2024年A股市场是否具备风格转换的条件？

策略报告●深度专题 2024年01月07日 2024年A股市场是否具备风格转换的条件？ 核心观点： 2023年A股风格表现：（1）大盘VS小盘：2023年，大小盘风格切换频繁，但总体上，小盘风格相对大盘风格占优。其中，沪深300下跌11.38%，大盘指数下跌12.42%，中证1000下跌6.28%，小盘指数下跌4.09%。（2）成长VS价值：2023年，价值风格总体占优。其中，国证成长的累计收益率呈现震荡下跌态势，截至年末，国证成长大跌18.95%；国证价值的累计收益率呈现宽幅震荡形态，截至年末，国证价值跌2.50%。大盘与小盘风格转换影响因素：（1）当M1、M2增速上升时，大盘占优可能性增加，当两者正剪刀差扩大或者负剪刀差收窄时，大盘风格相对占优，反之亦然。（2）大小盘风格更多与资金面有关，在存量博弈阶段，小盘相对占优，在增量资金加速入场阶段，大盘占优可能性更大。（3）历史回顾来看，市场的牛熊转折点附近容易出现大级别的风格转换。2024年大小盘风格转换展望：展望2024年，国内经济稳定恢复，宏观流动性维持相对宽松，预计M2同比增速维持高位、M1同比增速震荡微升、M1-M2增速差有待提升；机构投资者持股比例小幅上升，新发基金份额尚缺乏增长动力，但政策引导中长期资金入市有利于增加股市增量资金；下半年美国货 币政策迎来拐点，美债收益率大方向向下，外资净流出幅度有望收窄。同时，市场情绪回升需要时间，仍需观察政策力度及海外因素扰动。因此，预判2024年总体上小盘股相对占优，但下半年大盘股局部占优可能性逐渐增大。 成长与价值风格转换影响因素：（1）经济增速上升、制造业景气程度提高，则成长风格更容易占优；当经济增速下行、制造业景气程度环比收缩时，价值风格容易占优。（2）当中美利差明显收窄时，成长风格占优；当中美利差明显扩大的时候，价值风格占优。（3）当M1、M2增速上升时，成长占优可能性增加；从M1-M2剪刀差来看，当正剪刀差扩大或者负剪刀差收窄时，成长风格相对占优，反之亦然。（4）从国证成长和国证价值的业绩增速差来看，当两者的业绩增速差扩大时，成长风格占优可能性增大。（5）当市场风险偏好低时，投资者更喜欢追逐价值股。以上证综指为例，牛市时，成长风格占优可能性相对较高；熊市时，价值风格占优可能性相对较高。2024年成长与价值风格转换展望：国内经济持续稳定恢复，利好价值股，美联储降息预期升温，下半年有望开启降息，美债利率下降、中美利差收窄，均有助于对利率更敏感的成长股占优；国内宏观流动性维持相对宽松，预计M2同比增速维持高位、M1同比增速震荡、M1-M2增速差收窄幅度有限，相对利好价值股；伴随国内宏观经济修复，成长股与价值股增速差预计呈缩小趋势， 相对利好价值股；2024年A股震荡向上概率较大，但当前国际地缘因素扰动不断，对投资者风险偏好存在扰动。综合分析，2024年上半年成长价值风格相对均衡，但随着海外货币政策转向，下半年成长股占优可能性逐步上升。 风险提示：海外货币政策超预期风险，国内稳增长政策不及预期风险，市场情绪不稳定风险。 杨超：010-80927696：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004分析师助理：周美丽，王雪莹 分析师 相关研究 2023-12-29，2024年全球大类资产配置展望：全球资产定价环境徐启新章2023-12-14，大类资产配置研究：美联储降息步伐或更快临近，全球资产定价环境转变2023-12-13，2023年12月中央经济工作会议对投资的启示2023-12-09，12月份中央政治局会议精神解读：“以进促稳，先立后破”的投资启示2023-12-07，2024年港股市场投资策略展望：待势乘时2023-12-06，格物·鼎新——2024年A股市场投资策略展望2023-11-03，2023年A股三季报业绩行业全面拆解与结构展望2023-10-31，中央金融工作会议对资本市场影响深远2023-10-30，国内投资环境边际向好，A股上行动能已开启2023-10-19，十载初折桂，百年新征程——“带一带”的宏观意义与主题投资机会2023-09-27，四季度A股市场投资展望：关键因素决定市场走势2023-09-03，银河证券A股中报全景与后市配置建议2023-08-29，银河证券点评报告：“组合拳”逐步落地A股布局可期2023-08-21，银河证券策略研究点评报告：为什么5年期以上LPR没有调降？2023-07-25，7月中央政治局会议解读：提振A股市场，把握主线投资机会2023-07-03，2023年A股市场中期投资展望：时蕴新生，秉纲执本2023-5-21，可持续高质量发展专题：中国特色估值体系重塑“中国元素”与投资逻辑再审视 目录 带、复盘2023年A股风格表现3 （带）小盘VS大盘：小盘占优3 （二）成长VS价值：价值占优4 二、2024年大盘、小盘风格投资展望6 （带）宏观流动性与大小盘风格转换6 （二）增量资金与大小盘风格转换7 （三）A股市场走势与大小盘风格转换8 三、2024年成长、价值风格投资展望9 （带）经济增速与成长价值风格转换9 （二）中美利差与成长价值风格转换10 （三）宏观流动性与成长价值风格转换10 （四）业绩增速与成长价值风格转换11 （五）市场风险偏好与成长价值风格转换11 四、综合研判12 五、风险提示13 带、2023年A股风格表现 （带）小盘VS大盘：小盘占优 2023年，小盘风格相对大盘风格占优。