稳中求进，蓄力后百亿新征程

证稳中求进，蓄力后百亿新征程 券 研 究 报买入（首次）投资摘要 告 行业:食品饮料 历史悠久厚积薄发，深化改革步履不停。公司前身是江苏省淮安市涟 日期: 2024年01月08日 水县高沟酒厂，为名酒“三沟一河”的重要代表之一。上市以来公司经营情况表现稳健，2015-2022年间，营收及归母净利润CAGR分别为 分析师:王珠琳 Tel:021-53686405 E-mail:wangzhulin@shzq.comSAC编号:S0870523050001 基本数据 最新收盘价（元）45.75 12mthA股价格区间（元）44.93-66.35 总股本（百万股）1,254.50 无限售A股/总股本100.00% 流通市值（亿元）573.93 24% 19% 14% 9% 4% -1%01/23 -7% 03/23 05/2308/2310/2301/24 12% 17% 公最近一年股票与沪深300比较司今世缘沪深300深 度 - - 18.35%/20.33%，ROE持续提升至24.58%。2022年新董事长顾祥悦上任后深化改革，组建“四部一司”，分品牌运营，进一步提升单品牌运行效率，同时落地新的股权激励计划，深度绑定核心员工利益，激发组织活力。 三大品牌布局全价格带，借力团购提升流通势能。产品结构方面，公司多年沉淀形成国缘/今世缘/高沟三大品牌，其中国缘作为核心品牌占比约80%，其成功把握省内升级趋势，旗下三大系列定位清晰：“K系”300-600元夯实业绩基本盘，“V系”600元+向上引领提升品牌势能，“雅系”100元+向下延伸填补大众价格带，实现中间稳两端扩容的发展态势。另有今世缘品牌聚焦婚喜宴市场，高沟品牌布局光瓶酒市场，覆盖多元场景。 渠道结构方面，公司凭借长期在团购渠道培育形成的口碑优势，顺势而为逐步切入流通渠道，积极构筑“1+1+N”厂商一体化体系，配合控价分利等方式合理分配多方利益，不断推进渠道扁平化和经销商优化，提升组织运行效率，维持经销体系健康合理发展。 天然区位优势得天独厚，省内持续精耕潜力可期。江苏省白酒市场具备较大的市场容量，消费价格带持续升级，当前省内300-400元以上价格带呈增长态势，区域上苏北、苏中、苏南呈阶梯式升级。公司因地制宜分区精耕：高地市场南京、淮安四开步入成熟期，大力布局国缘V系打造第二成长曲线；苏南消费力强但受外来名酒竞争，持续强化四开品牌力，培育高端V系；苏中处于品牌势能释放期，深耕四开保持增 长动能；苏北区域以本土品牌为主，消费量大价低，高沟品牌复兴以 及未来K系随着当地消费升级放量有望带动增长。 相关报告： 省外明确发展新思路，坚定“品牌+区域”双聚焦。2011年以来省外营收占比维持在5%-7%，省外营收体量随整体收入规模增长逐年提升，2018-2022年CAGR达26.96%。2023年公司厘清省外发展思路，坚持聚焦“国缘”品牌和周边市场：1）长三角协同布局“V系”，全国化主推“K系”，推出新品六开，拔高产品战略定位，重塑省外国缘品牌；2）确立10个省外重点板块，探索省外开拓新模式。公司具备名酒基因，未来受益于省内品牌辐射带动，有望在长三角环江苏地区率先打开局面 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。未来公司增长核心在于产品结构的优化以及省内薄弱区域的进一步下沉。随着南京、淮安地区V3的快速放量，V系有望接棒开系向上提升品牌位势，单开、淡雅等低价格带系列产品则向下延伸承接日常消费需求，省内市场尤其是苏中苏南区域 仍未触及收入天花板，短期内无需过度担忧省内竞争问题，中长期看好公司周边市场开发及全国化拓展。预计公司23-25年营业收入分别为100.50/125.86/154.61亿元，同比增长27.4%/25.2%/22.8%；归母净利润31.56/39.77/49.26亿元，同比增长26.1%/26.0%/23.9%，对应PE分别为18.18/14.43/11.65倍。 风险提示 经济下行，产品升级不及预期，省内竞争加剧，食品安全及其他核心假设不及预期风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7888 10050 12586 15461 年增长率 23.1% 27.4% 25.2% 22.8% 归母净利润 2503 3156 3977 4926 年增长率 23.3% 26.1% 26.0% 23.9% 每股收益（元） 2.00 2.52 3.17 3.93 市盈率（X） 22.93 18.18 14.43 11.65 市净率（X） 5.19 4.31 3.54 2.93 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年01月05日收盘价） 目录 1苏酒代表之一，深化改革再出发5 1.1历史悠久，厚积薄发5 1.2营收利润增长稳健，ROE持续提升6 1.3事业部改革持续推进，股权激励落地彰显信心9 2竞争优势：品牌+渠道双赋能11 2.1品牌端：多年沉淀形成“三品牌多品系”战略格局11 2.1.1国缘：分品系运作，打造品牌势能11 2.1.2今世缘：聚焦婚喜宴市场，拓展日常消费13 2.1.3高沟：品牌复兴，布局光瓶酒市场14 2.1.4产品持续升级，强化消费者品牌认知15 2.2渠道端：团购+流通双渠道发力，深度协销构建厂商一体化16 2.2.1团购渠道精耕培育，流通渠道增厚利润16 2.2.2构筑厂商一体化，推进渠道扁平化和经销商优化17 3未来看点：省内精耕攀顶，省外攻城拔寨19 3.1地处江苏白酒消费大省，乘风价格带升级红利19 3.2省内“分区精耕，分品提升”22 3.3省外“品牌+区域”双聚焦25 4盈利预测及投资建议26 4.1盈利预测26 4.2投资建议27 5风险提示：29 图 图1：公司发展历程6 图2：公司2014-2023Q3营收规模及增速6 图3：公司2014-2023Q3归母净利润及增速6 图4：公司2013-2022年毛利率及三费率7 