盈利能力优化，期待机场与离岛免税提质

证券研究报告 投资评级:买入(维持)核心观点 基本数据 2024-01-08 收盘价(元) 75.40 流通股本(亿股) 20.69 每股净资产(元) 25.43 总股本(亿股) 20.69 最近12月市场表现 事件：中国中免发布2023年业绩快报。中国中免2023年实现营业总收入 675.76亿元，同比增长24.15%；实现归母净利为67.17亿元，同比增长33.52%其中第四季度实现营业收入167.39亿元，同比增长11.09%，实现归属于上市公司股东的净利润15.10亿元，同比增长275.62%。 聚焦免税主业优化业务布局，毛利率稳步提升。报告期内，公司紧密围 中国中免 沪深300 5% -10% -24% -38% -52% -66% 绕既定发展战略和经营目标，实现经营效益、运营效益和管理质量同步提升盈利能力持续优化，2023年公司主营业务毛利率为31.44%，同比提升3.42个百分点。公司紧抓消费复苏和出入境政策放开的机遇，着力激发消费活力，持续优化商品结构，有效提升运营效率，使公司主营业务明显回升，盈利能力不断修复，归母净利润及扣非净利润同比增长均超过30%。 机场免税协议更新，机场租金模式回归保底与实销提成取高模式。中 国中免与上海机场及首都机场更新免税协议，上海机场月实收费用自2023年 12月1日起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算，首都机场经营费调整为年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算，销售额提成比例下调至18%-36%。日上免税店在销售额提 成比例下调后有望进一步建立价格优势，总销售额有望提升。 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1.《北上机场更新免税协议，机场免税竞争力增强》2023-12-27 2.《积极调整经营策略，毛利率持续改善》2023-10-27 3.《离岛物业持续扩容，期待海南旺季表现》2023-08-25 离岛免税提质升级，cdf三亚国际免税城C区开业承载能力提升。2023年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额437.6亿元，比上年增长25.4%；购物人数675.6万人次，增长59.9%；购物件数5130万件，增长3.8%；人均购物金额6478元。元旦假期(2023年12月30日至2024年1月1日)，海口海关共监管离岛免税购物金额4.75亿元，免税购物人数6.57万人次，人均消费7228元。2023年12月28日，中国中免旗下cdf三亚国际免税城C区正式开业，作为全球首个专营高端美妆香水的独栋商业综合体，以高端香化美妆业态为主，总计引进132个香化品牌，加上餐饮等一站式服务配套品牌，C区运营品牌总数达到176个，其中包含多个海南免税市场首次引进的品牌，三亚离岛免税消费承接能力进一步提升。 投资建议：预计2023/2024/2025年公司实现收入675.76/864.26/1081.71 亿元，实现归母净利润67.17/86.18/107.85亿元，分别对应PE23/18/14倍维持“买入”评级。 风险提示：离岛免税销售不及预期；国际客流修复不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 67676 54433 67576 86426 108171 收入增长率(%) 28.67 -19.57 24.15 27.89 25.16 归母净利润(百万元) 9654 5030 6717 8618 10785 净利润增长率(%) 57.23 -47.89 33.52 28.31 25.14 EPS(元/股) 4.94 2.53 3.25 4.17 5.21 PE 44.38 85.47 23.22 18.10 14.46 ROE(%) 32.59 10.36 12.15 13.49 14.44 PB 14.46 9.20 2.82 2.44 2.09 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入67675.5254432.8567576.3186426.04108170.76成长性 减:营业成本44882.3638981.8446327.8256576.0069476.48营业收入增长率28.7%-19.6%24.1%27.9%25.2% 营业税费1839.441215.242703.053457.044326.83营业利润增长率52.7%-48.5%13.8%40.1%27.3% 销售费用3860.944032.038461.0111667.5215143.91净利润增长率57.2%-47.9%33.5%28.3%25.1% 管理费用2249.862209.181689.413111.344326.83EBITDA增长率67.1%-43.5%-2.0%37.2%27.4% 研发费用0.0039.030.000.000.00EBIT增长率59.8%-47.5%9.5%38.3%28.3% 财务费用-42.52220.28-273.78-528.46-557.46NOPLAT增长率76.0%-48.9%16.0%42.6%26.1% 资产减值损失-498.93-590.690.000.000.00投资资本增长率51.2%51.6%3.1%17.2%18.4% 加:公允价值变动收益0.000.000.000.000.00净资产增长率32.9%55.6%13.7%17.5%18.6% 投资和汇兑收益162.33162.490.000.000.00利润率 营业利润14804.477619.458668.8012142.6115454.17毛利率33.7%28.4%31.4%34.5%35.8% 