全球聚焦：全球投资者的“共识”与“分歧”

│ 全球投资者的“共识”与“分歧” 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2024年01月07日 ——全球聚焦 专题内容摘要 宏观经济：“硬着陆”还是“软着陆”？ 目前来看，今年全球经济放缓已是共识，但海外投行关于美国经济“放缓”还是“衰退”的分歧仍旧存在。乐观预期者主要认为整体看多数国家通货膨胀将维持逐渐下降趋势，需求恢复正常，劳动力市场结构改善。悲观预期者则主要认为美国经济仍旧存在硬着陆风险，高利率环境抑制企业投融资需求，金融环境收紧将影响消费和商业信心，工资增长的放缓以及下游服务业需求的减弱等众多因素影响下，美国经济进入衰退的概率较大。 大类资产：今年“美股”和“美债”表现如何？ 1）美股：目前来看，对于2024年美股走势，海外投行的观点也存在较大的分歧。乐观预期者主要认为降息释放流动性支撑权益市场估值以及高通胀、高利率下企业展现出来的盈利韧性较强，美股可能有进一步上涨空间。悲观预期者主要认为2024年的宏观挑战更为复杂，担心消费趋势走弱以及地缘政治风险干扰将影响投资者的情绪与仓位，对美国股市造成不利影响。2）美债：目前来看，多数机构主要认为美国接近加息周期的终点，预计美债利率下行通道较为顺畅，当下的时点适合配置债券资产，建议关注优质债券；部分机构则认为不应对2024年的美债过于乐观，美债在2023年底 就已经实现了2024年的目标收益率，因此2024年的美债上涨将失去动力。 我们的观点：美国经济软着陆，政策过渡期股债表现均不会太差 展望2024年，我们预测美国经济将温和降温，一定程度能实现经济软着陆。首先，财政扩张难以为继；其次，超额储蓄难以持续支撑消费韧性。当前我们大概率正处于加息结束到第一次降息之间的过渡期。历史经验来看，政策过渡期流动性改善预期对估值有支撑作用，大部分权益市场均有不错的市场表现，其中新兴市场表现好于发达市场；而美债提前交易降息预期，收益率将提前触顶，政策过渡期美债利率下行通道较为通畅。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：海外报告翻译可能存在理解差异，从而导致观点偏差；本文选取部分海外资管机构观点并不代表全部外资观点，且观点可能会随形势而变动；地缘政治冲突加剧；美联储降息节奏不及预期。 相关报告 1、《高股息大涨后，哑铃“两头”和“杆”怎么选？》2024.01.06 2、《2023年ESG回顾及展望》2024.01.05 正文目录 1.全球投资者的“共识”和“分歧”4 1.1宏观经济：“硬着陆”还是“软着陆”？4 1.2大类资产：“美股”和“美债”表现如何？8 1.3我们的观点：加息尾声股债表现均不会太差9 2.全球数据观察11 2.1全球宏观经济数据一览11 2.2全球大类资产数据一览12 3.风险提示23 图表目录 图表1：各资管机构2024年宏观经济指标预测情况7 图表2：海外资管机构预期降息节奏7 图表3：海外投行对2024年标普500的市场表现预测8 图表4：海外投行对2024年十年期美债收益率的市场表现预测8 图表5：大选年往往财政支出、赤字率有所减少9 图表6：根据CBO,2024-2030年赤字规模将维持当前水平9 图表7：超额储蓄在2024年年中可能耗尽10 图表8：家庭整体债务增速及多数分项均大幅下行10 图表9：政策过渡期的大类资产表现情况11 图表10：G7、中国、印度OECD综合领先经济指标分别录得99.55、101.76、99.63 ....................................................................11 图表11：美国周度经济指数（WEI）上升11 图表12：美国通胀预期较前一周上升12 图表13：联邦利率期货预测加息概率显示2024年3月开启降息，年内降息6次 ....................................................................12 图表14：全球及主要发达国家制造业PMI仍在荣枯线下方12 图表15：主要新兴国家制造业PMI中，俄罗斯、印度位于荣枯线上方，中国、越南、巴西位于荣枯线下方12 图表16：美国金融条件指数较前一周上升12 图表17：欧元区金融条件指数较前一周上升，日本金融条件指数较前一周回落12 图表18：本周全球大类资产表现（%）13 图表19：全球主要股票市场指数涨跌幅14 图表20：全球主要权益市场PE以及十年期分位数14 图表21：各股票市场二级行业涨跌幅15 图表22：全球主要股票市场各行业估值情况15 图表23：过去一周，A股、港股小盘占优，美股、欧洲、日本大盘占优16 图表24：过去一周，A股、港股、美股、欧洲、日本价值风格占优16 图表25：标普500指数12个月动态P/E为19.3倍，位于2006年以来均值+1*标 准差上方16 图表26：纳斯达克指数12个月动态P/E为28.9倍，位于2007年以来均值+1*标准差上方16 图表27：恒生指数12个月动态P/E为7.7倍，位于2013年以来均值-1*标准差下方16 图表28：欧洲Stoxx600指数12个月动态P/E为13.0倍，位于2006年以来均值下方16 图表29：日经225指数12个月动态P/E为19.1倍，位于2006年以来均值上方 ....................................................................17 图表30：MSCI新兴市场指数12个月动态P/E为11.6倍，接近2006年以来均值 ....................................................................17 