美国12月非农就业数据点评：非农同比下行或将呈L型

│ 非农同比下行或将呈L型 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年01月07日 ——美国12月非农就业数据点评 事件： 美国12月失业率维持3.7%，超预期，12月新增非农21.6万，我们认为美联储3月就降息可能不是大概率，非农数据略强于美联储12月的预期，较好的就业数据下美联储降息的迫切性可能不大。 非农就业同比下行或呈L型，就业冷却或降到平台期 12月非季调的非农同比增长288.4万，季调同比增长269.7万人。非季调 的同比增长结束了自2022年3月开始的连续21个月的逐月下行，基本和上月持平，较上月轻微增长。目前来看，同比新增就业数据表现出的趋势性较强，但下行的动力不断减弱，热度仍然略高于疫情前的水平，疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间。就业市场的热度或已经降到一个平台，我们认为就业市场突然冷却的概率不大。 失业率维持低位，劳动参与率下降，衰退仍远 美国12月失业率维持3.7%，持平上月，超预期。失业率维持低位再次说明美国劳动力市场韧性较高。美联储降息的迫切度不高，就业市场事实上略强于美联储12月的预期。根据Sahm法则失业率维持低位让衰退的可能又小了一些。整体就业市场仍在温和降温，职位空缺数延续回落，仍低于900万。劳动参与率12月回落，从年龄结构上来看，4个年龄组的劳动参与率都较上月下降，其中16-19岁人群的劳动参与率略下降幅度最大。 非农就业新增超过20万，高于多数分析师预期，4个行业负增长 美国12月非农就业季调后增加了21.6万人，高于预期，11月数据下修到 17.3万。2023年每月数据下修的可能性都较高，不应高估初值数据反映的就业市场热度。非季调的非农环比12月仅下降了16.7万，而2022年下降了29.8万，疫情前自2019年的前3年均值是下降23.3万人。从这个对比来看，12月的就业数据即使去除季节因素的影响，可能也是偏强的。从行业结构看，12月就业减少的部门数和11月持平，共有4个。 时薪增长重回4%，6个行业实际工资实现增长 12月平均时薪同比增长4.1%，高于上月，上月3.9%，环比增长0.4%，高于预期。时薪增幅略微上行，美联储降息前仍需要看到工资通胀的进一步下行，通胀仍是美联储目前降息的主要阻碍。在失业率维持低位的条件下，美联储或会等通胀下行确定性更强后才会降息。每周工作时间微降至34.3小时。如果以CPI增幅来作为标准，时薪增长跑赢通胀共有6个行业，较上月增加一个运输仓储业，其他行业的时薪增长都没能跑赢通胀。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 风险提示：美联储鹰派超预期，通货膨胀超预期。 相关报告 1、《为何我们预测2024年美国经济或超预期？： ——宏观周专题》2023.12.31 2、《为什么2024年美国经济或能软着陆？：——宏观双周专题》2023.12.17 宏观经济 宏观定期 正文目录 1.失业率仍为3.7%，就业市场仍较强4 1.1失业率不变4 1.2劳动参与率回落8 2.非农就业增长仍然强劲10 2.1非农就业增长超预期10 2.2新增就业再次高于20万13 2.3非农存量就业总体恢复，恢复速度继续放缓15 2.4非农分行业存量就业仍存在差异16 3.时薪增长重回4%，通胀仍有压力17 3.1时薪增长较上月上升，工时微降17 3.2分行业时薪：6个行业跑赢通胀19 4.职位空缺数延续回落，保持在900万以下20 4.1职位空缺等数据延续冷却大趋势20 4.2失业保险和失业金等高频数据21 5.风险提示22 图表目录 图表1：近3年美国失业率(%)4 图表2：美国历史失业率(%)4 图表3：12月FOMC经济预期概要(SEP)中位数5 图表4：Sahm法则失业率平均值(%)5 图表5：Sahm法则5 图表6：美联储1月会议加息概率(%)6 图表7：美联储3月会议加息概率(%)7 图表8：美国股市收盘的反应(%)8 图表9：美国国债利率收盘变化(基点)8 图表10：疫情以来美国劳动参与率(%)8 图表11：历史美国劳动参与率(%)8 图表12：16-19岁人群劳动参与率(%)9 图表13：20-24岁人群的劳动参与率(%)9 图表14：25-54岁人群劳动参与率(%)9 图表15：55岁以上人群的劳动参与率(%)9 图表16：非农就业数据的市场预期10 图表17：环比新增非农就业(万人)11 图表18：疫情后环比新增非农就业(万人)11 图表19：新增非农就业(万人)12 图表20：新增非农就业变化(万人)12 图表21：疫情前同比新增非农就业(万人)13 图表22：疫情后同比新增非农就业(万人)13 图表23：环比新增非农就业(万人)13 图表24：12月平均环比新增非农就业(万人)13 图表25：12月新增非农就业分行业(单位:万人)14 图表26：12月累积新增非农就业分行业（单位:万人）15 图表27：非农就业总人数（单位:百万人）15 图表28：12月美国存量非农就业分行业（单位:百万人）16 图表29：12月美国存量非农就业分行业（单位万人）17 图表30：非农全部员工时薪同比(%)18 图表31：非农全部员工时薪环比(%)18 图表32：工资通胀拆解，工资=时薪*工时（对数化结果）19 图表33：时薪分行业20 图表34：职位空缺率(%)21 图表35：空缺失业比21 图表36：职位空缺数（万人）21 图表37：当周初次申请失业金人数（万人）22 图表38：持续领取失业金人数（万人）22 图表39：月均值：当周初次申请失业金人数（万人）22 1.失业率仍为3.7%，就业市场仍较强 失业率维持低位，劳动参与率下降，整体就业市场仍较具有韧性，2023年的失业率实际数据好于美联储12月经济预期概要的预期水平。市场的反应呈现波动，股市微涨，债券收益率先上升后回落，收盘微升。 1.1失业率不变 1.1.1失业率 美国12月失业率为3.7%，低于预期，和上月持平，预期3.8%。失业率自2022年1月达到4%后，已经连续23个月低于4%。失业率在疫情后的4月上升到14.7%的最高点，然后一路回落。 