12月数据预测、债券周报：消费或强势收官，通胀中枢上移

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月08日 【债券周报】 消费或强势收官，通胀中枢上移 12月数据预测债券周报20240108 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：01066500819 邮箱：jinxiaohanghcyjscom执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：01066500905 邮箱：xuhongbohcyjscom执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：01063214665 邮箱：songqihcyjscom 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】假期消费强，节后复工慢每周高频跟踪20240107》 20240107 《【华创固收】权益弱势或延续，关注高YTM 策略1月可转债月报》 20240104 《【华创固收】高收益债成交规模降至历史低位 高收益债市场观察（第十一期）》 20240104 《【华创固收】把握流动性，等待调整机会1月债券月报》 20240103 《【华创固收】短端品种迎来加速修复行情信用周报20240101》 20240101 1、12月经济数据前瞻：消费或强势收官，通胀中枢上移 （1）通胀方面，预计12月CPI同比或上行至04附近，PPI同比或上行至 26附近。CPI方面，食品供强于需格局缓解，但油价下跌、服务消费需求疲弱对非食品项仍有拖累，12月CPI同比或小幅上升至04附近；PPI方面， 原油产业链价格下降，但国内钢材和水泥价格继续反弹，叠加翘尾拖累缓解，预计12月同比或上行至26附近。 （2）进出口方面，出口读数继续上行。12月出口增速或在02附近；进口增速或回落至2左右，红海事件导致远程干散货运输周转效率下降、大宗价格抬升，BDI当月同比增幅扩大至75，或提振进口价格改善，但数量因素的拖累可能走扩。 （3）投资方面，固投增速或下至28左右。其中，制造业投资累计同比或 62，基建投资（窄口径）累计同比或57，房地产投资累计同比或在96。 （4）消费方面，基数小幅走高，社零或在75附近。去年同期疫情环境下，低基数对社零同比仍有支撑，结合12月汽车消费翘尾、餐饮增速继续上行、 12月成品油价上调等，判断12月社零实际动能不弱，同比或在75左右。 （5）金融数据方面，12月票据利率震荡上行，平滑诉求之下，信贷表现或不弱，但受年末淡季约束，高偏幅度有限，预计12月新增信贷约13万亿，略低于去年超季节性水平；社融方面，12月新增社融或为215万亿，政府债券 净融资仍有带动，企业债券负增为重要拖累；此外，12月M2增速或维持在 100附近水平。 12月经济数据同比预计不弱，全年GDP增速预计52左右、小幅高于增长目标，但单月经济环比亮点略少，消费表现较好，通胀中枢或小幅上移。往后看，稳增长政策布局之下的“宽信用”效果验证，或将成为基本面的阶段性焦 点，1月下旬进入经济数据空窗期，因此高频提供的指引或更加重要。但受制于春节假期、冬季天气影响，下游需求回升的斜率预计偏慢、高频数据的改善比较有限，1月“宽信用”效果的扰动暂时可控，但需要关注年初地方债发行节奏、PSL持续投放等“稳增长”力度加码带来的预期波动。 2、债市策略：把握流动性，等待调整机会 （1）短端：关注资金分层是否缓解与总量宽松政策的落地情况，1年国债收益率均衡位置或在2附近。1年期国债收益率定价与R007相关性较高，二者长期利差中枢在0附近；利率上行阶段1YR007的利差通常走阔，下行阶 段则相反；此外，由于跨年资金通常存在分层压力，R007往往会大幅上升，年末1YR007的利差会明显转负，跨年后利差呈季节性回升，通常会回归到0附近。