图表31：美股风险溢价高于均值+1*标准差17 图表32：港股风险溢价高于均值+1*标准差17 图表33：过去一周，中国10年期国债利率下行，海外国家10年期国债利率上升 ....................................................................18 图表34：过去一周，OIS-SOFR利差收窄至27.5bp18 图表35：过去一周，美债期限利差倒挂收窄18 图表36：过去一周，VIX、日经波动率指数上升，恒指波幅指数下降19 图表37：过去一周，CBOE美股看空/看多期权比上升19 图表38：过去一周，多数资产RSI(14天）回落至均值附近19 图表39：过去一周，北向资金净流出55.25亿元，南向资金净流入131.38亿元 ....................................................................20 图表40：过去一周，北向资金主要流入银行、公用事业，流出电力设备、食品饮料 ....................................................................20 图表41：过去一周，南向资金主要流入通信、石油石化，流出电子、房地产、食品饮料20 图表42：北向持仓占总市值比重变化（%）21 图表43：南向持仓占总市值比重变化（%）22 图表44：北向资金持仓各行业占比变动23 图表45：北向重仓行业资金累计流入（亿元）23 1.全球投资者的“共识”和“分歧” 2023年已经结束，预期中的衰退并未发生，尽管高通胀、高利率、地缘政治冲突等要素冲击各国经济，但在美国经济韧性超预期以及日本经济超预期的背景下，全球的经济表现超预期。站在当前时点，我们汇总了12 家知名资管机构对于2024年的经济展望，希望依据其不同的分析角度以 及预期了解海外投资者眼里的2024年宏观经济走势及部分大类资产预期表现，试图梳理出其中的共识和分歧。 1.1宏观经济：“硬着陆”还是“软着陆”？ 2023年初由于各大外资机构低估美国的利率锁定效应、财政刺激支持、强劲的就业市场和劳动力参与率，使得各大机构预期的美国经济陷入衰退、通胀大幅回落、美联储2023年中降息成为“错判”。而梳理2024年部分头部资管机构的宏观经济年度展望，机构们态度显然更加谨慎，对金融环境、地缘政策等风险的考虑也更加重视，目前来看，2024年全球经济放缓已是共识，但“软着陆”还是“硬着陆”，“放缓”还是“衰退”的分歧仍旧存在。 1.1.1乐观：全球经济“放缓”而非“衰退” 对全球宏观经济呈现乐观预期的机构主要认为：2024年全球经济增长将放缓，美国经济将迎来软着陆，“放缓”而非“衰退”，2025年经济将逐步恢复。整体来看大多数国家的通货膨胀将继续逐渐下降，劳动力市场结构改善，各国央行将采取较为宽松的货币政策立场。 1）巴克莱预计2024年全球经济增速将温和放缓至2.6%，2024年不会出现衰退。随着基数效应减弱，密歇根大学衡量家庭通胀预期的指标似乎正在趋于稳定，通胀率有望进一步下降，主要经济体的失业率峰值较低，这可能不是彻底的软着陆，但明显偏软。1 2）高盛表示2024年全球经济表现将好于预期，美国经济衰退风险有限，衰退概率仅仅为15%。主要理由为通胀降低目标基本完成，2024年将专注核心商品通胀，此外劳动力供需平衡在继续改善，名义工资增速开始放缓。虽然预计美国实际收入增速将放缓至2%，但仍足以支撑消费和经济增长；货币紧缩政策对发达国家的经济增长的拖累已经过去，同时制造业活动有望复苏等判断也使得高盛对经济增长持较为乐观的态度，预计全球GDP将增长2.6%。2 1资料来源：《TheFedFlip》、《GlobalOutlook：Lightturbulence,soft-ishlanding》 2资料来源：《MacroOutlook2024:TheHardPartIsOver》、《GlobalMarketsOutlook2024Towardsa BetterBalance》、《Theglobaleconomywillperformbetterthanmanyexpectin2024》 3）美银美林表明随着通胀越来越接近目标，各国央行将转向宽松的货币政策立场，2024年全球经济增长将温和放缓至2.8%，2025年将回升至3%。预计美国经济将实现软着陆，未来6个季度的经济环比增长将呈正增长，但低于潜在水平。这些增长动态意味着通货膨胀的逐渐放缓和就业放缓，将使美联储在6月份开始每季度降息25个基点，直到2026年达到3%的终端利率。3 4）摩根士丹利表明虽然全球通胀已经见顶，但回到目标水平需要一段低于平均水平的增长时期，他们预计全球增长将放缓，大多数发达经济体能够在抑制通胀的同时避免衰退，预计2024年和2025年全球经济增速低于3%。4 5）瑞银预计2024年经济增速较2023年将放缓约0.5%，主要原因是美国居民消费放缓将推动美国经济增长放缓、中国房地产市场拖累及货币紧缩导致全球信贷水平下降，预计美国2024年GDP增速为1.1%。5 6）安盛资管表明未来一年是在周期中调整，而不是在周期中崩溃。他们预计经济增长将放缓，通胀将放缓，利率将有所放缓。全球GDP增长将达到2.8%，低于2023年预期的3.0%，但预计2025年将加速。劳动力市场将有一些结构性的改善，移民政策松绑有助于缓解劳动力供给缺口和提高劳动力匹配效率，这同样有助于减缓工资增长以及使失业率相对较低。随着劳动力市场的适度放松，通胀应该会在2025年达到美联储的要求。6 7）汇丰银行表示尽管全球经济增长将相对缓慢，但仍保持正面势头，预计2024年全球经济增长达2.3%。预计2024年下半年经济增长将温和加速，因为通胀下降将推动消费，而美国率先在2