Q4扣非净利改善，关注去库后24年加盟开店

2024年1月9日 Q4扣非净利改善，关注去库后24年加盟开店 太平鸟(603877） 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52周最高价/最低 价： 29.65/14.62 目标价格： 总市值(亿) 69.37 最新收盘价： 14.64 自由流通市值(亿) 69.20 自由流通股数(百万) 109.14 事件概述 太平鸟发布23年业绩预增公告，23年公司收入/归母净利/扣非净利预计约为78.28/4.15/2.75亿元，同比增长-9%/125%/扭亏，其中23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利预计为26.05/2.06/1.40亿元，同比增长9.5%/542.2%/扭亏，即Q4在低基数下实现首个季度收入同比转正、扣非净利率较Q2、Q3有较大改善。 分析判断 23年扣非净利率3.5%。全年分季度来看，Q1/2/3/4扣非净利率分别为8.6%/0/亏损/5.4%，即Q1超预期后，Q2、Q3低于预期，但Q4环比有较大改善。我们分析，23年由于收折扣和关店，公司全年收入负增长，弱于同行；但Q1、Q4旺季扣非净利改善则主要受益于控折扣带来毛利率提升（23年提升6PCT）、关闭低效门店及推进组织变革带来费用控制（经营费用同比下降9%左右）。 投资建议 我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）前三季度去库存指标表现较好；2）根据中国纺织，23女装冬新款上新，打造兼容都市通勤、休闲街头、舒适运动、轻行户外4大核心场景的冬日绒选择；3）公司坚定 171429 推进组织变革，降本控费也取得一定效果，但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200家，假设恢复至20年水平）。考虑下半年业绩恢复不及预期，下调此前盈利预测，下调23/24/25年收入87.71/100.58/111.95亿元至78.26/86.20/97.53亿元，下调23/24/25年归母净利预4.99/6.58/8.33亿元至 4.15/6.03/7.29亿元，对应下调23/24/25年EPS1.05/1.39/1.76元至0.88/1.27/1.54元，2024年1月8日收盘价14.64元对应23/24/25年PE分别为17/12/10倍，考虑公司低谷已过、目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示 离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,921 8,602 7,826 8,620 9,753 YoY（%）16.3% -21.2% -9.0% 10.2% 13.1% 归母净利润(百万 元)677 185 415 603 729 YoY（%）-5.0% -72.7% 124.7% 45.3% 20.9% 毛利率（%）52.9% 48.2% 44.2% 46.8% 50.7% 每股收益（元）1.43 0.39 0.88 1.27 1.54 ROE15.9% 4.5% 9.1% 11.7% 12.4% 市盈率13.24 37.55 16.72 11.51 9.52 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 分析师：唐爽爽邮箱： tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 8,602 7,826 8,620 9,753 净利润 184 415 603 729 YoY(%) -21.2% -9.0% 10.2% 13.1% 折旧和摊销 753 205 207 216 营业成本 4,454 4,365 4,583 4,812 营运资金变动 -623 872 174 124 营业税金及附加 59 39 43 49 经营活动现金流 399 1,628 1,096 1,153 销售费用 3,166 2,330 2,628 3,347 资本开支 -244 -416 -466 -429 管理费用 626 391 431 488 投资 798 -145 -107 -286 财务费用 69 25 18 13 投资活动现金流 595 -698 -740 -887 资产减值损失 118 157 172 195 股权募资 11 0 0 0 投资收益 -120 -98 -74 -53 债务募资 0 0 0 0 营业利润 40 0 0 0 筹资活动现金流 -1,031 -37 -37 -37 营业外收支 257 568 826 991 现金净流量 -37 892 319 229 利润总额 5 0 0 7 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 262 568 826 999 成长能力（%） 净利润 77 153 223 270 营业收入增长率 -21.2% -9.0% 10.2% 13.1% 归属于母公司净利润 184 415 603 729 净利润增长率 -72.7% 124.7% 45.3% 20.9% YoY(%) 185 415 603 729 盈利能力（%） 每股收益 -72.7% 124.7% 45.3% 20.9% 毛利率 48.2% 44.2% 46.8% 50.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润率 2.1% 5.3% 7.0% 7.5% 货币资金 1,089 1,981 2,300 2,528 总资产收益率ROA 2.2% 4.2% 5.6% 6.2% 预付款项 160 314 330 346 净资产收益率ROE 4.5% 9.1% 11.7% 12.4% 存货 2,125 1,973 1,883 1,846 偿债能力（%） 其他流动资产 2,315 2,419 2,589 2,965 流动比率 1.76 1.61 1.61 1.65 流动资产合计 5,688 6,687 7,102 7,686 速动比率 1.05 1.06 1.11 1.18 长期股权投资 9 9 9 9 现金比率 0.34 0.48 0.52 0.54 固定资产 1,321 1,553 1,781 2,006 资产负债率 51.4% 53.8% 51.8% 49.6% 无形资产 169 165 162 158 经营效率（%） 非流动资产合计 2,863 3,210 3,636 4,027 总资产周转率 1.01 0.79 0.80 0.83 资产合计 8,551 9,898 10,738 11,713 每股指标（元） 短期借款 0 0 0 0 每股收益 0.39 0.88 1.27 1.54 应付账款及票据 1,630 2,404 2,561 2,716 每股净资产 8.74 9.62 10.89 12.43 其他流动负债 1,599 1,757 1,837 1,929 每股经营现金流 0.84 3.44 2.31 2.43 流动负债合计 3,229 4,161 4,398 4,644 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 1,168 1,168 1,168 1,168 PE 37.55 16.72 11.51 9.52 非流动负债合计 1,168 1,168 1,168 1,168 PB 2.10 1.61 1.42 1.24 负债合计 4,398 5,329 5,567 5,813 股本 476 476 476 476 少数股东权益 11 11 11 11 股东权益合计 4,153 4,568 5,171 5,900 负债和股东权益合计 8,551 9,898 10,738 11,713 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准投资说明 评级 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 行业评级标准 买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的 推荐10% 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 6个月内行业指数的涨中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 跌幅为基准。 回避10% 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注