四季度信用债市场回顾与展望

四季度信用债市场回顾与展望 研究结论 四季度信用债市场回顾：（1）发行融资：四季度一级发行规模同比基本持平，但环比明显减少，偿还量同步缩减但幅度稍小，导致净融出1754亿元，幅度加深。城投债方面，控增化存政策效果立竿见影，最终净融出831亿元，超过2022年同期；分省份看，融资分化加剧，多个省份出现大额净融出；从发行成本看，四季度城投债发行利率环比几乎全面走低，仅个别省份、个别等级融资成本微幅提升。产业债方面，一级发行继续缩量但幅度收敛，同比、环比分别减少4%和7%，净融出规模 缩减至923亿元，交通运输、建筑装饰和食品饮料净融出规模居前。（2）收益率& 利差：四季度信用债收益率走势大致呈倒“U”型，12月中旬触顶后回落，相比于 三季度末全面下行且中长久期幅度偏大；信用利差方面，城投债各等级短期限利差小幅走阔，中长期全面收窄，云南、贵州和青海收窄幅度位列前三；产业债利差整体继续修复，民营钢铁、建筑地方国企和除山东、山西外其他煤炭地方国企，多数 板块历史分位数仍在20%以下。（3）信用风险：四季度无新增实质违约主体，但 房企信用风险仍在持续暴露中；城投非标风险方面，四季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件41起，环比三季度有所增加；涉及商票风险的城投数 量也持续增加，其中山东最多新增8家；评级调整方面，四季度亿利洁能展望由稳定调至负面，12月穆迪大量下调评级展望，涉及城投数量较多。 城投债策略：本文尝试基于Hermite插值法构造收益率曲线后计算区域利差，比较各省间历史期限利差走势特点，并从主体层面筛选收益率曲线仍偏陡峭的主体，从而为拉长久期配置提供参考。计算方法上，在传统区域期限利差计算方法下经常出现倒挂导致结果不可用，我们使用Hermite插值法构造主体收益率曲线后再加权解 决了这一问题，经检验所得曲线与中债曲线计算结果表现趋势一致，且各省间有一定区分度，有较强应用价值。期限利差走势特性上，不同省份3Y-1Y期限利差波动幅度各异，与区域资质相关性较强，但从变化节奏上看难以观测到明显先后次序，除最优质的一批区域外建议关注江西、湖北、河北、河南等地拉久期机会。主体挖掘上，收益率曲线最陡峭的一批主体资质偏弱、存续规模较小；优质主体曲线总体平坦，隐含评级放松到AA级开始逐渐陡峭，部分地级市平台3Y-1Y或2Y-1Y期限 利差在30bp左右，性价比稍高；倘若支持进一步下沉则挖掘空间更大，部分隐含 AA(2)级主体2Y-1Y估值也明显走高，但仅适合负债端稳定的机构尝试参与。 产业债梳理：（1）地产：四季度政策宽地产预期逐渐升温，高频数据方面虽总体偏弱，但也部分显露边际好转迹象，例如新开工面积、房企开发资金来源累计同比降幅收窄，但销售层面改善仍存不确定性，依然是国有房企安全性较强；（2）钢铁：钢材供给侧收缩，需求侧仍受房地产拖累但现边际改善，盈利压力依然较大，考虑到行业拐点出现时机尚不明确，依然建议保持谨慎态度；（3）煤炭：产销阻力偏大，采购积极性不高，煤价平稳运行，展望未来短期内利多因素偏强，煤炭采掘主 业占比较高的煤企安全性无虞，建议继续拉长久期配置或挖掘永续品种利差；（4）有色：美联储暂停加息刺激金价上行，矿端紧缩引发铜中游加工费大幅回落，对偿债能力的负面影响有待观察，电解铝厂盈利能力依然偏强，同样建议向久期或品种要收益；（5）港口：行业基本面与先前情形未发生明显变化，估值偏高的连云港港 和北部湾港四季度利差收窄幅度居前，目前短久期非永续债估值收益率偏低，但长久期、永续债利差依然有一定厚度；（6）建筑：在绝对收益率水平下行后，市场对 建筑行业的关注度持续提升，近两月以来建筑行业基本面变化不大但风险犹存，仍建议优先考虑央企子公司及优质区域地方国企。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年01月08日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 利率或将挑战低点：固定收益2024年度投资策略 2023-11-19 三季度信用债市场回顾与展望 2023-10-11 二季度信用债市场回顾与展望 2023-07-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1四季度信用债市场回顾与展望5 1.1发行融资情况5 1.1.1城投债融资：控增化存政策效果立竿见影，多省大额净融出6 1.1.2产业债融资：一级发行继续缩量，多数行业净融出7 1.2收益率&利差走势8 1.3信用风险11 1.3.1新增违约：无新增首次实质违约，但仍不乏展期地产债11 1.3.2城投非标、商票风险：环比三季度有所增加11 1.3.3评级下调：12月穆迪大量下调评级展望12 2城投债策略：基于期限利差挖掘中长期限配置机会13 2.1主体及区域期限利差构造方法13 2.2各省期限利差走势有何差异？15 2.3拉长久期配置还有哪些机会？16 3产业债重点行业梳理及展望18 3.1地产：宽地产预期升温，资金压力边际改善18 3.2钢铁：铁矿石期货价格创新高，盈利继续承压19 3.3煤炭：价格仍有支撑，继续拉久期或挖掘永续品种利差21 3.4有色：金价继续上行，铜加工费下调，铝企维持高盈利22 3.5港口：连云港港和北部湾港估值大幅下行24 3.6建筑：市场关注度提升，基本面变化不大但风险犹存25 风险提示25 图表目录 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模5 图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模5 图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模5 图4：2020年以来各月城投债一级发行规模6 