12月数据预测、债券周报：消费或强势收官，通胀中枢上移

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月08日 【债券周报】 消费或强势收官，通胀中枢上移 ——12月数据预测&债券周报20240108 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】假期消费强，节后复工慢——每周高频跟踪20240107》 2024-01-07 《【华创固收】权益弱势或延续，关注高YTM 策略——1月可转债月报》 2024-01-04 《【华创固收】高收益债成交规模降至历史低位 ——高收益债市场观察（第�十一期）》 2024-01-04 《【华创固收】把握流动性，等待调整机会——1月债券月报》 2024-01-03 《【华创固收】短端品种迎来加速修复行情——信用周报20240101》 2024-01-01 1、12月经济数据前瞻：消费或强势收官，通胀中枢上移 （1）通胀方面，预计12月CPI同比或上行至-0.4%附近，PPI同比或上行至 -2.6%附近。CPI方面，食品供强于需格局缓解，但油价下跌、服务消费需求疲弱对非食品项仍有拖累，12月CPI同比或小幅上升至-0.4%附近；PPI方面， 原油产业链价格下降，但国内钢材和水泥价格继续反弹，叠加翘尾拖累缓解，预计12月同比或上行至-2.6%附近。 （2）进出口方面，出口读数继续上行。12月出口增速或在0-2%附近；进口增速或回落至-2%左右，红海事件导致远程干散货运输周转效率下降、大宗价格抬升，BDI当月同比增幅扩大至+75%，或提振进口价格改善，但数量因素的拖累可能走扩。 （3）投资方面，固投增速或下至2.8%左右。其中，制造业投资累计同比或 +6.2%，基建投资（窄口径）累计同比或+5.7%，房地产投资累计同比或在-9.6%。 （4）消费方面，基数小幅走高，社零或在7.5%附近。去年同期疫情环境下，低基数对社零同比仍有支撑，结合12月汽车消费翘尾、餐饮增速继续上行、 12月成品油价上调等，判断12月社零实际动能不弱，同比或在7.5%左右。 （5）金融数据方面，12月票据利率震荡上行，平滑诉求之下，信贷表现或不弱，但受年末淡季约束，高偏幅度有限，预计12月新增信贷约1.3万亿，略低于去年超季节性水平；社融方面，12月新增社融或为2.15万亿，政府债券 净融资仍有带动，企业债券负增为重要拖累；此外，12月M2增速或维持在 10.0%附近水平。 12月经济数据同比预计不弱，全年GDP增速预计5.2%左右、小幅高于增长目标，但单月经济环比亮点略少，消费表现较好，通胀中枢或小幅上移。往后看，稳增长政策布局之下的“宽信用”效果验证，或将成为基本面的阶段性焦 点，1月下旬进入经济数据空窗期，因此高频提供的指引或更加重要。但受制于春节假期、冬季天气影响，下游需求回升的斜率预计偏慢、高频数据的改善比较有限，1月“宽信用”效果的扰动暂时可控，但需要关注年初地方债发行节奏、PSL持续投放等“稳增长”力度加码带来的预期波动。 2、债市策略：把握流动性，等待调整机会 （1）短端：关注资金分层是否缓解与总量宽松政策的落地情况，1年国债收益率均衡位置或在2%附近。1年期国债收益率定价与R007相关性较高，二者长期利差中枢在0附近；利率上行阶段1Y-R007的利差通常走阔，下行阶 段则相反；此外，由于跨年资金通常存在分层压力，R007往往会大幅上升，年末1Y-R007的利差会明显转负，跨年后利差呈季节性回升，通常会回归到0附近。从空间上来看，基于R007-DR007长期价差为20bp左右，DR007围绕政策利率波动的判断，1年期国债收益率均衡位置或在2%附近。若短期调整幅度较大，则存在一定配置机会。 （2）长端：市场提前交易降息预期，利好反应较为充分，后续关注宽信用预期和风险偏好扰动影响。目前10Y-1Y国债利差仍处在41BP的相对低位水平，而长端品种已在历史低位，未来进一步下行空间需要看到短端利率更大幅度的 下行带动牛陡行情。若1月没有降息落地，则预计短端下行空间有限，基于宽 松的交易难以持续；若1月有政策利率降息落地，则参考2022年，市场在快速小幅下行后或迅速兑现资本利得止盈出货。 对于投资者而言，由于1月总量政策落地仍具有不确定性，前期市场宽松预期交易已较为充分，年初市场仍面临“宽信用”开门红及风险偏好回升的不确定性，当前博弈资本利得交易难度较大，我们认为应转为票息策略为主，虽不用大幅缩短久期，但需要保持组合的流动性，便于随时应对调整。 风险提示：12月经济数据超预期偏强，“稳增长”力度继续加码。 目录 一、12月数据前瞻：消费或强势收官，通胀中枢上移5 （一）通胀：预计12月CPI同比或上行至-0.4%附近，PPI同比或上行至-2.6%附近 .................................................................................................................................6 （二）外贸：出口读数继续上行7 （三）工业：工业增速或在6.8%附近8 （四）投资：固投增速或下至2.8%左右8 （🖂）社零：基数小幅走高，社零或在7.5%附近9 （六）金融数据：信贷年末冲刺有限，政府债券仍有带动10 二、债市主要券种的机构交易跟踪12 1、长端品种：长端国债成交活跃度下降，保险“止盈”超长债12 2、短端品种：农商行配置存单意愿上升13 3、二永债：基金年初止盈，保险增持力度上升14 三、利率市场周度复盘：降准降息预期仍在，长端震荡走强15 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面未明显转松16 （二）一级发行：政金债、同业存单净融资大幅减少，国债、地方债净融资小幅增加 ...............................................................................................................................17 （三）基准变动：国债、国开期限利差均收窄17 四、风险提示18 图表目录 图表1央行公布PSL投放情况，市场宽松预期发酵，长端收益率先上后下5 图表212月主要经济数据预测5 图表3供大于需格局下12月猪价继续小幅下降6 图表412月蔬菜、水果价格回升6 图表512月国内油价或拖累CPI非食品项下行7 图表612月中采服务业PMI销售价格仍在50以下7 图表7PPI环比与PMI价格分项相关性较强7 图表8PPI预测值准确率较高，12月或上行至-2.6%7 图表912月韩国、越南出口表现分化，但两年复合增速均上行（%）8 图表1012月CDFI指数同比增幅继续扩大，指向进口价格因素或有好转（%，pct）8 图表1112月工业增速有望延续高位8 图表1212月工业品开工率同比降幅多有收窄或增幅扩大（%）8 图表1312月制造业投资累计增速或在6.2%（亿元，%）9 图表1412月基建投资（不含电力）累计同比或略降至5.7%（亿元，%）9 图表1512月各周新房销售同比降幅收窄（%）9 图表1612月房地产投资累计增速或继续下移（亿元，%）9 图表1712月乘用车零售销量同比增幅较11月扩大（辆，%）10 图表18预计12月餐饮收入或继续反弹（%）10 图表1912月票据利率震荡上行，补位信贷诉求或不强10 图表2012月居民中长期信贷或仍偏低于季节性11 图表2112月30城地产销售成交同比降幅基本维持11 图表22预计12月份新增社融或在2.15万亿左右11 图表23预计12月份新增信贷或在13000亿11 图表2412月政府债券融资仍对社融有拉动12 图表25预计12月份M2同比或在10.0%附近12 图表267-10年（含）国债分机构净买入情况13 图表2710年以上国债分机构净买入情况13 图表281年（含）国债分机构净买入情况13 图表291-3年（含）国债分机构净买入情况13 图表30存单分机构买入情况14 图表315-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况14 图表327-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况14 图表33上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）16 图表34国债期货震荡上行，国开现券收益率震荡下行（元，%）16 图表35央行大幅净回笼16 图表36资金面未明显转松16 图表37国债净融资小幅增加17 图表38政金债净融资大幅减少17 图表39地方债净融资小幅增加17 图表40同业存单净融资大幅减少17 图表41国债收益率曲线变化（%）17 图表42国开债收益率曲线变化（%）17 图表43国债期限利差变动（%，BP）18 图表44国开期限利差变动（%，BP）18 图表4510年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 图表465年期国债与国开隐含税率（%，BP）18 一、12月数据前瞻：消费或强势收官，通胀中枢上移 1月第一周（1月2日-1月5日），年初央行大幅净回笼，资金面未明显转松，3M、 1y存单发行价小幅提升，带动短端震荡偏弱；12月PSL重启、市场宽松预期持续偏强，长端收益率先上后下。前半周，央行大幅净回笼，资金情绪指数多在50附近，银行间隔 夜和7天资金价格小幅走高，资金面边际收敛，短端收益率偏弱震荡；元旦假期公布的制造业PMI数据不及预期，带动周二债市盘初表现偏强，随后止盈压力显现，叠加央行公布2023年12月PSL净新增3500亿元，10年期国债活跃券震荡上行至2.5675%；后半周，DR007维持在政策利率附近，但资金分层突出，3M、1y国股行存单发行分别提价至2.42%、2.46%附近，压制短端情绪，1y国债收益率小幅上行至2.1%附近；另一方面，国开债招标情绪向好反映年初配置力量偏强，周四市场消息称降准50BP，宽松预期发酵，10年期国债活跃券大幅下行至2.52%附近。 图表1央行公布PSL投放情况，市场宽松预期发酵，长端收益率先上后下 资料来源：Wind，华创证券 2023年经济数据即将收官，低基数之下预计12月同比不弱，但淡季客观约束政策效果释放强度，环比动能亦不强。全年经济增速达标是大概率事件，1月下旬至春节即将进入数据真空期，基本面或更聚焦于宽信用政策指引。 （1）经济数据方面，工业、投资略弱，消费或继续偏强。预计12月固定资产投资增速小幅下降，但增发国债资金加速落地，年尾或开始形成一定支出，利于基建投资改善；出口同比读数或继续上行；社零增速将保持高位，但较11月读数或小幅回落。（2）通胀方面，CPI同比或在-0.4%，PPI同比或在-2.6%左右。（3）金融数据方面，预计12月新增信贷或在13000亿元，新增社融或在21500亿附近，M2增速或在10.0%。 图表212月主要经济数据预测 主要经济指标 10月实际值 11月实际值 12月预测值 CPI（当月同比，%） -0.2 -0.5 -0.4 PPI（当月同比，%） -2.6 -3.0 -2.6 GDP（当季同比，%） - - 5.2 出口金额（当月同比，%） -6.4 0.5 0.0-2.0 进口金额（当月同比，%） 3.0 -0.6 -2.0 工业增加值（当月同比，%） 4.6 6.6 6.8 固定资产投资（累计同比，%） 2.9 2.9 2.8 社会零售总额（当月同比，