核心本地商业稳固，万物到家开启新增长

美团核心本地商业业务在疫情期间表现出较强的增长韧性，但同时美团也面临着来自抖音对其到店酒旅业务的竞争冲击，以及对其餐饮外卖业务的潜在威胁。美团餐饮外卖壁垒深厚，到店酒旅业务长期价值显著。 美团是中国领先的本地生活服务商。美团已成为餐饮外卖行业领导者，占据约70%的市场份额，目前已形成以到店酒旅、餐饮外卖、闪购为主的核心本地商业，及以美团优选、美团买菜为主的新业务，覆盖本地生活业务下的到店、到家全场景。 美团餐饮外卖壁垒深厚，到店酒旅长期价值显著。餐饮外卖与到店酒旅业务是美团营收创利的主要来源：餐饮外卖业务已形成不可替代的规模优势，订单规模及系统沉淀确保美团在骑手端壁垒深厚，新进入者难以轻易追赶；对于到店酒旅业务，抖音主攻“发现”场景，但整体GTV有上限，美团“搜索”场景下长期价值显著。 美团核心本地商业盈利能力持续增强，万物到家开启新增长。外卖规模效应显著，单均履约成本持续下降，单均OP长期呈优化趋势；到店酒旅业务短期竞争加剧导致利润承压，有望在24年 H2 好转；非餐品类渗透低，闪购增长空间大。 新业务盈利持续改善。美团买菜、美团优选关注盈利优化，美团买菜持续优化供应链，降低履约成本，增强毛利；美团优选快速成长，同时持续优化UE表现。新业务整体向好，2025年有望转亏为盈。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为2809/3437/4015亿元，对应增速分别为27.7%/22.4%/16.8%，Non-GAAP净利润分别为240/293/405亿元，对应增速分别为748.4%/22.1%/38.4%，3年CAGR为143%。可比公司24年平均估值为12.1倍PE，考虑到美团仍有较快增长，但2024年在本地生活行业的竞争激烈，我们给予公司2024年18倍PE，按2024年1月8日1港元对人民币0.90914元计，则公司合理市值为5271亿元/5798亿港元，目标价84.41元/92.85港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下行风险；竞争加剧；公司运营风险；跨市选取标的风险； 假设不合理风险；问卷调查样本不足风险。 投资聚焦 核心逻辑 美团是国内餐饮外卖行业领导者，核心本地商业盈利能力持续增强，新业务盈利持续改善。餐饮外卖领域规模优势明显，壁垒深厚，UE持续改善；到店酒旅业务主攻“搜索”场景，长期价值显著；共享外卖用户流量与骑手网络，闪购市场潜力较大。 新业务多点开花，美团买菜、美团优选盈利能力持续改善，未来可期。 不同于市场的观点 市场普遍认为美团餐饮业务的履约壁垒在于庞大的骑手网络本身，而我们认为美团骑手网络保持集中、稳定、高效的原因在于规模优势，餐饮外卖飞轮效应已启动，竞争优势明显；此外，市场认为到店酒旅抖音与美团竞争已趋缓，我们认为目前竞争已至深水区，但长期看，美团在“搜索”场景下长期价值显著。 核心假设 消费复苏背景下，美团核心本地商业整体复苏向好，核心假设如下： 餐饮外卖业务2023-2025年营业收入分别为1430亿/1750亿/2065亿，同比增速分别为21.9%/22.4%/18.0%。 到店酒旅业务2023-2025年营业收入分别为484亿/604亿/665亿，同比增速分别为55.9%/24.6%/10.2%。 闪购业务2023-2025年营业收入分别为192亿/274亿/366亿，同比增速分别为53.7%/43.0%/33.7%。 盈利预测、估值与评级 预测公司2023-2025年可实现营收为2809/3437/4015亿元，同比增速为27.7%/22.4%/16.8%，三年复合增长率为22%；预计2023-2025年Non-GAAP净利润为240/293/405亿元，748.4%/22.1%/38.4%，三年复合增长率为143%。