美联储鸽派预期回摆，基本金属整体累库，板块在震荡中上行

【本周关键词】：美国非农数据超预期、非制造业PMI超预期下行投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速：本周美国非农超预期，非制造业PMI超预期下行，降息预期略降温，超额储蓄的消耗及高利率维持下，美国经济周期性回落难以避免，贵金属将进入降息预期驱动的上涨阶段，重视板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：12月全球制造业PMI进一步下行，经济复苏动能仍有待进一步提升。基本金属供给瓶颈终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格整体下跌：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.7%、-4.8%、0.4%、-4.4%、-2.5%、-1.7%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-0.8%、-1.6%、1.1%、-1.4%、-2.3%、-1.3%；2）COMEX黄金收于2049.80美元/盎司，环比下跌1.06%，SHFE黄金收于482.38元/克，环比上涨0.14%；3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4,114.87点，环比下跌1.67%，跑输上证综指0.13个百分点，贵金属、工业金属、小金属、能源金属、金属新材料的涨跌幅分别为0.14%、-0.58%、-2.02%、-3.57%、-4.64%。 宏观“三因素”总结——筑底回升的前半段：国内经济复苏动能仍待进一步提升；美国12月ISM制造业PMI回升、非制造业PMI超预期下行、非农数据超预期；欧元区12月制造业PMI超预期回升。具体来看： 1）国内12月官方制造业PMI回落，政策端进一步发力：本周披露国内12月官方制造业PMI为49.0（前值49.4），非制造业PMI商务活动指数为50.4（前值50.2）；12月财新PMI为50.8（前值50.7），财新服务业PMI经营活动指数为52.9（前值51.5）。 2023年12月，新增3500亿PSL，进一步发力稳增长。 2）美国12月ISM非制造业PMI超预期回落，非农数据超预期：美国12月ISM制造业PMI为47.4（前值46.7，预期47.1），非制造业PMI为50.6（前值52.7，预期52.6）；12月Markit制造业PMI季调为47.9（前值49.4，预期48.2），服务业PMI商务活动季调为51.4（前值50.8，预期51.3）；12月失业率季调为3.7%（前值3.7%，预期3.8%），新增非农就业人数季调21.6万人（前值17.3万人，预期16.3万人）。 3）欧元区112月制造业PMI超预期回升：12月欧元区制造业PMI为44.4（前值44.2，预期44.2），服务业PMI为48.8（前值48.7，预期48.1）；11月欧元区PPI同比为-8.8%（前值-9.4%，预期-8.7%），环比-0.3%（前值0.3%，预期-0.1%）。 4）12月全球制造业景气度回升：12月全球制造业PMI为49.0，环比下降0.3，连续16个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美联储纪要偏鹰，金价有所回落 周内，十年期美债实际收益率1.83%，环比+0.15pcts，实际收益率模型计算的残差1175.0美元/盎司，环比+26.7美元/盎司；美联储公布12月FOMC会议纪要，纪要淡化前期“鸽派”言论，同时非农数据超预期，降息预期一度降温，但12月美国ISM非制造业PMI超预期下行，显示经济仍有较大下行压力，支撑金价企稳。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：美元指数回升，价格整体下跌 周内美联储公布12月FOMC会议纪要，纪要并未给出具体降息路径，同时非农数据超预期，市场降息预期一度降温，对整体基本金属价格形成压力，但12月美国ISM制造业PMI仍具备一定韧性，对基本金属价格形成一定支撑。 1、对于电解铝，氧化铝市场降温及美指反弹压制铝市，短期铝价或难向上突破。 供应方面，本周电解铝企业多维持稳定生产，仅有山西个别企业前期检修受到影响的产能有小幅释放，但体量不大。截至目前，电解铝行业开工产能4207.80万吨，较上周相比增加0.50万吨。需求方面，国内下游开工整体持稳，其中建筑型材开工仍呈现季节性走弱的状态，周内河南解除重污染天气橙色预警，省内铝板带箔等下游铝加工企业开工转好，带动行业开工整体小幅回暖，但行业新增订单减少，预计后续开工难有大的增长空间。库存方面，电解铝锭社会总库存46.2万吨，较上周累库2.8万吨，国内铝锭持续近两个月的连续去库宣告终止。本次累库幅度由前期受环保管控较严重的中原地区贡献，目前河南等地区重污染天气管控已解除，下游逐步复产，利好区域内铝锭消费，后续巩义地区的库存压力或将得到缓解。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格3254元/吨，环比上升5.31%，氧化铝成本2947元/吨，环比上升0.21%，吨毛利307元/吨，环比上升158元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4573/吨，环比下降2.97%；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4671元/吨，环比下降0.04%，周内平均吨毛利-98元/吨，环比下降349.59%；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4149元/吨，环比下降4.35%，周内平均吨毛利423元/吨，环比下降4.35%。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16516元/吨，环比上升0.98%，长江现货铝价19280元/吨，环比下降1.18%，吨铝盈利1835元，环比下降12.39%。 