二季度信用债市场回顾与展望

二季度信用债市场回顾与展望 研究结论 二季度信用债市场回顾：（1）发行融资：二季度一级发行热度回暖，发行总规模环比增加3%，同比增加14%，但受同期到期规模大幅增长影响最终净融入仅1340亿元。城投债发行节奏放缓，二季度净融入3831亿元，环比缩减34%但略强于去年同期，发行利率环比走低，分省份看融资结构冷热不均，弱资质区域负债滚续依然不畅。产业债发行热度同样上升，同比、环比分别增长3%和14%，但受同期到期规模增速更快影响，最终体现为净融出2491亿元，石油化工、公用事业、房地产等 去年同期净融入的行业二季度呈现净融出状态。（2）收益率&利差：二季度信用债 收益率继续修复，6月中旬下行探底后缓慢回升，各等级和期限的信用债基本下修到位。信用债利差整体被动走阔，期限利差总体呈现“V”形走势并最终普遍走阔，等级利差呈现一定分化，但波动幅度均有限，1年期各等级利差分位数均已降至10%左右。二季度城投利差走阔及收窄的省份大致各占一半，4月除云南省外各省城投利差全面收窄，5月和6月各省利差走势分化。产业债利差整体继续修复，民营钢铁、 AMC系金租和民营化工利差收窄幅度居前。（3）信用风险：二季度新增一家实质 违约主体，为房企上海世茂；城投非标风险方面，二季度发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件新增45起，环比一季度频率明显上升；此外涉及商票风险的城投 数量也有抬升趋势，贵州、云南等地发生频次较高；评级下调方面，二季度共有29 家发行人境内评级/展望被下调，其中包含21家城投，贵州省的评级负面调整主体 最多达15家，此外还有8家城投及1家产业控股主体海外评级/展望被下调。 城投债收益挖掘策略：（1）下沉策略：公募债强区域下沉空间有限，中等资质省份还尚有空间，而私募债挖掘空间总体较大但在具体择券上还需谨慎。总体来看在江苏区县和中部省份地级市存在公募债票息机会，建议在优选经济、财政等基本面及再融资能力良好区域的同时，通过挖掘子公司债、担保债等方式进一步控制风险。 （2）久期策略：公募债合意存续债集中分布在强省份，各省不同层级平台各有侧 重，总体而言区域资质整体较优，估值风险可控，但票息增厚幅度也相对有限，若 同时考虑流动性等方面的要求，则建议以省级和强地市级中长久期存续债为主。私募债则规模较小，以强区域地市级、区县级平台为主。（3）担保策略：对于资本实力强、股东支持力度大，展业高度聚焦于省内城投债担保、间接担保业务历史包袱 不大的担保公司，代偿实力和担保效力较好，可通过参与加担保债券的方式增厚收益，对于全国性担保公司以及个别强区域性担保公司如江苏再担保、安徽融担等还可适当拉长久期，江苏、山东、四川及中部省份挖掘机会较多。（4）母子利差策 略：在具体操作中还需综合考量城投整合实效、对子公司控制能力、债务及资金管 控制度等诸多细节问题，从估算的空间来看，母子利差策略或在挖掘江浙和中部省份过程中提供帮助。（5）永续品种策略：有一定品种利差且供给较为充足的省份包括福建、四川、广东等，部分等级、期限范围内品种利差可达50bp以上，考虑到期 限、流动性等多方因素，建议仍仅在东部经济发达地区进行挖掘。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年07月11日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 企业永续供给放量，ABS成交热度下行：6月小品种月报 2023-07-05 转债市场二季度回顾及展望 2023-07-04 23年绿债及ESG固收产品新动态 2023-06-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 二季度信用债市场回顾与展望5 1发行融资情况5 1.1城投债融资6 1.2产业债融资7 2收益率&利差走势8 3信用风险12 3.1新增违约12 3.2城投非标、商票风险事件12 3.3评级下调13 4城投债收益挖掘策略梳理14 4.1下沉策略14 4.2久期策略17 4.3担保策略20 4.4母子利差策略22 4.5永续品种策略24 风险提示26 图表目录 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模5 图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模5 图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模5 图4：2020年以来各月城投债一级发行规模6 图5：2023年二季度城投债发行占比降至48%6 图6：2023年二季度各省城投债一级发行规模7 图7：2023年二季度各省城投债净融资规模7 图8：2023年二季度城投债平均融资成本环比普遍走低7 图9：2023年二季度各行业一级发行规模8 图10：2023年二季度各行业净融资规模8 图11：二季度中短票收益率整体延续下行趋势，6月中旬探底后稍有回升8 图12：中短票信用利差及分位数（单位：bp）9 图13：城投债信用利差及分位数（单位：bp）9 图14：中短票期限利差及分位数（单位：bp）10 图15：中短票等级利差及分位数（单位：bp）10 图16：截至2023年二季度末城投债各省信用利差10 图17：2023年二季度城投债各省信用利差变化10 图18：二季度末各行业、板块信用利差及其历史分位数11 图19：二季度各行业各板块信用利差变化幅度11 图20：二季度新增信用债实质违约主体12 图21：发债城投非标风险事件频次统计（截至2023年6月末）12 图22：涉及商票风险城投逐月披露数量13 图23：各省新增商票风险主体数量13 图24：2023年二季度主体评级/展望下调统计（境内评级）13 图25：2023年二季度主体评级/展望下调统计（海外评级）14 