海外宏观焦点专题：2024年了，美国居民韧性还在吗？

2024年了，美国居民韧性还在吗？ ——海外宏观焦点专题 研究结论 2022、2023年，美国居民都呈现出了超预期的韧性，个人消费支出以超出趋势的增速扩张，贡献了过去两年美国经济重要的上侧风险。展望2024，美国居民还会不会有预期之外的韧性？在这篇报告中，我们基于一套消费支出的分析框架，回溯过去两年消费支出走强的历程和驱动，并以此为基础，前瞻未来美国居民部门的消费支出韧性与趋势。 居民收入（可支配收入，实际值）增速与消费支出（实际值）增速强相关，甚至在多数情况下，收入与消费的增速基本上等量齐观。因此，判断收入增长趋势是经验主义上前瞻预测消费支出的主要逻辑。但是新冠大流行打破了居民收入-消费支出两个序列在过往的平淡走势，随后经验主义的预测方法在过去两年失效。 超额储蓄的存在缓冲收入的下行冲击，使得居民部门在收入下降的周期当中将超储转化为当期消费，表现为储蓄率下降、消费支出（相较于收入）韧性。2022年是这个逻辑的典型呈现。但我们认为超额储蓄的逻辑无法继续为居民消费提供显著的额外韧性支撑，截至23Q2，收入40%分位以下群体流动性资产已较大流行前显著收缩。也就是说，超额储蓄不再是一个适用于所有人的概念。超额储蓄对消费的提振与中低收入阶层的状况相关性更强。我们考察，发现2021持续至整个2022年美国居民储蓄率持续下降至历史低位，对应22年消费的超预期韧性。但是从23Q1开始，储蓄率反弹显著，储蓄率的拐点对应0-20%收入分位群体的流动性资产转入萎缩。因此从23年开始直至将来，超额储蓄很难继续为消费需求提供额外的韧性和支撑。未来美国消费可能呈现出高端消费（热）、大众消费（冷）的分化局面。 在失去了超额储蓄加持后，2023年居民部门需求反而超预期上行，主要倚赖于居民收入增长的大幅上升。但是前瞻来看，财政政策逆周期扰动消退，意味着2024年居民部门收入增长将会重新回归底色，也就是工资收入的增长趋势（在总收入中占比约70%），而工资收入的增长趋势则显然取决于就业市场的表现。 当前美国就业市场处在持续、加速冷却的过程当中。基于就业缺口带动非农新增、薪资增速到24年中回落至大流行前水平的假设，我们给出24年美国居民收入当中的权重项：工资收入的增长趋势。同时假设其他收入项目延续23年平均增速，则在就业市场持续冷却的趋势当中，美国居民部门收入增速将在24年底下滑约2个百分点，基于正常周期当中收入-消费支出的对应关系，消费支出将在24年底下滑至约0.2%的同比增速。 12月FOMC，鲍威尔讨论了关于24年降息的考量，发布经济预测更新的点阵图显示美联储预期在24年降息3次。借鉴以往不多的软着陆降息经验，在经济尚未失速情形下的预防式降息，可能很快对经济景气产生显著提振。因此在软着陆降息情形下，消费支出将在降息之后走出不同于上述线性外推的下行趋势。如果降息在24年中启动，则24H2消费支出有望回到约0.65%的同比增长水平。 除收入、储蓄外，信贷也是可能影响消费的变量。但是消费信贷的现状并不理想：从信用风险来看，消费贷款坏账率是主要信贷类别当中上升最显著的，已经率先超出大流行前的坏账率水平。这也与中低收入阶层资产缩水的事实相符。从消费信贷规模来看，消费贷环比已经转入负增长。当前消费信贷不至于快速演化成系统性信用风险，但已经无法对消费支出构成重要的正向支撑。此外，从居民部门整体资产/负债水平及更大规模负债所在的住房贷款来看，居民部门存在系统性债务风险的可能性也偏低。 风险提示 模型测算倚赖一系列前提假设。政策及预期变化带来的影响。 财产性收入在政策周期转向后的变化。