利润 9,694 14,804 7,483 16,476 22,032 非流动资产合计 10,949 16,932 19,073 20,699 22,463 营业外收入 4 17 17 14 14 资产总计 41,928 55,474 72,316 88,740 103,750 营业外支出 26 20 20 36 36 短期借款 417 411 100 100 100 利润总额 9,672 14,801 7,480 16,454 22,010 应付票据及应付账款 4,327 5,880 5,651 8,658 11,410 所得税 2,335 2,437 1,870 2,797 3