盈利水平短期承压，提质增效与产品优化有望带来业绩改善

证券研究报告|2024年05月16日 核心观点公司研究·财报点评 1Q24受行业景气度影响毛利率环比下行。23年公司实现营收99亿元(YoY-1.59%)，扣非归母净利润12.27亿元(YoY-49.97%)，毛利率32.22%(YoY-4.49pct)，其中制造费用与折旧增加叠加产品价格调整，毛利率下降。进入1Q24，受行业价格调整叠加12寸与封测基地前期投入影响公司利润率进一步回落，公司单季度实现营收21.16亿元（YoY-9.8%， QoQ-10.7%），扣非归母净利润0.58亿元（YoY-82.8%，QoQ-72.1%），毛利率26.48%（YoY-8.33pct，QoQ-1.95pct）。 产品与方案23年营收46.7元(YoY-5.62%)，毛利率同比下降。23年受产品价格影响，产品与方案业务毛利率26.62%（YoY-9.51pct)，产品结构逐步优化：中泛新能源占39%，消费电子占34%，工业设备占16%，通信设备占11%，消费类占比下降，产品向货值较高的领域拓展。此外，公司新品加速扩展：高压超结MOS营收同比增长46%；IGBT收入约7亿元，已推出多款主驱模块；SiCMOS已占碳化硅营收60%以上，车规SiCMOS进入固化批量流片阶段；功率IC营收同比增长100.5%，IPM营收同比增长139.7%。 制造与服务板块23年营收增长2.66%，工艺平台持续升级。23年公司代工业务客户粘性较强业务稳定性较高，制造与服务业务板块实现营收50.80亿元（YoY+2.66%），毛利率37.42%（YoY-0.19pct）。在此基础上，工艺平台逐步升级：0.11微米BCD技术平台完成工艺平台固化，0.18微米HRBCD进入小批量生产，0.5微米超高压SOIBCD技术平台通过先导客户应用认证。 23年公司研发投入占11.67%，封测与掩膜版业务顺利推进。23年公司研发投入11.54亿元（YoY+25.3%），聚焦氮化镓器件、DrMOS、SiCMOS等产品。先进封测功率基地量产，面板级封装产能扩产到位，营收同比增长60%，新型IPM封装产品量产，LFPAK、TOLL、TO247实现规模量产；掩模业务营收同比增长30.6%，净利润同比增长20.7%，高端掩模项目设备陆续进场。 投资建议：考虑行业降价对毛利率带来的影响与公司费用端的优化，基于公司23年与24年一季度经营情况，下调公司24-25年归母净利润，预计24-26年公司有望实现归母净利润11.8/13.5/15.1（前值：22.8/26.8亿元），对应24-26年PE分别为43/38/34倍，维持“增持”评级。 风险提示：新能源需求不及预期，产线建设不及预期等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,060 9,901 10,660 11,996 13,038 (+/-%) 8.8% -1.6% 7.7% 12.5% 8.7% 净利润(百万元) 2617 1479 1181 1350 1511 (+/-%) 15.4% -43.5% -20.1% 14.3% 12.0% 每股收益（元） 2.15 1.21 0.89 1.02 1.14 EBITMargin 19.5% 11.4% 8.3% 9.2% 10.4% 净资产收益率（ROE） 13.1% 6.9% 5.3% 5.7% 6.1% 市盈率（PE） 18.0 31.8 43.3 37.9 33.9 EV/EBITDA 18.7 25.3 31.0 24.8 20.2 市净率（PB） 2.36 2.18 2.28 2.18 2.07 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电子·半导体 证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧 021-60893306021-60871321 hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002 证券分析师：周靖翔证券分析师：叶子021-603754020755-81982153 zhoujingxiang@guosen.com.cnyezi3@guosen.com.cnS0980522100001S0980522100003 联系人：詹浏洋联系人：李书颖 010-880053070755-81982362 zhanliuyang@guosen.com.cnlishuying@guosen.com.cn 联系人：连欣然010-88005482 lianxinran@guosen.com.cn 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价37.83元 总市值/流通市值50069/50069百万元 52周最高价/最低价61.11/34.23元 近3个月日均成交额165.41百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华润微（688396.SH）-2Q23营收同环比增加，产品结构持续优化》——2023-09-07 《华润微（688396.SH）-22年产品结构持续优化，对外投资多维布局》——2023-05-08 华润微（688396.SH） 盈利水平短期承压，提质增效与产品优化有望带来业绩改善 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司近五年营业收入及增速（亿元、%）图2：公司近五年扣非归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司近年分产品营收结构（%）图4：公司近五年毛利率与净利率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司近五年费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利预测 中低压产品交期持续缩短，行业自22年开始逐步下行。