国防军工行业跟踪周报：人事与定价预期反复影响行业情绪，看好一月份订单签订传导的催化

国防军工行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·国防军工 人事与定价预期反复影响行业情绪，看好一月份订单签订传导的催化 增持（维持） 投资要点 上周军工行业走势与原因分析：上周四个交易日（20240102-20240105），军工（申万分类）全周涨跌幅为-4.78%，行业涨幅排名位居第26/31位；年初至今涨幅为-4.78%，行业涨幅排名位居第26/31位。 关于人事安排：国防部长的人选在上周�人大七次会上定下来了，防长人选首次出自海军，确实也匹配我们外向型远洋海军越来越重要的现实。同时，人大常委会公告了9名军队高级代表的资格被罢免，政协会议也宣布将来自军工集团的三位央企主要领导撤销政协委员资格。以上 几个步骤，开启了前期人事问题公开处理流程的第一步，目前综合来看，人事条线已经没有大的影响了。 关于定价问题：市场担心一旦军工集团进入密集人事调整，会影响产业链配套企业的定价水平，我们一直认为，在不断新批次的装备订单下达下，逐步降价是符合市场逻辑和经营规律的，低成本可消耗符合新兴的战场要求和装备审美标准。但是，军工部门需要合理盈利也是长效发展 所必须的，部队也认可择机对前期批次以暂定价执行的订单进行补价等情形的再定价，部分产品由于市场变化成本调整也存在涨价情形的价格调整机制，后续军工投资，要特别注重竞争格局的演变，部分竞争激烈可替代性强的上游环节确实面临持续价格下行的压力，对于垄断配套的中下游和部分上游企业，定价环境会相对宽松，作为链长的主机厂深化供应链管理，具备较强的供应链盈利能力再平衡和优化的预期。 中期调整订单审批环节在2023年11月底落地：各个军兵种装备管理部门在收到计划与规划后，将陆续组织与各军工集团承制单位的合同签订工作，主战装备全产业链各环节企业将传导受益，近期预期将有越来越多明确的订单相关信息。中期调整的同时，前期尤其是十三�期间的交 付装备，有望迎来在前期暂定价的基础之上，获得一定程度的价格上调，从而形成“补价”效应。作为链长的主机厂企业在获得补价款之后，除一部分将支付给部分产业链核心企业，大部分有望沉淀在主机厂环节，对盈利形成较强的支撑。 重点组合：（1）中航沈飞：看中调落地，新机型订单，行业贝塔品种； （2）江航装备：改革预期，机载人机环业务平台；（3）高华科技：军用 传感器，竞争格局佳；（4）华秦科技/铂力特：西工大系核心企业，错杀迎来上车良机；（5）航天电子：无人机与星、箭配套核心标的。 相关标的：增量订单、增量资金、主题优势是军工行业核心逻辑的三点驱动力。四个条线值得关注：（1）军工集团下属标的兼顾改革增效可挖掘的点：中航西飞、江航装备、中航沈飞、中航高科。（2）新订单、新概念、新动量：北方导航、七一二、航天电子。（3）超跌上游反弹布局： 中简科技、铂力特、华秦科技、菲利华、航宇科技、火炬电子。（4）中国推动沙伊和解后逐渐形成新的全球地缘格局之下的军贸拳头产品的相关总装企业：北方导航、中国船舶、中船防务、中国动力、中国重工。 风险提示：中期调整军品订单不及预期风险；改革进度不及预期风险；宏观风险。 2024年01月08日 证券分析师苏立赞 执业证书：S0600521110001 sulz@dwzq.com.cn 证券分析师许牧 执业证书：S0600523060002 xumu@dwzq.com.cn 研究助理高正泰 执业证书：S0600123060018 gaozht@dwzq.com.cn 行业走势 国防军工沪深300 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% 2023/1/92023/5/92023/9/62024/1/4 相关研究 《防长人选落地有助人事担忧出清，看好一月份订单签订传导的催化》 2024-01-02 《军工行业订单与人事落地进行时，市场情绪向上助推反弹反转》 2023-12-25 1/9 东吴证券研究所 内容目录 1.