业绩符合预期，24年关注租金费用优化、政策催化

业绩符合预期，24年关注租金费用优化、政策催化 核心观点： 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营收675.76亿元/同比 +24%，归母净利67.2亿元/同比+33.5%。其中4Q23，公司实现营收167.39亿元/同比+11%，归母净利15.10亿元/同比+276%，归母净利率9.0%，环比Q3持平。 Q4需求恢复较为平稳，盈利改善预计受益费用优化、管理提效 参考海口海关数据，Q4海南离岛免税销售额89亿元/同比+14%，购物人次151万人次/同比+74%，人次增长与海南机场客流增长趋势一致，整体表现平稳。但Q4海南离岛免税客单价仅为5878元/同比-34%，反映需求恢复仍受消费力、代购减少等因素影响。 盈利能力方面，根据业绩快报我们测算4Q23公司毛利率30.5%，同比+9.5pct，较2021年亦改善4.2pct，环比-3.8pct，我们认为主要受汇率与Q4双十一促销活动影响。此外，我们预计Q4公司在费用优化、管理提效方面有显著改善，Q4利润率12.4%，同比+6.1pct，环比+1.6pct，预计主要与机场租金费用优化、运营管理效能提升有关。 24年销售增长有望保持稳健，租金优化、市内店政策有望提供增量 整体看，考虑元旦假期国内游、出境游人次均出现环比改善，公司机场、海南离岛免税渠道增长预计仍将保持平稳增长。据海口海关数据，元旦假期海南离 中国中免(601888) 推荐(维持) 分析师 顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 市场数据 2024-01-08 股票代码 601888 A股收盘价(元) 75.4 上证指数 2,887.54 总股本(万股) 206,886 实际流通A股(万股) 195,248 流通A股市值(亿元) 1,472 相对沪深300表现图 中国中免沪深300 岛免税销售额日均约1.6亿元/同比+13%，人次仍是主要增长动力（日均约2.2 万人次/同比+53%；客单价7228元/同比-26%）。而伴随公司与上海机场、首 都机场签订新的免税合同补充协议，我们预计公司2024-2025年在机场租金费用端将有所优化，盈利能力的改善趋势较为确定。此外，公司也在补充合同内，与核心枢纽机场就市内店提货点扣点模式进行了协商，表明国人市内免税购物政策已在推进当中，后续有望提供增量看点。 投资建议：我们认为中国免税行业底层逻辑未变，中国中免卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局将打开长期空间。预计2023-25年归母净利至67、88、113亿元，对应PE各为23X、18X、14X，维持“推荐“评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期的风险；政策落地低于预期的风险。 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】中国中免：机场免税经营合同优化，行业协作推动中国免税做大做强 公司点评●旅游零售Ⅱ 2024年01月09日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 54432.85 67576.31 77712.76 93255.31 收入增长率% -19.57 24.15 15.00 20.00 归母净利润（百万元） 5030.38 6719.51 8843.38 11305.35 利润增速% -47.89 33.58 31.61 27.84 毛利率% 28.39 31.44 33.00 34.00 摊薄EPS(元) 2.43 3.25 4.27 5.46 PE 31.01 23.21 17.64 13.80 PB 3.21 2.91 2.50 2.11 PS 2.87 2.31 2.01 1.67 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产57205.4865347.05 80102.96 95002.87 营业收入 54432.85 67576.31 77712.76 93255.31 现金26891.7056859.45 70329.11 83403.38 营业成本 38981.84 46330.32 52067.55 61548.50 应收账款151.30153.28 175.76 242.89 营业税金及附加 1215.24 1486.68 1709.68 2051.62 其它应收款862.36809.43 1294.65 1287.91 营业费用 4032.03 8192.52 9325.53 11190.64 预付账款398.17403.91 463.15 570.92 管理费用 2209.18 2094.87 2331.38 2797.66 存货27926.486145.50 6864.82 8522.30 财务费用 220.28 -556.75 -415.18 -505.64 其他975.47975.47 975.47 975.47 资产减值损失 -590.69 -675.76 -777.13 -932.55 非流动资产18702.1218702.12 18702.12 18702.