图表1：近3年美国失业率(%)图表2：美国历史失业率(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012021-012022-012023-01 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1948-011965-071983-012000-072018-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 对比美联储12月公布的经济预期概要，美联储当时认为到2023年底失业率为3.8%，12月实际的失业率略低于这个预期，2023年全年平均的失业率为3.6%。从失业率的角度来看，就业市场的表现较美联储的预期略好。 图表3：12月FOMC经济预期概要(SEP)中位数 变量 2023 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.6% 1.4% 1.8% 1.9% 1.8% 9月会议 2.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.8% 失业率 3.8% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 9月会议 3.8% 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% PCE通胀 2.8% 2.4% 2.1% 2.0% 2.0% 9月会议 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 2.0% 核心PCE通胀 3.2% 2.4% 2.2% 2.0% 9月会议 3.7% 2.6% 2.3% 2.0% 政策利率 5.4% 4.6% 3.6% 2.9% 2.5% 9月会议 5.6% 5.1% 3.9% 2.9% 2.5% 注：数字颜色含义 变差 变好 不变 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 美国12月失业率的数据显示近3月的均值较近12个月的低点上升了0.33%，上月是0.37%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，那么经济就即将步入衰退。根据Sahm法则失业率维持低位让衰退的可能又小了一些。 图表4：Sahm法则失业率平均值(%)图表5：Sahm法则 3月平均12月低点 Sahmrule0.5的偏离 1410 12 8 10 86 64 4 2 2 00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2美联储降息概率的影响 非农数据公布之后美联储2024年1月会议维持利率不变的概率变化不大，仍超过90%，市场目前认为不出意外的话1月份美联储大概率维持当下的利率水平。 图表6：美联储1月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 失业率再次下降预示经济的韧性仍强，虽然市场仍然押注美联储3月就降息的概率超过60%，但是在非农数据公布后略微下降。在通胀不出现反复的情况下，美联储或可以暂时乐见较低的失业率。我们认为美联储或不用急于降息，经济软着陆下还能控制住通胀恰是美联储最希望看到的结果，降息的时点或在下半年。 图表7：美联储3月会议加息概率(%) 资料来源：CME，国联证券研究所整理 1.1.3市场反应 周五交易日非农公布后，美国三大股指收盘轻微上涨，其中道琼斯指数收盘上涨0.07%，标普500上涨0.18%，纳斯达克上涨0.09%。从股市的反应来看，失业率维持低位暂时没有让市场担心美联储或再度重启加息，而以Sahm法则来看，衰退的可能还没有到迫在眉睫。 其他资产在数据公布后的变化，2年和10年期国债收益率收盘上升2个基点和 6个基点，3个月的国债收益率下行1个基点，日内的波动显示在数据公布后收益率一度明显上升，之后又有回落。美元指数短线走高，但到收盘仅微升。现货黄金短线下跌，收盘略微上涨。 图表8：美国股市收盘的反应(%)图表9：美国国债利率收盘变化(基点) 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 非农 2年 10年 3个月 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 道琼斯标普500纳斯达克-2 利率变化 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2劳动参与率回落 1.2.1劳动参与率 12月劳动力参与率为62.5%，较11月62.8%下降，距离疫情前的高点63.3%，还有0.8pct的差距。 图表10：疫情以来美国劳动参与率(%)图表11：历史美国劳动参与率(%) 63.5 63 62.5 62 61.5 61 60.5 60 68 疫情补 助退出 66 64 62 60 58 56 54 52 1948-011978-012008-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.2劳动参与率结构 从劳动参与率年龄结构的分解来看，12月份4个年龄组的劳动参与率都较上月下降，其中16-19岁人群的劳动参与率略下降幅度最大，达到0.5pct。和疫情前水平差距较大的仍然是55岁以上人群，较疫情前高点有2.1%的差距。 图表12：16-19岁人群劳动参与率(%)图表13：20-24岁人群的劳动参与率(%) 39 38 37 36 35 34 33 32 31 30 2017-042019-042021-042023-04 16-19 75 73 71 69 67 65 63 2017-042018-092020-022021-072022-12 20-24 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表14：25-54岁人群劳动参与率(%)图表15：55岁以上人群的劳动参与率(%) 84 83.5 83 82.5 82 81.5 81 80.5 80 79.5 79 2017-042018-092020-022021-072022-12 25-54疫情前高点 41 40.5 40 39.5 39 38.5 38 2