固定收益周报：国债期货主力多头加仓明显

固定收益周报 国债期货主力多头加仓明显 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年11月13日 相关研究 研究助理 目前长端国债期货继续反弹，从现券利率角度来说，目前可以继续持有长债，但考虑长债利率下行空间有限，不建议进一步加久期，后续如果因为资金扰动有所调整则可以基于央行宽松措施的预期而加仓。 1.《高收益城投还有哪些》， 2023.11.9 对于国债期货来说，无论是2312合约还是2403合约，当前均相对现券偏贵。而且国债期货多空比指标也由低位上升，整体处于中性水平。未来国债期货有继续反 2《. 上周债市回暖，理财规模回升》， 弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资 2023.11.8 3.《期货基差和曲线交易值得参与》，2023.11.6 4.《怎样从当前的曲线形态挖掘策略》，2023.11.5 金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。而这一情况下，选择现券的性价比更 强一些，如果是基于国债期货较好的流动性和灵活性，可以选择长端国债期货合约，这一情况下可以优先考虑2403合约，因为其基差虽低但还有压缩空间；但如 果担心市场可能调整，也可以选择2312合约，因为其相对下跌空间更小一些。 跨期价差方面，考虑到2312合约基差偏低，如果投资者想要套期保值可以选择2312合约；而如果想要参与反弹交易，可以选择2403合约；也可以参与做窄2312-2403合约价差交易。但近期该跨期价差快速下行，目前已经处于较低水平，如果未来债市行情维持偏强，那么跨期价差还有小幅下行空间，但价差参与价值不大；如果未来市场出现调整，2403合约可能调整幅度会更大一些，届时价差容易走阔。 收益率曲线方面，结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，建议投资者可以参与：（1）做空TF/T2312等长端+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空2312中长端合约+做多TS2312合约，该策略仅继续押注资金水平的持续宽松，但灵活性高。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，主力多头加仓明显，当前国债期货上的前三大多头均有加仓行为。其中中信期货加仓10年期，永安期货和国泰君安加仓30年期。整体空头加空力量虽然与多头相近，但期货目前价格偏贵，空头投资者也可能在参与套利策略。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货、永安期货和国泰君安增加净多单7024手、6332手和5931手；2.做空机构减仓，或由空转多，东证期货、海通期货分别减少净空单3120手和4847手。从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，平安期货、招商期货和宏源期货分别增加净空单7721手、5376手和4783手；2.做多机构减仓，或由多转空，兴业期货和长江期 货分别减少净多单4227手和3905手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS15 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易16 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.11.06-11.10）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）13 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）14 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）14 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/11/06-2023/11/10，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 目前长端国债期货继续反弹，从现券利率角度来说，目前可以继续持有长债，但考虑长债利率下行空间有限，不建议进一步加久期，后续如果因为资金扰动有所调整则可以基于央行宽松措施的预期而加仓。 对于国债期货来说，无论是2312合约还是2403合约，当前均相对现券偏贵。而且国债期货多空比指标也由低位上升，整体处于中性水平。未来国债期货有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。而这一情况下，选择现券的性价比更强一些，如果是基于国债期货较好的流动性和灵活性，可以选择长端国债期货合约，这一情况下可以优先考虑2403合约，因为其基差虽低但还有压缩空间；但如 果担心市场可能调整，也可以选择2312合约，因为其相对下跌空间更小一些。 跨期价差方面，考虑到2312合约基差偏低，如果投资者想要套期保值可以选 择2312合约；而如果想要参与反弹交易，可以选择2403合约；也可以参与做窄 2312-2403合约价差交易。但近期该跨期价差快速下行，目前已经处于较低水平，如果未来债市行情维持偏强，那么跨期价差还有小幅下行空间，但价差参与价值不大；如果未来市场出现调整，2403合约可能调整幅度会更大一些，届时价差容易走阔。 收益率曲线方面，结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，建议投资者可以参与：（1）做空TF/T2312等长端+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略 获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空2312中长端合约+做多TS2312合约，该策略仅继续押注资金水平的持续宽松，但灵活性高。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格整体继续反弹，主力多头加仓明显，当前国债期货上的前三大多头均有加仓行为。其中中信期货加仓10年期，永安期货和国泰君安加仓30年期。整体空头加空力量虽然与多头相近，但期货目前价格偏贵，空头投资者也可能在参与套利策略。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货、永安期货和国泰君安增加净多单7024手、6332手和5931手；2.做空机构减仓，或由空转多，东证期货、海通期货分别减少净空单3120手和4847手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，平安期货、招商期货和宏源期货分别增加净空单7721手、5376手和4783手；2.做多机构减仓，或由多转空，兴业期货和长江期货分别减少净多单4227手和3905手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货整体表现偏强，短端偏弱一些。TS2312累计下跌0.097元，对应收益率上行约6BP；TF2312累计上涨0.040元，对应收益率下行约1BP；T2312累计上涨0.125元，对应收益率下行约2BP；TL2312累计上涨0.410元，对应收益率下行约2BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（200004.IB）利率分别变动约4BP、-1BP、- 1.25BP和-2.75BP。10年国债期货表现强于现券；2年期和30年期现券强于期货。 目前长端国债期货继续反弹，从现券利率角度来说，目前可以继续持有长债，但考虑长债利率下行空间有限，不建议进一步加久期，后续如果因为资金扰动有所调整则可以基于央行宽松措施的预期而加仓。 对于国债期货来说，无论是2312合约还是2403合约，当前均相对现券偏贵。而且国债期货多空比指标也由低位上升，整体处于中性水平。未来国债期货有继续反弹的可能性，但胜率和幅度均有所下降，如果央行货币政策能够进一步放松或者资金利率持续转松，那么反弹的持续性会延长。而这一情况下，选择现券的性价比更强一些，如果是基于国债期货较好的流动性和灵活性，可以选择长端国债期货合约，这一情况下可以优先考虑2403合约，因为其基差虽低但还有压缩空间；但如 果担心市场可能调整，也可以选择2312合约，因为其相对下跌空间更小一些。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2312 99.35 200004.IB 3.03 0.10 -0.02 0.32% TL2403 99.20 210014.IB 3.03 0.37 -0.16 2.65% TL2406 98.96 200012.IB 3.03 0.76 -0.37 3.11% T2312 102.18 230014.IB 2.64 -0.01 -0.07 -1.11% T2403 101.95 230019.IB 2.65 0.14 -0.08 1.99% T2406 101.63 220003.IB 2.68 0.63 0.14 2.91% TF2312 102.06 230002.IB 2.47 0.01 -0.05 -0.48% TF2403 101.92 230008.IB 2.50 0.06 -0.17 1.80% TF2406 101.74 220006.IB 2.57 0.29 -0.23 2.34% TS2312 101.01 230013.IB 2.32 -0.04 -0.05 0.22% TS2403 101.05 230020.IB 2.37 -0.17 -0.26 1.37% TS2406 101.01 230003.IB 2.37 0.05 -0.26 2.08% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CF