2023年白银市场回顾与2024年展望：白银：黄沙百战穿金甲 不破楼兰终不还

白银：黄沙百战穿金甲不破楼兰终不还 ——2023年白银市场回顾与2024年展望 稀贵金属研究中心史家亮Z0016243王骏Z0002612 摘要： 2023年，虽然美国经济数据表现强劲且软着陆预期持续升温，但全球经济整体片下行，对白银形成利空影响；地缘政治局势以及政治不确定性（美国）持续发酵从避险角度利多白银，但是同时拖累全球经济利空白银；美联储货币政策调整的预期和节奏（实际利率）发生过山车式转变，对白银形成直接影响，而美债收益率和美元指数的走势亦影响白银走势，但是2023年关联性有所减弱。多重利多利空影响下，伦敦银现整体呈现宽度震荡行情，2023年（截止12月15日）整体在19.88-26.13美元 /盎司区间运行，跌幅接近0.3%。在人民币走势以及国内供需等因素影响下，沪银表现强于国际白银，沪银2023年整体在4756-6343元/克区间呈现冲高回落行情，但是重心持续上移，涨幅接近11.4%。 从商品属性和价格逻辑出发，供不应求格局应该支撑白银价格持续上涨，但是无论是2021年、2022年还是2023年，白银价格表现均偏弱；对于白银而言，供需格局与价格走势出现偏离，白银供需数据对白银价格趋势影响已经弱化。作为具有货币属性、债券属性和商品属性的白银而言，白银的供需对白银行情趋势的影响相对有限，白银供需数据仅仅会影响白银的涨跌幅度；而货币属性和债券属性影响下的黄金走势成为白银走势的核心影响因素。 对于2023年剩余时间至2024年，美联储货币政策调整节奏预期、经济衰退程度和地缘政治局势等继续影响白银趋势。全球经济仍偏弱，美国经济整体或呈现先弱后修复但整体偏弱的走势，白银形成短期偏空中长期偏利多影响；美国通胀回落，就业市场疲弱走势愈发明显，美联储货币政策逐步转向宽松，对白银形成利好影响，若宽松不及预期则会形成偏利空影响；美国政治及全球地缘政治不确定依然较大，升级局 势从避险角度利好白银，一旦进入相持阶段或者临近尾声，则形成利多出尽影响；美元指数和美债收益率进入下行周期，对白银形成利好影响。 故2023年剩余时间至2024年，白银整体或维持先调整后震荡偏强趋势；伦敦银现整体在20-30美元/盎司区间偏强运行可能性大，沪银在5000-6800元/千克区间偏强运行可能性大；白银价格整体偏上行，回落或调整行情则是低位做多机会，整体不建议做空。 2024年利空因素，若美联储政策宽松不及预期，美国经济表现强劲，地缘政治局势大幅好转，央行购金减少甚至是转为售金，美元指数和美债收益率表现依然偏强，对贵金属会形成利空影响，白银不排除跌破区间下沿，但是白银表现会强于黄金，金银比会比预期要弱。此种行情出现概率偏低，即便是出现，白银下方空间相对有限，回落则是提供买入机会。 对于白银期权而言，待白银价格接近调整结束或者出现明显反弹之际，卖出看跌期权获得期权费，或者买入看涨期权；不建议长期持有看涨期权卖单和看跌期权卖单。 目录 第一部分白银长期走势和2023年走势回顾5 一、1960-2022年白银市场行情回顾5 二、2023年白银市场行情回顾8 第二部分白银供需基本面分析11 一、白银属性与用途综述11 二、矿山和再生银供应依然是白银供给核心来源12 三、工业和投资需求为白银核心需求13 四、白银近三年呈现供不应求态势14 五、白银主要生产国介绍16 六、光伏产业与新能源产业白银需求分析18 第三部分经济、政策与宏观指标分析20 一、欧洲经济或陷入衰退美国经济偏下行20 二、美联储本轮加息周期已结束年中前后将开启降息周期22 三、美债收益率高位回落整体偏下行27 四、美元指数进入下行周期30 第四部分政策、通胀影响白银逻辑分析33 一、美联储货币政策转向与白银行情演绎分析33 二、美债与白银逻辑分析36 三、美元指数与白银关联性分析38 四、通胀指标对白银价格影响在持续弱化40 第五部分白银技术分析和季节性分析42 一、白银技术分析42 二、白银季节性分析44 三、金银走势相关性影响白银45 四、金银比分析47 五、沪银测算矩阵49 第六部分全文总结和操作建议50 一、全文总结50 二、白银后市展望51 三、白银期权操作建议51 第七部分相关股票表现54 第一部分白银长期走势和2023年走势回顾 图1伦敦银现长期走势回顾数据来源：Wind、方正中期研究院 一、1960-2022年白银市场行情回顾 1944年7月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为35美元是国际货币基金组织成员国之间通用的官价，而白银与黄金密切相关，故白银价格亦维持在低位。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行，白银价格亦随之开启市场化运行。从20世纪70年代 初到2023年，白银跟随黄金经历了多轮牛熊市转变，以美元计价的白银价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，白银价格跟随黄金在近半个世纪以来呈现上涨趋势，当然白银又因为自身的工业属性，亦有自己独特的行情走势。 黄金和美元脱钩前1960-1971年和脱钩后的1972-2021年，白银市场整体划分为七个阶段： 第一阶段，1960-1971年，黄金价格固定，白银价格虽未固定，但是因为跟随黄金走势，故处于低位小幅波动行情。60年代中后期美国政府开始大肆减持白银，到了1971年美国政府的白银库存从1959年 的高点6.5万吨下降到只有5300吨；1965年美国白银的总供应量到达2.3万吨，其中1.24万吨的白银来自美国财政部，随后财政部退出了白银市场，总的供给也逐渐回落。而白银市场供过于求，价格维持低位，70年代初最低价格为1.27美元/盎司。 第二阶段，即1973-1980年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从42美元/盎司开始持续拉升。白银紧跟黄金的走势，而此时白银市场出现严重的供不应求状态。