缘起后百亿，远眺新征程

投资逻辑 引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒 的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性，EPS具备“底线性”，性价比区间推荐布局。 产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。公司 先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特A+类产品15~23销量CAGR达29%，目前在500元中度赛道规模领先；再向上&向下辐射，V系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位红利，特A类产品23年起加速增长。 追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌04年创立时便定位高端，场景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。公司聚焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23年省内单商体量达1865万元，明显高于同类区域酒企。在此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从 人民币(元)成交金额(百万元) 南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。 区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。1）省内细分价位仍有阶段性红利，例如100~300元。2）省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较 高，苏中区域测算市占率约16%，苏锡常区域市占率＜10%。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1苏 中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源聚焦、攻城拔寨。16~23年公司省外营收CAGR达25%，具备不错 成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、 67.00 62.00 57.00 52.00 47.00 42.00 37.00 230830 231130 240229 240531 成交金额今世缘沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶 商为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放30亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。 盈利预测、估值和评级 我们预计24~26年归母净利分别+21%/+22%/+19%，对应归母净利38.0/46.2/54.9亿元；EPS为3.03/3.69/4.38元，当前股价对应PE分别为12.9X/10.6X/9.0X。参考可比公司估值，给予公司24年15倍PE，对应目标价45.47元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域竞争加剧风险，政策风险。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)7,88810,10012,40215,01517,582 营业收入增长率23.1%28.0%22.8%21.1%17.1% 归母净利润(百万元)2,5033,1363,8024,6225,491 归母净利润增长率23.3%25.3%21.2%21.6%18.8% 摊薄每股收益(元)1.9952.5003.0313.6854.377 每股经营性现金流净额2.222.232.754.164.80 ROE(归属母公司)(摊薄)22.62%23.60%24.42%25.20%25.38% P/E25.5119.5012.9210.638.95 P/B5.774.603.162.682.27 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 引言：区域酒的韧性仍值得关注4 今世缘：持续、稳健、专注，大单品动销起势助力品牌突破桎梏6 营销抓手：围绕“缘文化”提高品牌穿透力，渠道当下更重视动销周转6 产品布局：先聚焦构筑四开等大单品，再完善架构、推进场景外延7 区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓12 投资建议：公司后百亿势能仍具，性价比区间推荐配置18 风险提示19 图表目录 图表1：在上一轮行业回调期，区域酒整体呈现不错的业绩韧性4 图表2：在上一轮行业回调期，区域酒毛销差的恢复斜率也较优5 图表3：2015年至今白酒主要子板块累积收益率梳理5 图表4：公司品牌营销露出始终围绕“缘文化”展开6 图表5：高周转、低单次周转毛利的单品，渠道盈利水平并不会落下风6 图表6：公司产品以“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌为主7 图表7：2015~2024H1公司分产品营收拆分（亿元）8 图表8：2016~2024H1公司分产品营收增速8 图表9：2015~2023年公司分产品毛利率情况8 图表10：2015~2023年公司分产品销量拆分（千升）8 图表11：2015~2023年公司分产品吨价（万元/千升）8 图表12：2016~2023年特A+类产品增量中量价拆分8 图表13：2016及2023年白酒板块重点标的吨价情况9 图表14：2015~2023年公司对旗下品牌定位、产品策略的表述梳理9 图表15：2016~2024H1公司省内经销商新增及退出情况10 图表16：2016及2023年区域酒企省内经销商数量情况11 图表17：2016及2023年区域酒企省内经销商平均体量11 