从空间上来看，基于R007DR007长期价差为20bp左右，DR007围绕政策利率波动的判断，1年期国债收益率均衡位置或在2附近。若短期调整幅度较大，则存在一定配置机会。 （2）长端：市场提前交易降息预期，利好反应较为充分，后续关注宽信用预期和风险偏好扰动影响。目前10Y1Y国债利差仍处在41BP的相对低位水平，而长端品种已在历史低位，未来进一步下行空间需要看到短端利率更大幅度的 下行带动牛陡行情。若1月没有降息落地，则预计短端下行空间有限，基于宽 松的交易难以持续；若1月有政策利率降息落地，则参考2022年，市场在快速小幅下行后或迅速兑现资本利得止盈出货。 对于投资者而言，由于1月总量政策落地仍具有不确定性，前期市场宽松预期交易已较为充分，年初市场仍面临“宽信用”开门红及风险偏好回升的不确定性，当前博弈资本利得交易难度较大，我们认为应转为票息策略为主，虽不用大幅缩短久期，但需要保持组合的流动性，便于随时应对调整。 风险提示：12月经济数据超预期偏强，“稳增长”力度继续加码。 目录 一、12月数据前瞻：消费或强势收官，通胀中枢上移5 （一）通胀：预计12月CPI同比或上行至04附近，PPI同比或上行至26附近 6 （二）外贸：出口读数继续上行7 （三）工业：工业增速或在68附近8 （四）投资：固投增速或下至28左右8 （）社零：基数小幅走高，社零或在75附近9 （六）金融数据：信贷年末冲刺有限，政府债券仍有带动10 二、债市主要券种的机构交易跟踪12 1、长端品种：长端国债成交活跃度下降，保险“止盈”超长债12 2、短端品种：农商行配置存单意愿上升13 3、二永债：基金年初止盈，保险增持力度上升14 三、利率市场周度复盘：降准降息预期仍在，长端震荡走强15 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面未明显转松16 （二）一级发行：政金债、同业存单净融资大幅减少，国债、地方债净融资小幅增加 17 （三）基准变动：国债、国开期限利差均收窄17 四、风险提示18 图表目录 图表1央行公布PSL投放情况，市场宽松预期发酵，长端收益率先上后下5 图表212月主要经济数据预测5 图表3供大于需格局下12月猪价继续小幅下降6 图表412月蔬菜、水果价格回升6 图表512月国内油价或拖累CPI非食品项下行7 图表612月中采服务业PMI销售价格仍在50以下7 图表7PPI环比与PMI价格分项相关性较强7 图表8PPI预测值准确率较高，12月或上行至267 图表912月韩国、越南出口表现分化，但两年复合增速均上行（）8 图表1012月CDFI指数同比增幅继续扩大，指向进口价格因素或有好转（，pct）8 图表1112月工业增速有望延续高位8 图表1212月工业品开工率同比降幅多有收窄或增幅扩大（）8 图表1312月制造业投资累计增速或在62（亿元，）9 图表1412月基建投资（不含电力）累计同比或略降至57（亿元，）9 图表1512月各周新房销售同比降幅收窄（）9 图表1612月房地产投资累计增速或继续下移（亿元，）9 图表1712月乘用车零售销量同比增幅较11月扩大（辆，）10 图表18预计12月餐饮收入或继续反弹（）10 图表1912月票据利率震荡上行，补位信贷诉求或不强10 图表2012月居民中长期信贷或仍偏低于季节性11 图表2112月30城地产销售成交同比降幅基本维持11 图表22预计12月份新增社融或在215万亿左右11 图表23预计12月份新增信贷或在13000亿11 图表2412月政府债券融资仍对社融有拉动12 图表25预计12月份M2同比或在100附近12 图表26710年（含）国债分机构净买入情况13 图表2710年以上国债分机构净买入情况13 图表281年（含）国债分机构净买入情况13 图表2913年（含）国债分机构净买入情况13 图表30存单分机构买入情况14 图表3157y行权剩余期12年“其他”债券分机构净买入情况14 图表32710y行权剩余期35年“其他”债券分机构净买入情况14 