参考拼多多、京东、腾讯、阿里巴巴、快手五家可比公司，考虑美团增长仍较快，但2024年的本地生活及外卖市场均有激烈竞争环境，我们给予公司2024年18倍PE，则公司合理市值为5271亿元，对应每股股价84.41元人民币，按2024年1月8日1港元对人民币0.90914元计，则港股每股为92.85元港币。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 短期：餐饮外卖业务复苏增长；到店酒旅业务长期价值显著； 长期：闪购增长空间大，发展迅速；新业务盈利能力持续改善。 1.美团：外卖为基，致力打造本地生活服务生态圈 1.1核心本地商业为基石，新业务拓展生态边界 核心本地商业是基石，开拓本地生活服务新业务。美团是中国领先的生活服务类电商平台，以“零售+科技”为战略，其主营业务可分为两大板块，分别为核心本地商业以及新业务。 核心本地商业板块涵盖美团旗下餐饮外卖，到店、酒店及旅游，以及美团闪购、民宿及交通票务等业务。对于餐饮外卖业务，美团2010年进入外卖行业，目前已经成为中国第一大餐饮外卖平台，是美团的基石业务；而到店、酒店及旅游业务则是美团的现金牛业务，依托美团+点评两大平台，提供到店及酒旅等线上服务。 新业务板块则包括美团优选、美团买菜、餐饮供应链（快驴）、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐厅管理系统及其他新业务。美团优选与美团买菜为公司开展的零售新业务，其中美团优选于2020年7月成立，是美团旗下的社区电商业务，采取“预购+自提”的模式，月活用户数超1000万； 美团买菜则起源于原小象业务，主打前置仓模式的生鲜即时配送，与美团优选形成模式互补。 图表1：美团主营业务组成 餐饮外卖及到店、酒店及旅游业务为创收盈利主力。核心本地商业是美团较为成熟的基石业务，2022年收入占比73.1%，其中，餐饮外卖业务是美团的营收支柱性业务，2021年总收入占比53.8%。而到店、酒店及旅游业务则是美团的盈利支柱性业务，2021年总收入占比18.2%，分部经营利润140.9亿，是餐饮外卖业务分部经营利润61.8亿的2.28倍，是美团的最大盈利来源。 新业务持续扩张。新业务是美团依托基本餐饮外卖及到店业务所沉淀的平台及流量，不断拓展生活服务生态边界的创新业务。目前，新业务仍处发展期，2021年总收入（包含闪购、民宿及交通票务）达502.9亿元，占比28.1%，相较于2019年提升7.1pct，新业务持续扩张，占比不断提升。 图表2：美团2018Q4-2023Q3业务收入构成 图表3：美团2018Q4-2023Q3各业务收入占比 图表4：美团2020Q1-2023Q3各业务收入经营利润（单位：亿元） 1.2营收稳健增长，盈利拐点已达 营收进入相对稳定增长通道，核心商业增长稳健。2022年，美团实现营业收入2199.55亿元，同比增长22.8%，增长较为稳定。其中，餐饮外卖业务、商品零售业务实现收入稳健增长，且外卖配送网络和次日达物流网络历经疫情反复、配送需求增长、运力紧张的考验，配送调度能力得到增强。 图表5：美团历年营业收入情况 图表6：美团各季度营业收入情况 经调整净利润转正，盈利拐点已达。2022年，美团的毛利率为28.08%，同比上升4.36pct，而美团净亏损66.85亿元，亏损额同比减少71%。2022年，美团的经调整净利润为28.27亿元，经调整净利率为1.29%，扭亏为盈，其中，2022年Q2-4均盈利，主要由于核心商业分部持续释放利润，并且新业务经营亏损持续收窄。其中，核心商业利润释放主要系餐饮外卖与闪购业务订单量、客单价增长以及毛利提升所致，而新业务经营亏损收窄主要系买菜、优选等商品零售新业务的增长推动以及运营效率提升所致。 图表7：美团历年毛利率及净利率情况 图表8：19Q1-23Q3毛利率及净利率情况 图表9：美团历年净利润情况 图表10：19Q1-23Q3净利润情况 销售费用率降幅明显，成本控制有效。2022年，美团的销售费用率为18.07%，同比下降4.64%，主要系推广、用户激励费用减少；研发费用率为9.43%，管理费用率为4.44%，近年总体较稳定。 