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2024年01月05日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 美联储逐步调转船头：12月美国FOMC点评 2023-12-15 就业接近供需平衡：11月美国就业数据点 2023-12-12 评锚定：——2024年海外宏观展望 2023-11-20 美国大财政叙事几时休？：——美国韧性 2023-10-11 与衰退（3） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 历史经验：居民收入决定消费支出4 超额储蓄，消费需求的缓冲垫5 2023：居民收入的超预期上行7 就业市场持续冷却，意味着居民工资收入增速下滑8 降息之后消费支出有望改善10 居民部门信贷：难以提振消费需求，亦无系统性债务风险11 风险提示13 图表目录 图1：美国GDP构成（23Q3）4 图2：美国实际GDP分项拉动率（%）4 图3：美国居民收入（实际可支配）vs消费支出同比增速（%）5 图4：居民储蓄流量&累计超额储蓄余额（十亿美元）5 图5：居民部门流动性资产（存款+货币基金）累计变化vs储蓄率（%）：2019Q4至今6 图6：实际可支配收入同比增速的分项拉动7 图7：实际可支配收入的环比累计变化：2021.12为基期8 图8：各行业新增非农就业人数（季调，千人）8 图9：就业总需求、总供给、需求-供给缺口及趋势（千人）9 图10：总需求-总供给缺口vs新增非农就业人数（千人）9 图11：总需求-总供给缺口（千人）vs平均时薪增速（%）9 图12：工资收入同比增速（%）vs拟合值（基于非农新增、时薪增速）10 图13：2024年居民收入、消费支出同比增速预测（%）10 图14：有效联邦基金利率vs制造业PMI及就业分项10 图15：有效联邦基金利率vs消费者信心10 图16：考虑降息的居民收入、消费支出同比增速预测（%）11 图17：消费贷款坏账率11 图18：消费信贷环比增速与信贷调查的消费贷投放标准净收紧比例11 图19：美国居民负债/资产比：按照收入分位划分12 图20：住房贷款违约率（%）12 图21：住房贷款环比增速12 图22：标普/CS20大中城市房价同、环比（%）13 在下一轮降息周期启动之前，我们将美国宏观经济的基准情形理解为有序、线性的放缓（11月20日发布报告：《锚定：——2024年海外宏观展望》）。作为美国经济的最大权重项（图1），这意味着居民部门需求（消费支出）将会从2023年前三个季度的高于趋势增长过渡到显著放缓阶段。 然而，2022、2023年，美国居民都呈现出了超预期的韧性，个人消费支出以超出趋势的增速扩张（图2），贡献了过去两年美国经济重要的上侧风险。展望2024，美国居民还会不会有预期之外的韧性？消费支出是否还会快速扩张，从而再次使得美国宏观经济被低估？ 在这篇报告中，我们将基于一套消费支出的分析框架，回溯过去两年消费支出走强的历程和驱动，并以此为基础，前瞻未来美国居民部门的消费支出韧性与趋势。 图1：美国GDP构成（23Q3） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 图2：美国实际GDP分项拉动率（%） 个人消费支出非住宅投资净出口政府私人存货变化住宅投资GDP（SAAR，%） 15.0 6.2 7.0 8.7 5.25.0 3.3 2.7 2.6 1.9 2.7 0.0 1.3 -0.6 1.1 0.8 2.5 2.22.1 0.6 2.4 0.0 -2.0 10.0 -5.0 2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 历史经验：居民收入决定消费支出 在以往多数时间里，美国居民部门的收入都对需求产生绝对的解释力。数据上，居民收入（可支配收入，实际值）增速与消费支出（实际值）增速强相关，甚至在多数情况下，收入与消费的增速基本上等量齐观（图3）。