图表18：2015年公司省内营收区域拆分11 图表19：2023年公司省内营收区域拆分11 图表20：2015~2024H1公司销售费用明细拆分（亿元）12 图表21：2023年区域酒销售费用率及毛销差梳理12 图表22：2000~2023年江苏人均GDP情况梳理12 图表23：部分全国化品牌对大众价位产品规划梳理13 图表24：2023年江苏各区域GDP及增长率情况14 图表25：2023年末江苏各区域常住人口情况14 图表26：2017/2023年省内分区域营收拆分（亿元）14 图表27：2023年省内分区域经销商数量及单经销商营收14 图表28：2002~2023年山西汾酒营收分区域拆分15 图表29：2011~2023年金徽酒营收分区域拆分15 图表30：2015~2024年公司对全国化策略的表述梳理15 图表31：2016~2024H1公司省外营收及同比增速16 图表32：2016~2024H1公司省外经销商变动情况16 图表33：2015~2023年公司省内/省外销售吨价情况17 图表34：2015~2023年公司省内/省外毛利率情况17 图表35：2015~2023年公司省外经销商体量梳理18 图表36：2023年部分白酒企业省外经销商平均体量18 图表37：2015年至今公司PE-TTM及估值分位18 图表38：公司及可比标的盈利预测19 引言：区域酒的韧性仍值得关注 从白酒传统销售链条来看，渠道商连接酒企与终端烟酒店，经济周期与库存周期叠加形成中期维度下白酒行业的景气波动。在景气波动中，市场对酒企的弹性与韧性交替定价，上行期成长性逻辑打破估值天花板，下行期业绩兑现及股利支付托底酒企价值。 目前尚处于行业景气波动期，我们建议关注区域酒在该阶段的经营韧性，特别是区域内强势品牌，基本面与股价表现具备相对优势。 1）品牌力层面，区域性品牌较全国性品牌在区域酒的强势区域内，大众消费认知不遑多让，差距更多在于品牌调性，这与区域酒普遍采取与消费力相适配的产品策略有关； 2）渠道力层面，全国性品牌往往借助渠道推力加快渗透速率，区域性品牌节奏更倾向于“安营扎寨、循序渐进”、渠道精细化水平普遍更优，体现在销售团队规模、终端客情拜访频次、渠道秩序维护等方面。 3）营销力层面，目前行业内酒企营销活动已愈发同质化，品牌广宣等营销活动对品牌力的扶持是慢变量，粗放式加大费投容易反噬价格，积年累月费效差异的结果是分化的厂商关系，及与团购单位的客情粘性，区域酒易形成区位优势。 以史为鉴，我们从表观业绩与股价表现两方面浅析区域酒的韧性。 上一轮行业回调期以食品安全事件叠加政务需求断崖缺失为导火索，需求下行期先冲击量，为保周转渠道降价去库存、酒企降价加费投守市占，价盘自上而下层层挤压（原箱飞天茅台批价自2012年高点1800元以上回落至2013年低点900元内，普五、国窖1573均自 2012年高点900元以上回落至2014年低点600元内），多数酒企经历渠道出清。 在此过程中，区域酒凭借相对较优的渠道抗压性、厂商粘性、消费自点率等，在营收、利润规模、毛销差等方面，率先于2015年恢复至景气回调前水平。同期，高端酒普五、国 窖1573等自2015年起批价逐渐修复，伴随渠道情绪回暖、招商氛围渐起，后续泛全国化酒企也陆续兑现表观弹性。 图表1：在上一轮行业回调期，区域酒整体呈现不错的业绩韧性 营业收入同比归母净利同比 子板块证券名称 2013年2014年2015年 2012~2015 CAGR 2013年2014年2015年 2012~2015 CAGR 贵州茅台 17% 2% 3% 7% 14% 1% 1% 5% 高端酒 次高端酒 五粮液-9%-15%3%-7%-20%-27%6%-15% 泸州老窖-10%-49%29%-16%-22%-74%67%-31% 山西汾酒-6%-36%5%-14%-28%-63%46%-27% 舍得酒业-28%2%-20%-16%-97%14%-47%-73% 水井坊-70%-25%134%-19%亏损亏损扭亏-36% 酒鬼酒-59%-43%55%-29%亏损亏损扭亏-44% 洋河股份-13%-2%9%-2%-19%-10%19%-4% 今世缘 -3% -5% 1% -2% 1% -5% 6% 0% 徽酒 古井贡酒 9% 2% 13% 8% -14% -4% 20% 0% 迎驾贡酒 1% -13% -1% -4% -9% 15% 9% 4% 口子窖 -2% -8% 14% 1% -13% 6% 43% 10% 苏酒 金种子酒 -9% 0% -17% -9% -76% -34% -41% -55% 其他区域酒 老白干酒 8% 17% 11% 12% -42% -10% 27% -13% 金徽酒 12% -7% 17% 7% 2% 15% 33% 16% 伊力特 -1% -7% 1% -2% 15% -2% 5% 6% 天佑德酒 20% -6% 1% 4% 24% -15% -27% -8% 来源：Ifind，国金证券研究所（注：标红为大于0的情形） 图表2：在上一轮行业回调期，区域酒毛销差的恢复斜率也较优 子板块证券名称 毛销差 △ 2012年 2013年 2014年 2015年 2013年 2014年 2015年 2015vs2012 贵州茅台 87.6% 86.9% 87.4% 87.8% -0.7% 0.5% 0.4% 0.1% 高端酒 五粮液 62.2% 59.6% 52.0% 52.7% -2.7% -7.6% 0.7% -9.5% 泸州老窖 59.9% 50.5% 36.8% 36.7% -9.4% -13.7% -0.1% -23.2% 山西汾酒 53.5% 47.7% 39.0% 45.2% -5.8% -8.7% 6.2% -8.3% 次高端酒 舍得酒业 45.9% 29.1% 26.3% 29.8% -16.7% -2.9% 3.5% -16.1% 水井坊 52.2% -5.5% -3.0% 53.3% -57.7% 2.5% 56.2% 1.1% 酒鬼酒 58.8% 31.7% 10.9% 49.8% -27.1% -20.8% 38.9% -9.0% 苏酒 洋河股份 53.3% 51.2% 49.2% 50.2% -2.1% -2.0% 1.0% -3.1% 今世缘 50.2% 51.4% 51.7% 51.9% 1.2% 0.3% 0.1% 1.7% 古井贡酒 45.3% 41.8% 40.6% 4