图表11：美团年度营销、研发、管理费率情况 图表12：19Q1-23Q3营销、研发、管理费率情况 1.3股权结构稳定，决策高度集中 美团股权架构采取AB股制，实现“同股不同权”，A类股票每股具有10投票权，而B类股票每股具有1投票权。基于此股权制度，公司创始团队牢牢掌握决策权。根据2022年度报告，按A类股票计创始人团队具有53.58%的投票权，其中，王兴作为核心创始人具有最大投票权43.13%，穆荣均具有投票权7.41%，王慧文具有投票权3.04%，公司普通事项决策集中在以王兴为主的创始人团队。 图表13：美团股权架构图（截止2022年年报） 1.4组织体系清晰且管理灵活，擅长精细化运营 核心管理人员稳定，组织架构及负责人体系清晰。组织架构上，美团形成相对稳定的“平台+事业群+事业部”组织架构，“零售+科技”战略下设置两大平台、两大事业群以及六大事业部，其中，事业群按场景划分，分为“到家事业群”与“到店事业群”，主要覆盖外卖、到店酒旅等规模较大的成熟业务；而事业部则主要侧重新业务，无人车配送独立为单独事业部。各个业务线日常经营，独立汇报给业务一号位，业务一号位直接向CEO王兴汇报，负责人及汇报体系清晰。 此外，美团高管团队相对稳固，联合创始人穆荣均，优选、快驴和买菜事业部负责人郭万怀均是美团的初创成员，首席财务官陈少晖、到家事业群负责人王莆中、点评事业部负责人俞建林、无人车事业部负责人夏华夏、基础研发平台张锦懋均在美团工作六年以上，而到店事业群与骑行事业部的负责人张川自2017年加盟美团，至今已超5年，其原任58同城网产品管理副总裁，具备丰富的高频与低频业务操盘经验，负责人团队整体稳定。 图表14：美团组织架构图 管理制度扁平且灵活，利于快速决策与执行响应。管理制度上，美团采取扁平且灵活的制度形式，形成核心决策小组+委员会的基本模型，其中核心决策小组S-Team为最高决策机构，负责公司业务的重大决策，平台、到家、到店以及零售核心业务一号位也包含其中；此外，为更好促进零售业务决策，美团专门成立零售特别小组（G-Team）负责零售相关业务战略决策，由王兴、到家事业群负责人王莆中、平台负责人李树斌以及优选、快驴、买菜三事业部负责人郭万怀负责，利于零售业务的战略发展。 除决策小组之外，美团还另设委员会以职业序列划分负责人才培养和知识沉淀，保持长效管理。 图表15：美团组织管理制度 生于恶劣竞争，擅长精细化运营以及地推。美团创业起家，保持创业时期精细化运作的风格，擅长精细化运营。美团下设商业分析职业序列，服务各业务，共计搭建上千人的商业分析团队，并且商业分析侧重数据分析，支持精细化产运工作，服务决策。此外，美团“千团大战”时期在时任COO干嘉伟的带领下组建了一支“地推铁军”，搭建了完善的地推销售制度与高效的销售模式，如今地推铁军仍然在美团零售业务中发挥重要作用。 图表16：美团职位序列体系 2.餐饮外卖行业：美团领导地位稳固，规模优势显著 2.1整体市场空间广阔，或将步入稳增长阶段 外卖用户渗透保持增长趋势。根据CNNIC数据，2022年网上外卖用户数达5.21亿人，人口渗透率达36.9%。疫情催化大众对外卖的使用度提升，外卖用户渗透率在2021年实现大幅增长，由29.7%增长至38.5%，带动市场规模同比增长50.2%。 图表17：网上外卖用户数量及渗透率 餐饮外卖市场空间广阔，规模稳步扩大。纵向参考外卖行业发展，横向比较中国网购发展以及日本中食发展，我们估算，外卖市场规模2025年将超过1.7万亿，2030年将超过2.2万亿，市场空间广阔。 图表18：在线外卖市场规模及在餐饮收入的占比 2.2外卖行业格局趋稳，美团占据最高市场份额 现有外卖市场呈现领导者-追随者格局，美团市场份额近70%。餐饮外卖行业现有主要竞争者为美团外卖、饿了么外卖，2009年发展至今，外卖市场竞争格局趋稳，美团与饿了么呈现七三分的竞争格局。我们估算，2022年美团外卖的市场