上周军工行业走势与原因分析4 2.估值触底叠加基本面迎拐点5 3.未来军工行业的潜在催化剂与宏观环境6 4.布局大方向（军机、民机、改革、军贸）6 5.相关标的7 6.风险提示7 2/9 东吴证券研究所 图表目录 图1：上周军工（申万）涨跌幅为-4.78%，行业涨幅排名位居第26位5 3/9 东吴证券研究所 1.上周军工行业走势与原因分析 上周四个交易日（20240102-20240105），军工（申万分类）全周涨跌幅为-4.78%，行业涨幅排名位居第26/31位；年初至今涨幅为-4.78%，行业涨幅排名位居第26/31位。 关于人事安排：国防部长的人选在人大七次会上定下来了，同时，人大常委会公告了9名军队高级代表的资格被罢免，政协会议也宣布将来自军工集团的三位央企主要领导撤销政协委员资格。以上几个步骤，开启了前期人事问题公开处理流程的第一步，市场传后续人事调整从部队向军工集团延伸，实际上前期两个环节的人事已经是相对同步的，目前综合来看，人事条线已经没有大的影响了。 关于定价问题：市场担心一旦军工集团进入密集人事调整，会影响产业链配套企业 的定价水平，我们一直认为，在不断新批次的装备订单下达下，逐步降价是符合市场逻辑和经营规律的，低成本可消耗符合新兴的战场要求和装备审美标准。但是，军工部门需要合理盈利也是长效发展所必须的，部队也认可择机对前期批次以暂定价执行的订单进行补价等情形的再定价，部分产品由于市场变化成本调整也存在涨价情形的价格调整机制，后续军工投资，要特别注重竞争格局的演变，部分竞争激烈可替代性强的上游环节确实面临持续价格下行的压力，对于垄断配套的中下游和部分上游企业，定价环境会相对宽松，作为链长的主机厂深化供应链管理，具备较强的供应链盈利能力再平衡和优化的预期。 中期调整订单审批环节在2023年11月底落地，各个军兵种装备管理部门在收到计划与规划后，将陆续组织与各军工集团承制单位的合同签订工作，主战装备全产业链各环节企业将传导受益，近期预期将有越来越多明确的订单相关信息。中期调整的同时，前期尤其是十三�期间的交付装备，有望迎来在前期暂定价的基础之上，获得一定程度的价格上调，从而形成“补价”效应。作为链长的主机厂企业在获得补价款之后，除一部分将支付给部分产业链核心企业，大部分有望沉淀在主机厂环节，对盈利形成较强的支撑。 重点组合：（1）中航沈飞/中航西飞/航发动力：看中调落地，新机型订单，行业贝塔品种；（2）中航机载：改革预期，机载平台；（3）高华科技：军用传感器，竞争格局佳； （4）华秦科技/铂力特：西工大系核心企业，错杀迎来上车良机；（5）航天电子：无人机与星、箭配套核心标的。 4/9 图1：上周军工（申万）涨跌幅为-4.78%，行业涨幅排名位居第26位 周涨跌幅（%） 8 6 4 2 煤炭(申万) 公用事业(申万)石油石化(申万)钢铁(申万) 银行(申万) 环保(申万)家用电器(申万)交通运输(申万)建筑装饰(申万)轻工制造(申万)纺织服饰(申万)综合(申万) 社会服务(申万)建筑材料(申万)有色金属(申万)商贸零售(申万)基础化工(申万)农林牧渔(申万)非银金融(申万)房地产(申万)传媒(申万) 医药生物(申万)机械设备(申万)汽车(申万) 美容护理(申万)国防军工(申万)食品饮料(申万)电力设备(申万)通信(申万) 计算机(申万) 电子(申万) 0 -2 -4 -6 -8 数据来源：iFind，东吴证券研究所 2.估值触底叠加基本面迎拐点 估值触底：军工行业中，尤其是上游配套的原材料和元器件环节，在当前中调尚未落地形成的下游订单空窗期，容易受到部分因素低预期的放大扰动，机构持仓较多的相关标的回调较多。不论是装备对于高可靠性元器件选用的思路调整，还是航空发动机领域交付节奏的月度周期的波动，虽然会对短期市场情绪造成不利变动，但实质上不会构 成充分的中长期影响。