图5：2023Q4城投债发行占比降至46%6 图6：2023Q4各省城投债一级发行规模6 图7：2023Q4各省城投债净融资规模6 图8：2023Q4城投债平均融资成本环比几乎全面下行7 图9：2023Q4各行业一级发行规模8 图10：2023Q4各行业净融资规模8 图11：2023Q4中短票收益率走势大致呈倒“U”型，12月中旬触顶后回落8 图12：中短票信用利差及分位数（单位：bp）9 图13：城投债信用利差及分位数（单位：bp）9 图14：中短票期限利差及分位数（单位：bp）9 图15：中短票等级利差及分位数（单位：bp）9 图16：截至2023Q4末城投债各省信用利差10 图17：2023Q4城投债各省信用利差变化10 图18：2023Q4末各行业、板块信用利差及其历史分位数10 图19：2023Q4各行业各板块信用利差变化幅度11 图20：2023Q4新增信用债首次实质违约主体11 图21：发债城投非标风险事件频次统计12 图22：涉及商票风险城投逐月披露数量12 图23：各省新增商票风险主体数量12 图24：2023Q4主体评级/展望下调统计（境内评级）12 图25：12月穆迪大量下调评级展望13 图26：Hermite插值法得到的收益率曲线对主体在特定期限上估值的异动更为灵敏14 图27：各省期限利差计算方法有效性验证14 图28：一档省份3Y-1Y期限利差历史走势15 图29：二档省份3Y-1Y期限利差历史走势15 图30：三档省份3Y-1Y期限利差历史走势15 图31：3Y-1Y期限利差较厚、收益率曲线最陡峭的25家主体16 图32：期限利差偏厚的优质主体（隐含评级在AA+及以上）16 图33：隐含评级AA中期限利差偏厚的主体17 图34：隐含评级AA(2)中期限利差偏厚的主体17 图35：房地产新开工面积累计同比降幅收窄18 图36：房企资金来源累计同比降幅收窄，主因国内贷款拉动18 图37：70个中大城市新建、二手商品房价格指数环比仍为负18 图38：100个大中城市住宅类用地成交面积全年偏弱18 图39：地产行业各主体最新利差、历史分位数及变化19 图40：高炉开工率逐渐回落，但仍强于去年同期水平19 图41：2023年前11个月粗钢产量累计同比增长1.5%19 图42：主要钢材品种库存季节性变化20 图43：钢厂盈利仍待改善20 图44：钢铁行业主体利差统计20 图45：2023年前11个月原煤产量同比增长2.9%21 图46：近期煤炭价格走势平稳21 图47：港口动力煤库存回落，电厂库存同步走低21 图48：港口炼焦煤库存同步回落，钢厂和焦化厂持续抬升21 图49：煤炭行业主体利差统计22 图50：黄金价格仍在冲高22 图51：近期国内外铜价企稳22 图52：铜冶炼加工费大幅回落23 图53：电解铝厂盈利持续偏强23 图54：有色行业主体利差统计23 图55：五大港口群主要港口2020年以来货物吞吐量规模（亿吨）24 图56：港口行业主体利差统计24 图57：建筑央企及子公司利差统计25 图58：建筑地方国企利差统计25 1四季度信用债市场回顾与展望 1.1发行融资情况 四季度一级发行规模同比小幅增长，但环比明显减少，偿还量同步缩减但幅度稍小，最终导致净融出幅度加深。2023年四季度各月非金融企业信用债分别发行9417亿元、9921亿元和7940亿元，全季度发行总额同比增加5%、环比减少18%，同期到期规模环比仅缩减7%，最终合计净融出1754亿元，相比三季度由正转负。从分月发行节奏上看，城投债发行监管趋严导致供给放缓， 自11月起影响逐渐加深，12月单月净融出高达2833亿元，该数值仅次于理财赎回潮影响下的 2022年末。全年来看信用债累计净融资7258亿元，仅为2022年的74%、2021年的38%，供给 总体偏紧，且市场对2024年继续缩量的预期较强。 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模 (亿元) 2020年2021年2022年2023年2023年同比（右轴） (亿元) 2020年2021年2022年2023年2023年同比（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -50% 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 0% -20% -40% -60% -80% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -100% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 四季度信用债取消或推迟发行规模环比明显减少，较往年同期水平大幅减少。10~12月依次取消或推迟发行350亿元、229亿元和229亿元，合计环比三季度减少39%至808亿元，同比更是大幅下滑64%，属单季较低水平，主要还是受发行缩量影响。 图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模 (亿元)2020202120222023 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1.1城投债融资：控增化存政策效果立竿见影，多省大额净融出 城投债融资“控增”趋严、“化存”加速，政策效果立竿见影，四季度净融出规模超2022年同期。四季度城投债累计发行1.27万亿元，环比减少29%，四季度城投债发行规模占全部信用债的比例约为47%，环比同样滑落。与此同时到期规模未见缩减，最终净融出831亿元，超过2022年同期的278亿元，为近年来净融出规模最大的季度。分月看，10~12月城投净融资规模分别为568亿元、-276亿元和-1122亿元，严监管影响逐渐加深，城投债正逐渐迈入存量时代。 图4：2020年以来各月城投债一级发