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资1970.101970.10 1970.10 1970.10 投资净收益 162.49 67.58 77.71 93.26 固定资产5434.015434.01 5434.01 5434.01 营业利润 7619.45 9447.52 12025.46 15370.53 无形资产2458.042458.04 2458.04 2458.04 营业外收入 12.59 10.00 10.00 10.00 其他8839.988839.98 8839.98 8839.98 营业外支出 15.12 20.00 20.00 20.00 资产总计75907.6084049.17 98805.09 113705.00 利润总额 7616.92 9437.52 12015.46 15360.53 流动负债17480.3219726.96 24870.51 27481.99 所得税 1428.67 1887.50 2403.09 3072.11 短期借款1932.232689.66 3447.10 4459.02 净利润 6188.25 7550.01 9612.37 12288.43 应付账款7659.785157.65 9619.05 9005.23 少数股东损益 1157.87 830.50 768.99 983.07 其他7888.3111879.65 11804.37 14017.75 归属母公司净利润 5030.38 6719.51 8843.38 11305.35 非流动负债4299.874299.87 4299.87 4299.87 EBITDA 9105.45 9498.96 12309.70 15704.19 长期借款2508.982508.98 2508.98 2508.98 EPS（元） 2.43 3.25 4.27 5.46 其他1790.891790.89 1790.89 1790.89 负债合计21780.1924026.83 29170.38 31781.86 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益5554.016384.51 7153.50 8136.58 营业收入 -19.57% 24.15% 15.00% 20.00% 归属母公司股东权益48573.4053637.83 62481.21 73786.56 营业利润 -48.53% 23.99% 27.29% 27.82% 负债和股东权益75907.6084049.17 98805.09 113705.00 归属母公司净利润 -47.89% 33.58% 31.61% 27.84% 毛利率 28.39% 31.44% 33.00% 34.00% 现金流量表(百万元)2022A2023E 2024E 2025E 净利率 9.24% 9.94% 11.38% 12.12% 经营活动现金流-3415.2530923.38 12797.93 12176.75 ROE 10.36% 12.53% 14.15% 15.32% 净利润6188.257550.01 9612.37 12288.43 ROIC 10.22% 11.24% 12.62% 13.76% 折旧摊销1437.310.00 0.00 0.00 资产负债率 28.69% 28.59% 29.52% 27.95% 财务费用86.01115.55 153.42 197.65 净负债比率 40.24% 40.03% 41.89% 38.79% 投资损失-162.49-67.58 -77.71 -93.26 流动比率 3.27 3.31 3.22 3.46 营运资金变动-11635.7822639.63 2322.73 -1158.63 速动比率 1.60 2.93 2.89 3.09 其它671.46685.76 787.13 942.55 总资产周转率 0.72 0.80 0.79 0.82 投资活动现金流-3806.6557.58 67.71 83.26 应收帐款周转率 359.77 440.86 442.15 383.93 资本支出-2990.74-10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 7.11 13.10 8.08 10.36 长期投资-875.000.00 0.00 0.00 每股收益 2.43 3.25 4.27 5.46 其他59.0967.58 77.71 93.26 每股经营现金 -1.65 14.95 6.19 5.89 筹资活动现金流15454.56-1013.20 604.01 814.27 每股净资产 23.48 25.93 30.20 35.67 短期借款1520.89757.43 757.43 1011.92 P/E 31.01 23.21 17.64 13.80 长期借款2508.980.00 0.00 0.00 P/B 3.21 2.91 2.50 2.11 其他11424.69-1770.63 -153.42 -197.65 EV/EBITDA 46.88 11.24 7.64 5.22 现金净增加额9105.6029967.75 13469.66 13074.27 P/S 2.87 2.31 2.01 1.67 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 顾熹闽，社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事社服及相关出行产业链研究，曾任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。