图表33上周老券与活跃券利差收窄（，BP）16 图表34国债期货震荡上行，国开现券收益率震荡下行（元，）16 图表35央行大幅净回笼16 图表36资金面未明显转松16 图表37国债净融资小幅增加17 图表38政金债净融资大幅减少17 图表39地方债净融资小幅增加17 图表40同业存单净融资大幅减少17 图表41国债收益率曲线变化（）17 图表42国开债收益率曲线变化（）17 图表43国债期限利差变动（，BP）18 图表44国开期限利差变动（，BP）18 图表4510年期国债与国开隐含税率（，BP）18 图表465年期国债与国开隐含税率（，BP）18 一、12月数据前瞻：消费或强势收官，通胀中枢上移 1月第一周（1月2日1月5日），年初央行大幅净回笼，资金面未明显转松，3M、 1y存单发行价小幅提升，带动短端震荡偏弱；12月PSL重启、市场宽松预期持续偏强，长端收益率先上后下。前半周，央行大幅净回笼，资金情绪指数多在50附近，银行间隔 夜和7天资金价格小幅走高，资金面边际收敛，短端收益率偏弱震荡；元旦假期公布的制造业PMI数据不及预期，带动周二债市盘初表现偏强，随后止盈压力显现，叠加央行公布2023年12月PSL净新增3500亿元，10年期国债活跃券震荡上行至25675；后半周，DR007维持在政策利率附近，但资金分层突出，3M、1y国股行存单发行分别提价至242、246附近，压制短端情绪，1y国债收益率小幅上行至21附近；另一方面，国开债招标情绪向好反映年初配置力量偏强，周四市场消息称降准50BP，宽松预期发酵，10年期国债活跃券大幅下行至252附近。 图表1央行公布PSL投放情况，市场宽松预期发酵，长端收益率先上后下 资料来源：Wind，华创证券 2023年经济数据即将收官，低基数之下预计12月同比不弱，但淡季客观约束政策效果释放强度，环比动能亦不强。全年经济增速达标是大概率事件，1月下旬至春节即将进入数据真空期，基本面或更聚焦于宽信用政策指引。 （1）经济数据方面，工业、投资略弱，消费或继续偏强。预计12月固定资产投资增速小幅下降，但增发国债资金加速落地，年尾或开始形成一定支出，利于基建投资改善；出口同比读数或继续上行；社零增速将保持高位，但较11月读数或小幅回落。（2）通胀方面，CPI同比或在04，PPI同比或在26左右。（3）金融数据方面，预计12月新增信贷或在13000亿元，新增社融或在21500亿附近，M2增速或在100。 图表212月主要经济数据预测 主要经济指标 10月实际值 11月实际值 12月预测值 CPI（当月同比，） 02 05 04 PPI（当月同比，） 26 30 26 GDP（当季同比，） 52 出口金额（当月同比，） 64 05 0020 进口金额（当月同比，） 30 06 20 工业增加值（当月同比，） 46 66 68 固定资产投资（累计同比，） 29 29 28 社会零售总额（当月同比，） 76 101 75 新增信贷（当月新增，亿） 7384 10900 13000 社融（当月新增，亿） 18441 24547 21500 M2（同比，） 103 100 100 资料来源：Wind，华创证券预测 （一）通胀：预计12月CPI同比或上行至04附近，PPI同比或上行至26附近 CPI方面，食品供强于需格局缓解，但油价下跌、服务消费需求疲弱对非食品项仍有拖累，预计12月CPI同比或小幅上升至04附近。 （1）食品项：从分项高频来看，猪肉终端需求依旧疲软，12月猪价小幅下降13；天气转冷影响下，供给偏紧推动蔬菜价格上涨78；受节日消费需求带动，水果价格上涨41。整体来看，农产品供强于需格局边际改善，预计12月CPI食品项环比或在13 附近，同比或上行至34附近。 图表3供大于需格局下12月猪价继续小幅下降图表412月蔬菜、水果价格回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）非食品项：一是国内油价跌幅扩大。国内汽油价格滞后海外调整，12月