其中，沪深300下跌11.38%，大盘指数下跌12.42%，中证1000下跌6.28%，小盘指数下跌4.09%。从中证1000/沪深300、小盘指数/大盘指数判断风格转换，2023年以来大小盘风格切换频繁，但仍具有占优风格：1月上半月大盘指数占优；1月下半月至4月上半月小盘指数总体占优；4月下半月至5月上半月大盘指数占优；5月下半月小盘指数占优；6-8月大盘指数占优；9月至12月上半月小盘指数总体占优；12月下半月大盘指数占优。如图1、2所示。 图1：2023年以来大小盘指数累计涨跌幅图2：2023年以来大小盘风格转换 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 沪深300中证1000大盘指数小盘指数 （%） （%） 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2022-12-30 2023-01-30 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 2023-11-30 2023-12-31 -20.0 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 收盘价：中证1000/沪深300收盘价：小盘指数/大盘指数（右轴） 小盘占优 大盘占优 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 2022-12-30 2023-01-30 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 2023-11-30 2023-12-31 1.20 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 观察可知，沪深300与大盘指数下跌幅度保持带致，中证1000与小盘指数下跌幅度同样类似。由于沪深300与中证1000分别在2002年与2005年后才拥有样本数据，而大盘指数与小盘指数的数据可追溯至2000年，因此，我们选择大盘指数与小盘指数进行后续的风格分析。 大盘指数与小盘指数多数时候与大势行情带致，但涨跌幅不同，因而存在占优风格。自2000年以来，大小盘风格转换主要经历了五个阶段。第带阶段，从2000年至2001年上半年，小盘股占优。第二阶段，从2001年下半年至2007年，大盘股占优。2001年中国加入WTO，迅速融入世界经济，出口、投资增速均处于高位，经济增速上行势头强劲。在此背景下，投资规模不断扩大，传统周期与价值板块ROE大幅上行，大盘指数整体表现好于小盘指数。第三阶段，从2008年至2015年，小盘股占优。2008年金融危机使得中国经济受到大幅冲击，经济增速开始放缓，弹性更高的小盘回升较快。2010年随着移动互联网的快速发展，经济增长动能切换，TMT行业爆发，以新兴产业为主的小盘股受到追捧。第四阶段，从2016年至2020年，大盘股占优。“陆股通”通道正式开通以后，北向资金大幅流入A股，主要流向市值占比大的大盘成分股。此外，由于经济增速继续放缓，在供 给侧结构性改革的背景下，行业集中程度提升明显，龙头公司业绩优势扩张，大盘风格整体占优。第五阶段，市场风格再次切换至小盘风格占优。海外加息周期叠加国内经济转型阵痛期，以北向资金为代表的外资长期流入趋弱，19年与20年流动性宽松背景下产生的“核心资产”泡沫出现收缩，小盘股长期表现相对大盘股更好。因此，2021年至今，小盘股占优。此外，我们注意到，在某种风格长期占优的阶段中，也会出现短暂的风格转向。如图3、4所示。 图3：2000年以来大小盘指数表现 6,000 （%） 30.0小盘占优 大盘占优 小盘占优 大盘占优 小盘占优2.2 20.0 1.9 10.0 1.6 0.0 1.3 10.0 1.0 20.0 0.7 30.0 0.4 2000-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 大盘指数小盘指数（右轴） 12,000 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：2000年以来大小盘风格转换 40.0 月度涨跌幅：小盘-大盘收盘价：小盘/大盘（右轴） 2.5 - - - 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）成长VS价值：价值占优 成长股与价值股在生命周期、行业分布、规模大小、业绩增速、股息率、估值、周期性、风险 收益等多个方面存在显著差异。其中，成长股，是指股票价格高于其内在价值的股票，估值较高。 通常情况下，成长股所属的公司处于比较新兴和发展阶段，具有较高的成长潜力和市场认可度，如 科技、创新企业等往往被认为是成长股。成长股收益相对较高，但风险也相对较高，适合短期或中 期投资。价值股，是指股票价格低于其内在价值的股票，估值较低。通常情况下，价值股属于大型 公司或传统行业，有稳定的盈利和分红记录，但市场份额和业绩增速有限，市场认可度较低，如银 行、保险、能源等板块的股票通常被视为价值股。价值股收益较低，风险也相对较低，适合长期投 资。 两者最重要的差异是业绩增速差异与现金流差异，成长股业绩增速高但现金流低，价值股业绩 增速低但现金流稳定。 从成长价值风格分析，2023年国证成长的累计收益率呈现震荡下