国内人形机器人龙头，乘行业之“风”迎来发展黄金期

国内人形机器人龙头，乘行业之“风”迎来发展黄金期 优必选（9880.HK)/信息技术证券研究报告/公司深度报告2024年1月6日 评级：增持（首次） 市场价格：89.65 分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004Email：fengsheng@zts.com.cn分析师：齐向阳 执业证书编号：S0740523100001Email：qixy@zts.com.cn 研究助理：蔡星荷 Email：caixh@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股)市价(港元) 市值(百万港元) 流通市值(百万港元) 418 118 89.65 37,460 10,568 股价与行业-市场走势对比 相关报告 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 817 1,008 1,471 2,276 3,737 增长率yoy% 10% 23% 46% 55% 64% 净利润（百万元） -920 -975 -590 -427 17 增长率yoy% -30% -6% 39% 28% 104% 每股收益（元） -2.2 -2.3 -1.4 -1.0 0.0 每股现金流量 -1.6 -1.3 -1.5 -1.1 -0.6 净资产收益率 -104% -114% -52% -27% 1% P/S 41.7 33.8 23.2 15.0 9.1 公司盈利预测及估值 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 国内机器人先锋公司，产品应用场景持续丰富 深耕机器人行业十余年，技术积累深厚，市场地位领先。公司成立于2012年，致力 于智能服务机器人及解决方案的研发设计、生产及销售。公司持有逾1,800项全栈 式技术注册专利，涵盖机器人及人工智能领域。截至2022年，公司收入规模在中国智能服务机器人及解决方案行业中排名前三，教育领域排名第一。 产品应用场景持续丰富，营收规模稳健增长。公司已陆续实现多个应用场景的业务商业化：消费（2016年）/教育（2017年）/物流（2020年）/康养（2022年）。目前，教育业务为主要营收来源，2022年教育/物流/消费业务营收占比分别为51%/26.1%/13.1%。随着产品应用场景的丰富，公司营收规模持续扩大：2020-2022年，营收规模分别为7.4/8.2/10.1亿元，2021-2022年同比+10.4%/23.4%。 人形机器人是工业4.0时代的技术集大成者，三重催化因素带来行业发展拐点 人形机器人作为工业4.0时代的技术集大成者，是电动化、人工智能、智能制造等各类新技术应用的重要载体。人形机器人由于其与人类结构相似，理论上来说能够适配所有人类社会场景，伴随具身智能逐步成为强AI时代主旋律，有望推动人形机器人行业蓬勃发展。 当前人形机器人尚处于成长初期阶段，在大模型技术突破、政策加码、特斯拉强势入局三重要素催化下，迅速突破研发难点，逐步进入产业化落地阶段。此外，人形机器人在硬件、软件、架构等方面与电动车存在诸多相似性，未来发展有望全面对标电动车行业发展路径。 以研发驱动成长，有望逐步打开下游应用场景 优必选是国内人形机器人龙头，坚持以研发驱动成长。2020-2022年公司研发费用率分别为57.92%/63.27%/42.48%，自研伺服驱动器、运动控制、人工智能等多项的核心技术，并构建了悟空、Walker等系列在内的丰富产品矩阵。 优必选与天奇股份设立合资公司，并进一步签订《战略合作框架协议》，积极推动人形机器人在多工业场景的落地。未来，优必选的人形机器人有望率先以汽车行业打开工业场景，并伴随需求扩张，进一步拓展至商用、家庭等下游场景。 给予公司“增持”评级 我们预计2023-2025年公司分别实现营收15/23/37亿元，同比+46%/+55%/+64%；分别实现净利润-6/-4/0.2亿元。公司作为国内机器人龙头企业，尚处于成长初期阶段，故我们采取PS估值法，2023-2025年对应PS分别为23/15/9X。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 人形机器人作为人工智能等新技术应用的重要载体，因此我们选取商汤、寒武纪这类AI标的作为可比公司，其2023-2025年PS平均值分别为32/18/12X。公司估值小幅低于可比公司平均水平，我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：人形机器人发展不及预期、市场竞争加剧的风险、数据更新不及时风险、盈利预测假设不及预期的风险等 内容目录 图表目录.-4- 1、国内机器人先锋公司，产品应用场景持续丰富.........................................................................-6- 1.1深耕机器人行业十余年，技术积累深厚，市场地位领先.............................................-6- 1.2多领域的机器人产品及解决方案..................................................................................-7- 1.3营收增长稳健，客户群体广泛，销售渠道丰富............................................................-8- 2、人形机器人行业迎来产业发展黄金时期..................................................................................-12- 2.1人形机器人有望成为具身智能最好的载体.................................................................-12- 2.2三重催化助力，人形机器人行业迎来发展拐点..........................................................-15- 2.3借鉴电动车行业技术和产业链，国内企业大有可为...................................................-17- 3、国内人形机器人龙头，竞争优势显著.....................................................................................-20- 3.1深耕人形机器人，产品矩阵不断丰富.........................................................................-20- 3.2以研发驱动成长，软硬件核心竞争力突出.................................................................-22- 3.3公司人形机器人产品有望逐步打开下游应用场景......................................................-26- 4、盈利预测与投资建议...............................................................................................................-29- 5、风险提示.................................................................................................................................-32- 图表目录 图表1：公司发展历程主要里程碑.-6- 图表2：公司股权结构图（截至2023年12月29日）................................................................-6- 图表3：公司目前已实现企业级/消费级多领域业务布局..............................................................-8- 图表4：2020年-2023H1公司营业收入情况................................................................................-8- 图表5：2020年-2023H1公司净利润情况...................................................................................-8- 图表6：公司营收具有季节性波动................................................................................................-9- 图表7：2020年-2023H1分产品营收情况（单位：百万元）......................................................-9- 图表8：2020年-2023H1各项细分营收占比情况（按产品类别）...............................................-9- 图表9：22020年-2023H1各项细分营收占比情况（按地域）..................................................-10- 图表10：2020年-2023H1各项细分营收占比情况（按销售模式）...........................................-10- 图表11：2020年-2023H1公司利润率情况................................................................................-11- 图表12：2020年-2023H1公司各细分产品毛利率情况.............................................................-11- 图表13：2020年-2023H1三项开支情况（单位：百万元）......................................................-11- 图表14：人形机器人发展历程....................................................................................................-12- 图表15：波士顿动力Atlas........................................................................................................-13- 图表16：全球人形机器人行业竞争格局.....................................................................................-13- 图表17：国内人形机器人发展加速............................................................................................-14- 图表18：人工智能的不同水平.............................................................