图5：2022年今世缘/洋河/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖毛销差分别为58.97/60.72/49.23/58.86/60.53%7 图6：2018-2022年公司ROE持续提升8 图7：2018-2022年公司净利率维持在30%左右8 图8：2018-2022年公司资产周转率处于区域次高端中游水平 ........................................................................................8 图9：2018-2022年公司权益乘数不断提升8 图10：特A+产品收入占比持续提升8 图11：特A+产品销量高速增长8 图12：公司股权结构9 图13：2022年公司推动“四部一司”组织变革，2023年对组织架构进一步优化调整10 图14：国缘系列产品上市历程12 图15：公司产品经历三次升级，成功卡位次高端15 图16：深耕团购转向“团购+流通”双发力16 图17：构筑良好的厂商一体化渠道体系17 图18：取消区域营销中心，大区经理直接对接办事处18 图19：省内各大区经销商数量19 图20：省内各大区经销商数量变化19 图21：省内外经销商数量19 图22：省内外经销商数量变化19 图23：江苏省GDP持续增长20 图24：江苏省人均可支配收入高于全国人均可支配收入35% ......................................................................................20 图25：江苏省城镇居民食品烟酒人均消费支出高于全国人均水平20 图26：2021年江苏城镇居民人均饮酒量达7.5公斤21 图27：2016-2022年白酒市场规模CAGR达13.64%21 图28：苏北、苏中、苏南地区白酒消费水平逐级递增22 图29：公司省内收入持续提升22 图30：省内今世缘与洋河的收入差距由1:4逐步缩小至1:2 ......................................................................................23 图31：2021年江苏省内竞争格局23 图32：南京和淮安大区作为公司高地市场，历年来收入占比接近50%24 图33：2019年南京大区收入超越淮安大区成为第一大市场， 2022年苏中大区增速强劲，单位：百万元24 图34：省外收入规模持续提升，占比维持在5%-7%25 图35：2022年区域次高端省外收入占比25 表 表1：2022年营收、归母净利润排名前十白酒上市公司7 表2：主要白酒公司合同负债一览9 表3：2022年新版股权激励计划方案落地11 表4：“国缘”系列主要产品12 表5：“今世缘”系列主要产品14 表6：“高沟”系列主要产品15 表7：2017年至今国缘系列经历多次提价17 表8：产品收入结构拆分26 表9：盈利预测表27 表10：可比公司估值对比（截至2024年1月5日收盘价） ......................................................................................28 1苏酒代表之一，深化改革再出发 公司地处淮安，位于著名的黄淮名酒带，历史悠久，是江苏省名酒“三沟一河”的重要代表之一，拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌。 1.1历史悠久，厚积薄发 第一阶段：2004年以前品牌初创期 公司前身是江苏省淮安市涟水县高沟酒厂。1988年，国家陆续放开了名酒定价权。随后，鲁酒南下、徽酒崛起、川酒东进、黔酒北上纷纷涌入江苏市场，省内“三沟一河”几乎没有招架之力。高沟酒厂陷入连年亏损、资不抵债的境地，1996年破产重组。公司领导层经过深刻反思认识到高沟品牌低端固化，最终决定在“高沟”品牌的基础上创立“今世缘”品牌。1997年12月，由涟水县人民政府财政出资600万元，并由涟水县国有资产管理局授权涟水商贸和涟水制药作为出资人设立今世缘有限。 第二阶段：2004-2011巩固发展期 2004年公司创立“国缘”品牌，瞄准白酒高端市场。但由于行业不景气和管理体制等问题，公司经营不理想。2005年，公司提出改制方案，以国有绝对控股、经营层少量参股的形式组建新公司，其中国有占股90%，经营层占股10%。改制后，公司理顺了企业经营体制，提高经营效率，2005年当年业绩实现了盈利。此后，今世缘有限经历四次股权转让和四次增资，经营层持股占比不断提升。2011年，公司整体变更为股份有限公司。 第三阶段：2012-2015深度调整期 2012年下半年开始，在严控“三公消费”等一系列因素的复合作用下，白酒行业进入调整期，高端消费尤其是政务消费需求萎缩。今世缘暂缓“国缘”品牌的推广，把发展重心放到了“今世缘”的推广上。2014年，公司成功上市，成为IPO重启后的白酒第一股、淮安市首家上市企业。 第四阶段：2016年至今快速成长期 2017年以后，江苏省内次高端价格带升级扩容，国缘四开、对开销量快速提升，公司将战略中心重新转回“国缘”品牌。2020年，公司销售额突破50亿。2021年，公司发布《五年战略规划纲要（2021-2025）》，剑指百亿目标。 图1：公司发展历程 资料来源：Wind，招股说明书，公司官网，酒业家，云酒头条，中国新闻网，华夏酒报，华夏时报，长江酒道，中国日报网，上海证券研究所 1.2营收利润增长稳健，ROE持续提升 2014年上市以来公司营收利润表现稳健。2017年以后受益 于江苏省白酒次高端价格带扩容，公司增长提速，尽管2020年受 疫情因素影响增速有所放缓，2015-2022年营收及归母净利润CAGR仍达18.35%/20.33%。2022年公司实现营收78.88亿元，归母净利润25.03亿元，营收、归母净利润分别位全国白酒上市公司第八位和第七位。