图26：符合期限1.5年以内、利差100bp以上筛选标准的公募城投债规模分省、分层级统计（亿元）15 图27：符合期限1.5年以内、利差100bp以上筛选标准的私募城投债规模分省、分层级统计（亿元）15 图28：符合期限1.5年以内、利差100bp以上筛选标准的主要省份各市存续公募债分布（亿元） ...................................................................................................................................................17 图29：符合期限1.5年以上，利差100bp以内筛选标准的公募城投债规模分省、分层级统计（亿元）18 图30：符合期限1.5年以上，利差100bp以内筛选标准的私募城投债规模分省、分层级统计（亿元）18 图31：符合期限1.5年以上、利差100bp以内筛选标准的主要省份各市存续公募债分布（亿元） ...................................................................................................................................................20 图32：重点担保公司各利差区间不同层级担保债余额分布（亿元）21 图33：全国性担保公司和地方担保公司在各省、各层级城投担保债存续余额（亿元）22 图34：城投母子公司主体评级对应分布情况（家）22 图35：城投母子公司所属层级对应分布情况（家）22 图36：各省各层级城投子公司存续债余额23 图37：各省城投母子利差加权平均水平23 图38：各省、各层级城投母子利差及子公司存续债券余额（bp、亿元）24 图39：城投永续主要发债省份平均利差走势25 图40：2023年二季度各省城投永续逐月利差变化25 图41：AA级城投永续品种利差尚未修复到位25 图42：各省分主体评级、分期限永续品种利差（bp）26 二季度信用债市场回顾与展望 1发行融资情况 二季度一级发行热度回暖，但受偿还量大增影响净融资明显缩量。2023年二季度各月非金融企业信用债分别发行14136亿元、6980亿元和12090亿元，季度发行总规模环比增加3%、同比增加14%，但受到期规模同比大幅扩张28%影响，最终合计净融入仅1340亿元，同比、环比分别大幅缩减68%和75%，信用债一级净融资供给仍处紧平衡。从分月发行节奏上看，二季度各月发行量均同比增长，特别是6月新发规模还创2020年以来同期新高，但受制于每月到期规模同比均有近30%的增幅，4月和6月在发行规模同比分别增长16%和20%的情况下净融资与往年同期比较 依旧趋弱，发行淡月5月净融出额更是高达1914亿元。 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模 (亿元) 2020年2021年2022年2023年2023年同比（右轴） (亿元) 2020年2021年2022年2023年2023年同比（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -50% 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 0% -20% -40% -60% -80% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -100% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 二季度信用债取消或推迟发行规模环比稍降，处于往年同期平均水平。二季度信用债一级融资环境总体平稳，4~6月依次取消或推迟发行420亿元、145亿元和515亿元，合计环比一季度减少8%至1079亿元，属往年同期平均水平。 图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模 (亿元)2020202120222023 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1城投债融资 二季度城投债发行节奏放缓，净融资节奏与去年同期基本一致。二季度城投债累计发行1.59万亿元，环比减少6%但同比大增30%，与此同时到期规模也同比高增39%至1.21万亿元，最终实现净融入3831亿元，环比缩减34%但略强于去年同期。分月看，4~6月城投净融资规模分别为1983亿元、-200亿元和2048亿元，发行淡季5月为今年首个城投债净融出的月份。二季度城投债发行规模占全部信用债的比例为48%，环比下降5pct但仍处于较高水平。今年上半年城投净融资总规模为9625亿元，同比微增仅1%。 图4：2020年以来各月城投债一级发行规模图5：2023年二季度城投债发行占比降至48% (亿元) 2020 10000 8000 6000 4000 2000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 年2021年2022年2023年2023年同比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019年2020年2021年2022年2023年 Q1Q2Q3Q4 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 分省份看，二季度城投债融资结构冷热不均，弱资质区域负债滚续依然不畅。从新发规模看，二季度江苏省城投债发行3238亿元居首位，同比增长35%，浙江和山东次之，分别募集2142亿元、1398亿元并分别同比增长55%和37%，城投大省债券融资增速均较快；融资规模在50