当前军工行业PE-TTM近48倍，自身纵向比，除2022年4月底 市场系统性风险时的一日低点45倍外，低于过去十年内围绕55-72倍的估值区间。同期，军工行业在2020年下半年PE-TTM两次达到80倍，可见行业具备较高的估值弹性。从个股角度看，部分个股当前位置接近2022年4月底市场系统风险造成的极低点位，对于其中基本面依然相对优秀的个股而言，是难得的回调布局时点。 基本面迎拐点：2023年，考察军工行业结构性的表现，船舶板块受益于船舶周期与改革潜力领涨、航天板块受益于卫星通信互联网与改革潜力居第二位，航空板块表现相对靠后。进一步解剖上下游产业链最丰富的航空板块，上游材料和元器件企业主要受基数效应下的增速趋缓、竞争格局的演变和订单的持续性的影响，中下游龙头链长主机厂与分系统企业主要受军方大单采购制度下的订单规模、军品定价、预付比例与增值税政 策以及中期调整节奏等影响，产业链各环节在估值和业绩层面都受到一定压制。其中，绝大多数因素都已经通过前期的波动而消化，近期，行业将迎来中调规划计划下达后的订单在产业链上的传导下达，当前对于军工行业来讲无疑处于基本面拐点窗口期。 12月1日，国新投资增持中证国新央企科技类指数基金，并将在未来持续增持。以中证国新央企科技引领指数为例，该指数由国新投资有限公司定制，主要选取国务院国资委下属业务涉及航空航天与国防、计算机、电子、半导体、通信设备及技术服务等行 5/9 东吴证券研究所 东吴证券研究所 业的50只上市公司证券作为指数样本，央企科技引领指数侧重投资于国防军工、电子、计算机，样本股中一半的数量为军工标的。在推进核心科技创新、维护国家安全方面扮演重要角色，将为军工行业带来增量资金，有助于加速行业反弹反转。 我们认为军工行业当前位置处于底部拐点配置区域，看好军工行业在增量订单预期、改革催化与主题优势下的估值修复与业绩回归的戴维斯双击，军工行业具备突出的中期风险收入比。 3.未来军工行业的潜在催化剂与宏观环境 年内潜在催化剂：中调规划计划下达后的订单在产业链上的传导下达；军贸管理体系与组织机构调整；国资委关于央企军工改革事项的推动；新的装备进展与披露、国内 实兵实弹演练、与国外联合演习等多种事件类科目。 明年宏观环境：展望2024，局势紧张遇见全球性政治选举年。中周边四个方向的局势层面，不断的面临新的斗争压力。2024年是全球政治大年，1月中国台湾地区领导人选举、2月印尼大选、3月俄罗斯大选、5月印度大选、11月美国和英国大选。世界主要国家与中国周边国家和地区的政治选举结果，可能会对中国对外的政治、经济、军事与外交关系带来新的变量风险，军工行业作为集中反应上述变量的领域，有望获得市场的持续重视。 4.布局大方向（军机、民机、改革、军贸） （1）主战装备中调落地形成订单带来的新一轮成长机会：中期调整订单下达，首 当其冲受益的是居于下游的主机厂与中游的垄断配套的分系统企业，按订单传导路线，上游核心企业也将受益。2023年，航空板块滞涨表现相对靠后，预期中调落地后可修复空间最大。下游总装环节受益于主战型号大批增量订货与新型号小批试装贡献新增长曲线，同时叠加央企军工改革红利，从而作为军工权重迎来众多增量资金的青睐，推荐关注处于链长地位的已经激励到位的拥有改革弹性的央企。上游配套环节要选在装备制造链条中卡位核心，技术底蕴强，综合抗风险能力高的企业，部分优质上游也将因其整体较低的估值受益于部分增量资金的稳健配置，推荐关注具备绝对技术壁垒的高附加值企业。 （2）国产民机的机会：航空业预期强劲复苏，中国商用飞机有望顺势崛起。第54 届巴黎航展开幕首日，印度两个订单达到1000架需求，既反映着当下航空业的强劲复 苏之势，也预示着未来极大的增量空间。未来20年年均2000架民机需求，其中窄体客机更是新增机队的重点，能够满足航司机队扩容、以更省油的机型来替换老旧客机的需求，并且预期大部分新机订单将集中在中国和亚洲地区。中国C919目前正在沪蓉线执飞，定位是同最畅销机型A320和B737同级别的窄体客机相同，后续在中