美国亨特兄弟认为白银市场有利可图，开始大量买入白银期货、期权合约并囤积白银现货，开始操控白银价格。到1979年底，已控制了纽约商品交易所53%的存银和芝加哥商品交易所69%的存银，拥有1.2亿盎司的现货和0.5亿盎司的期货。在人为影响下，伦敦银现大幅拉升至49.45美元/盎司的历史高位。疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地偏离其价值。 第三阶段，1980-1983年，亨特兄弟资金断裂，白银价格暴跌。纽约商品期货交易所在美国商品期货交易委员会的督促下，对1979至1980年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓限制和只许平仓交易等；其结果是降低空盘量和控盘者不是退出市场就是持仓进入现货市场。由于资金链断裂，亨特兄弟无法追加保证金，在1980年3月27日接盘失败，白银价格大跌收场。1982年伦敦银 现全年平均价格已回落至7.92美元/盎司。虽然1983年白银出现反弹，但是年平均价亦只有11.43美元/盎司。 第四阶段，即1984-2000年间的第一轮熊市，金银市场都陷入萎靡。黄金在1980年创出850美元/ 盎司的新高后，到1999年黄金的价格就已经跌到了251.9美元/盎司的近20年低位，跌幅达到70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金20年熊市的根源。而白银市场回归 理性后，亦跟随黄金进入接近20年的熊市。白银价格整体维持在4-6美元/盎司区间，期间年平均价格甚 至一度跌破4美元/盎司至3.95美元/盎司。 第五阶段，即2000-2011年间的金银第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金ETF迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，黄金一度涨至1920美元/盎司的高位，12年间涨幅达到7倍。本阶段又可以分为两个小阶段，即2000-2008年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及 2008-2012年国际金融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦是20世纪以来的最大牛市行情。受此影响，白 银价格亦进入第二轮牛市，伦敦银现从5美元/盎司附近持续拉升至最高的48.7美元/盎司附近。 第六阶段，即2011年至2018年9月的第二轮熊市。国际金价创出1920美元/盎司的历史新高后，持续大幅回落。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄金ETF的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。黄金价格最低跌至1046美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变金银的整体弱势走势。除以上影响因素外，经济偏弱拖累白银需求，白银跌幅大于黄金，白银最低跌至13.6美元/盎司附近。 第七阶段，2019年至今的第三轮牛市，量化宽松+疫情冲击，新的牛市开启，白银跟随黄金上涨。美国经济走弱，美联储货币政策整体维持宽松状态，这均利好金银价格，金银价格开始走强。而2020年公共卫生事件突如其来，全球经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。紧急降息至零利率，随后开启了无底线的量化宽松政策，资产负债表规模亦是从4.2万亿直接飙升至接近9万亿。黄金价格虽然在2020年3月因恐慌 性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，在2020年7月突破历史高 点，8月7日创出2075.14美元/盎司的历史新高。白银期初被疫情和经济停滞拖累，一度跌至2010年 以来的新低12美元/盎司，然随后开始走强，一度突破30美元/盎司。 2021年5月-2023年，进入白银本轮牛市行情的调整阶段。美联储货币政策逐步收紧，全球经济虽 然所修复但整体偏弱，白银整体维持震荡调整行情，从30美元/盎司跌至最低的17.54美元/盎司；随 后，因为地缘政治局势的升级、金融风险事件与美联储政策收紧逐步放缓并逐步转向宽松影响，白银出现反弹上涨行情，2023年5月伦敦银现回到26美元/盎司，但是没有改变彻底整体的调整行情，整体仍处于本轮牛市行情调整阶段。沪银方面，2021年5月-2022年9月，跟随国际白银进入调整行情，沪银从6000元/千克上方跌至最低的4018元/千克；2022年10月至今，因为人民币汇率走势等诸多因素影 响，表现强于国际白银，整体维持偏强行情，并一度重回6000美元/盎司上方，实现调整阶段的V型反弹。 二、2023年白银市场行情回顾 2023年，虽然美国经济数据表现强劲且软着陆预期持续升温，但全球经济整体片下行，对白银形成利空影响；地缘政治局势以及政治不确定性（美国）持续发酵从避险角度利多白银，但是同时拖累全球经济利空白银；美联储货币政策调整的预期和节奏（实际利率）发生过山车式转变，对白银形成直接影响，而美债收益率和美元指数的走势亦影响白银走势，但是2023年关联性有所减弱。多重利多利空影响下， 伦敦银现整体呈现宽度震荡行情，2023年（截止12月15日）整体在19.88-26.13美元/盎司区间运 行，跌幅接近0.3%。在人民币走势以及国内供需等因素影响下，沪银表现强于国际白银，沪银2023年整体在4756-6343元/克区间呈现冲高回落行情，但是重心持续上移，涨幅接近11.4%。 2023年一季度，美联储货币政策调整节奏预期和经济衰退预期是白银走势的核心影响因素。美欧银行业风险的爆发，从避险需求利好白银，亦通过影响美联储货币政策调整节奏预期间接利好白银走势；但是全球及美国经济衰退预期，对白银形成利空影响；当然美元指数和美债收益