因此，判断收入增长趋势是经验主义上前瞻预测消费支出的主要逻辑。 但是，新冠大流行打破了居民收入-消费支出两个序列在过往的平淡走势，随后，经验主义的预测方法在过去两年失效。 1）2020-2021年：通过若干轮大规模财政刺激，转移支付拉动居民收入在2020年大幅上升，并短暂滞后快速转化为消费支出的大幅攀升（受制于疫情，以商品消费为主）； 2）2022年：财政退坡、高通胀拖累居民收入大幅下滑（严重负增长）。但消费支出在2022年虽然趋势下滑，却仍然维持韧性正增长，下行幅度远小于收入的萎缩，与收入的对应关系部分失效。导致2022年美国居民需求强于预期； 3）2023年：居民收入增速大幅抬升，重回正增长，增速甚至高于历史中枢。收入-消费勾稽关系重新发挥作用，消费支出跟随收入增长稳步走强。 图3：美国居民收入（实际可支配）vs消费支出同比增速（%） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 超额储蓄，消费需求的缓冲垫 超额储蓄的存在，缓冲收入的下行冲击，使得居民部门在收入下降的周期当中将超储转化为当期消费，表现为储蓄率下降、消费支出（相较于收入）韧性。2022年是这个逻辑的典型呈现。 图4：居民储蓄流量&累计超额储蓄余额（十亿美元） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 *图中23年10月后为线性外推的趋势线。 受到2020-2021的数次财政纾困影响，美国居民部门储蓄大幅增长。相较于大流行前的储蓄趋势 （图4灰线），居民部门在21Q4前累积了约2.3万亿的超额储蓄。从2022年开始，居民部门通 过消耗超额储蓄的方式支撑即期的消费需求，全年超额储蓄累计消耗约7000亿。 截至23年10月，按照上述口径测算，超额储蓄仍有约9700亿。 但我们认为，超额储蓄的逻辑无法继续为居民消费提供显著的额外韧性支撑，原因主要在于当前超额储蓄余额分布的结构特征：由于居民储蓄数据没有基于收入或财富的分层统计，我们使用美国居民部门资产负债表的流动性资产项目（存款、货币基金）数据，该数据近似于居民部门储蓄的概念。可以看到（图5），当前居民超额储蓄存在显著的结构性特征—— 1）收入40%分位以下群体流动性资产增厚持续至21Q1，最高收入群体持续至21Q4，与储蓄数据一致； 2）截至23Q2，收入60%分位以上群体资产仍较大流行前增长。其中前1%群体资产仍较大流行前高约20%。但与此同时，收入40%分位以下群体流动性资产已较大流行前显著收缩。也就是说，超额储蓄不再是一个适用于所有人的概念。对于中低收入阶层来说，他们的储蓄甚至比大流行前更少了。上述提及的大规模超额储蓄余额可能主要掌握在中高收入阶层手中； 3）超额储蓄对消费的提振似乎与中低收入阶层的状况相关性更强。我们考察储蓄率（储蓄率低则边际消费倾向高，是超储保护消费支出的表现），发现2021持续至整个2022年美国居民储蓄率持续下降至历史低位，对应22年消费的超预期韧性。但是从23Q1开始，储蓄率反弹显著，储蓄率的拐点对应0-20%收入分位群体的流动性资产转入萎缩。 4）因此，从23年开始直至将来，超额储蓄很难继续为消费需求提供额外的韧性和支撑。或者说，仅可结构性地支撑中产、富人的消费需求。未来美国消费支出有可能呈现出高端消费（热）、大众消费（冷）走势分化的局面。 图5：居民部门流动性资产（存款+货币基金）累计变化vs储蓄率（%）：2019Q4至今 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 2023：居民收入的超预期上行 在失去了超额储蓄加持后，2023年居民部门需求反而超预期上行，主要倚赖于居民收入增长的大幅上升。 20