总结来看，本周电解铝市场对成本增加以及氧化铝供应短缺的担忧，带动沪铝价格上行，达到高点。后期随着氧化铝现货成交价格并未紧跟期货价格，联动性不及预期，氧化铝期货价格一度跌停，带动沪铝价格回落。短期铝供应端持稳运行，而消费端仍有走弱预期，铝锭季节性累库或临近，压制铝价。 2、对于电解铜，宏观利好持续衬托，铜价节节攀升再冲高位。 供给方面，进口铜精矿指数（周）报58.63美元/吨，较上一期的62.55美元/吨减少3.92美元/吨。本周铜精矿现货TC继续保持下行态势，部分卖方继续下调可成交价格重心。因为近期现货TC下行迅速，部分市场参与者继续持观望态度。需求方面，铜价回调带动的消费升温尚不明显，精铜杆开工率持续下滑。国内主要精铜杆企业周度开工率约为63.27%，较上周下降4.32个百分点。库存方面，SMM主流地区社会库存环比上升1.05万吨；海外LME和Comex库存环比下降0.34万吨。 总结来看，美联储官员巴尔金表示进一步加息的可能性仍然存在，且强调“软着陆”，偏鹰表态使的美联储降息预期出现了回调，美元回升对铜价施压明显。跨入新年，部分企业在铜价走跌过程中，表现备货心理，现货需求有所增加，但对比供应增量，现货升水仍处于承压阶段。 3、对于锌，市场减少对于美联储降息预期的押注，锌价重心下挫。 美联储降息预期或不能正常落地，通胀延续高位，市场乐观情绪消退，宏观支撑减弱；国内一季度备货需求叠加矿端季节性减产，以及冶炼成出现不同程度减产，供应端紧缺预期支撑锌价。供给方面，百川统计本周国内锌产量11.40万吨，环比降2.04%；需求方面，虽然北方环保限产结束，但消费淡季下，下游消费暂无改善。库存方面，七地锌锭库存8.16万吨，较上周累库0.58万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回落（道指↓0.59%，纳斯达克↓3.25%，标普↓1.52%）。 本周A股整体回落：上证指数收于2,929.18点，环比下跌1.54%；深证成指收于9,116.44点，环比下跌4.29%；沪深300收于3,329.11点，环比下跌2.97%；申万有色金属指数收于4,114.87点，环比下跌1.67%，跑输上证综指0.13个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，贵金属、工业金属、小金属、能源金属、金属新材料的涨跌幅分别为0.14%、-0.58%、-2.02%、-3.57%、-4.64%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储降息预期有所降温，金价有所回落 周内，美联储公布12月FOMC会议纪要，纪要淡化前期“鸽派”言论，且12月制造业PMI超预期回升，以及新增非农就业人数超预期，致使市场对美联储降息的预期有所降温，金价有所回落。截至1月5日，COMEX黄金收于2049.80美元/盎司，环比下跌1.06%；COMEX白银收于23.32美元/盎司，环比下跌3.20%；SHFE黄金收于482.38元/克，环比上涨0.14%；SHFE白银收于5894元/千克，环比下跌1.37%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数回升，价格整体下跌 周内，12月FOMC纪要显示美联储似乎淡化前期“鸽派”言论，通胀继续大幅降温是否短期能够实现等都令美联储对保持目前高利率保留一定态度，并且美国12月ISM制造业PMI超预期回升，新增非农就业人数超预期，美元回升下基本金属价格有所承压。具体来看：LME铜、铝 、 铅、 锌 、锡 、镍本周涨跌幅为-1.7%、-4.8%、0.4%、-4.4%、-2.5%、-1.7%，价格整体下跌。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内12月官方制造业PMI有所回落 国内12月官方制造业PMI有所回落。本周披露国内12月官方制造业PMI为49.0（前值49.4），非制造业PMI商务活动指数为50.4（前值50.2）；12月财新PMI为50.8（前值50.7），财新服务业PMI经营活动指数为52.9（前值51.5）。 图表8：国内官方制造业与非制造业PMI 图表9：国内PMI分项 2.2美国因素：12月ISM制造业PMI有所回升，12月非农数据超预期 美国12月ISM制造业PMI有所回升但仍处于荣枯线以下。本周披露美国12月ISM制造业PMI为47.4（前值46.7，预期47.1），非制造业PMI为50.6（前值52.7，预期52.6）；12月Markit制造业PMI季调为47.9（前值49.4，预期48.2），服务业PMI商务活动季调为51.4（前值50.8，预期51.3）。 图表10：美国ISM PMI 图表11：美国PMI分项 美国12月新增非农就业人数超预期。本周披露美国12月失业率季调为3.7%（前值3.7%，预期3.8%）；12月新增非农就业人数季调21.6万人（前值17.3万人，预期16.3万人）；当周初请失业金人数为20.2万人（前值22.0万人，预期21.5万人）。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国新增非农就业人数（千人） 美联储公布12月FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，美联储官员在去年12月的会议上一致认为，始于2022年的加息周期可能已经结束。美联储官员认为，通胀有所放缓，尤其是六个月年化通胀率，而且有迹象显示供应链正在恢复正常，而且随着更多的人加入劳动力市场，劳动力市场开始放松；将利率提高到5%以上抑制了消费者需求，从而使通胀有所缓和。纪要显示美联储官员没有讨论何时开始降息。美联点阵图显示该行计划在2024年降息三次。 图表14：美联储利率政策市场预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区12月制造业PMI超预期回升 欧元区12月制造业PMI超预期回升。本周披露12月欧元区制造业PMI为44.4（前值44.2，预期44.2），服务业PMI为48.8（前值48.