加:营业外净收支-3.06-2.53-22.530.000.00营业利润率21.9%14.0%12.8%14.0%14.3% 利润总额14801.407616.928646.2712142.6115454.17净利润率18.3%11.4%11.0%12.5%12.5% 减:所得税2436.771428.671206.391369.901973.18EBITDA/营业收入23.8%16.7%13.2%14.2%14.4% 净利润9653.745030.386716.588618.1710784.79EBIT/营业收入21.6%14.1%12.4%13.4%13.8% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金16856.2026891.7035016.3243658.1953682.86固定资产周转天数1036333024 交易性金融资产0.000.000.000.000.00流动营业资本周转天数2799364046 应收帐款105.99151.30185.14236.78296.36流动资产周转天数208384327316310 应收票据0.000.000.000.000.00应收帐款周转天数11111 预付帐款347.99398.17463.28565.76694.76存货周转天数160261180180180 存货19724.7027926.4822846.5927900.4934262.37总资产周转天数299509438401376 其他流动资产667.29975.471175.471375.471575.47投资资本周转天数217409340311294 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE32.6%10.4%12.1%13.5%14.4% 长期股权投资991.691970.101970.101970.101970.10ROA17.4%6.6%8.3%9.1%9.7% 投资性房地产1196.811387.131387.131387.131387.13ROIC30.3%10.2%11.5%14.0%14.9% 固定资产1843.305434.016191.337010.047039.44费用率 在建工程2889.941852.282889.941444.97722.49销售费用率5.7%7.4%12.5%13.5%14.0% 无形资产2401.322458.042528.042598.042668.04管理费用率3.3%4.1%2.5%3.6%4.0% 其他非流动资产570.27570.22570.22570.22570.22财务费用率-0.1%0.4%-0.4%-0.6%-0.5% 资产总额55473.7375907.6081179.6094931.46111381.38三费/营业收入9.0%11.9%14.6%16.5%17.5% 短期债务411.341932.23100.00140.00196.00偿债能力 应付帐款5879.917659.787615.539300.1611420.79资产负债率37.3%28.7%24.2%23.8%22.9% 应付票据0.0018.840.000.000.00负债权益比59.4%40.2%31.9%31.2%29.8% 其他流动负债9.7026.6726.6726.6726.67流动比率2.253.273.183.403.68 长期借款0.002508.98274.83274.83274.83速动比率1.081.651.962.112.28 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数65.8039.4956.82422.12503.23 负债总额20682.3421780.1919612.3122591.4625560.39分红指标 少数股东权益5172.605554.016277.318431.8511128.05DPS(元)0.000.000.000.000.00 股本1952.482068.862068.862068.862068.86分红比率 留存收益26397.8128499.4835216.0643834.2354619.02股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 股东权益34791.3954127.4161567.2972340.0085820.99业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)4.942.533.254.175.21 净利润12364.636188.257439.8810772.7113480.99BVPS(元)15.1723.4826.7230.8936.10 加:折旧和摊销1521.941437.31528.68626.25693.08PE(X)44.485.523.218.114.5 资产减值准备522.25583.530.000.000.00PB(X)14.59.22.82.42.1 公允价值变动损失0.000.000.000.000.00P/FCF 财务费用206.0386.01147.7527.5129.60P/S6.38.22.31.81.4 投资收益-162.33-162.490.000.000.00EV/EBITDA25.946.913.79.36.7 少数股东损益0.000.00723.302154.542696.20CAGR(%) 营运资金的变动-6494.04-11635.788097.19-2727.09-4135.40PEG0.8—0.70.60.6 经营活动产生现金流量8328.82-3415.2516236.048699.3810068.28ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-2