由于公司产品线较多， 下游应用覆盖各行业应用，因此与半导体整体周期同步性较强。进入22年后，全球半导体进入调整期，消费电子等市场需求疲软，可比公司全球头部企业安森美、英飞凌及威世产品交期亦持续缩短，陆续进入业绩调整期。 图9：22-23年功率产品交期情况 资料来源：富昌电子，国信证券经济研究所整理 产品价格下降带来行业公司毛利率与净利率下行。由于行业竞争加剧需求回落，功率器件价格加速下滑，公司1Q24毛利率26.48%（YoY-23.93pct，QoQ-17.84pct）同环比下降；同行可比公司士兰微受价格影响毛利率与净利率亦同步下行。 图7：20-24年公司单季度净利率与毛利率变化情况图8：20-24年士兰微单季度净利率与毛利率变化情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 目前公司业务主要包括产品与方案、制造与服务及其他业务，拥有6、8、12英寸产线，考虑24年受需求端景气度与竞争格局恶化影响，调整公司业务收入情况与产品毛利率： 产品与方案：该领域主要为自有品牌功率相关器件，23年对应下游应用泛新能源领域（车类及新能源）占比39%，消费电子领域占比34%，工业设备占比16%，通信设备占比11%，未来重庆12英寸产能释放将带动业务收入增加。23年功率器件价格调整影响公司产品毛利率，随着消费、工业等下游需求逐步呈现回暖趋势，24年下半年后公司产品价格有望企稳；由于12英寸产线主要以自有品牌为主， 产能增量贡献主要在该业务板块，我们预期产品与方案业务24-26年营收59.58/69.81/76.96亿元。 制造与服务：该业务主要包括BCD技术、驱动IC、MEMES等工艺平台代工业务，封测业务以及掩膜业务；考虑工艺平台代工产能增量有限但客户粘性较强，价格波动不大，25年有望进入价格修复阶段，我们预计该业务24-26年收入约45.90/48.88/52.06亿元。 其他业务假设24-26年维持往年平均水平。 表1：公司营业收入及毛利率预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(亿元) 100.60 99.01 106.60 119.99 130.42 产品与方案 49.47 46.70 59.58 69.81 76.96 制造与服务 49.49 50.80 45.90 48.88 52.06 其他 1.64 1.51 1.13 1.30 1.39 同比增速(%) 8.8% -1.6% 7.7% 12.6% 8.7% 产品与方案 13.5% -5.6% 27.6% 17.2% 10.2% 制造与服务 3.1% 2.7% -9.7% 6.5% 6.5% 毛利率(%) 36.7% 32.2% 29.5% 29.7% 30.1% 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 综上所述，考虑行业降价对毛利率带来的影响与公司费用端的优化，基于公司23年与 24年一季度经营情况，下调公司24-25年归母净利润，预计24-26年公司有望实现归母净利润11.8/13.5/15.1（前值：22.8/26.8亿元），对应24-26年PE分别为43/38/34倍，维持“增持”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 12700 11737 11894 12110 11914 营业收入 10060 9901 10660 11996 13038 应收款项 1320 1572 1693 1905 2071 营业成本 6367 6710 7515 8427 9116 存货净额 1876 1966 2203 2392 2500 营业税金及附加 95 84 91 106 112 其他流动资产 753 833 892 996 1077 销售费用 168 167 180 191 181 流动资产合计 16649 16107 16682 17403 17561 管理费用 548 655 642 691 697 固定资产 6329 7306 9967 12634 15196 研发费用 921 1154 1349 1482 1572 无形资产及其他 498 361 346 332 317 财务费用 (301) (245) (206) (127) (55) 其他长期资产 1484 1520 1520 1520 1520 投资收益 85 86 94 88 89 长期股权投资 1498 3922 3922 3922 3922 资产减值及公允价值变动 42 (33) (7) (8) (8) 资产总计 26458 29215 32437 35811 38516 其他 148 239 152 160 153 短期借款及交易性金融负债 58 88 1893 3807 5119 营业利润 2537 1667 1328 1466 1648 应付款项 1344 1182 1325 1439 1504 营业外净收支 116 20 23 26 23 其他流动负债 3066 2998 3333 3614 3758 利润总额 2653 1687 1351 1493 1671 流动负债合计 4469 4268 6551 8860 10380 所得税费用 54 249 203 179 201 长期借款及应付债券 927 907 907 907 907 少数股东损益 (18) (41) (33) (36) (41) 其他长期负债 367 410 462 511 560 归属于母公司净利润 2617 1479 1181 1350 1511 长期负债合计 1294 1317 1368 1418 1466 现金流量表（百万元 2