增长势能延续，业绩符合预期

业绩简评 1月5日公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现营收41- 42亿元，同比+41.7%-45.2%，实现归母净利润5-5.1亿元，同比 +65.8%-69.2%。单Q4预计实现营收10.95-11.95亿元，同比 +18.6%-29.4%；实现归母净利1.04-1.14亿元，同比+25.7%-37.7%， 业绩符合预期。 经营分析 坚持“渠道为王、产品领先、体系护航”策略，强化全渠道渗透， 提升多品类产品力，升级和创新组织架构体系，Q4收入维持双位数增长。1）渠道端，零食量贩/电商仍为核心驱动力，其他渠道稳健增长。合作最为紧密的零食很忙23年突破4000家店，且与头 部赵一鸣（门店数超2500家）进行战略合并，有助于提升公司在量贩零食行业的渗透率。2）产品端，聚焦七大核心品类，休闲魔芋、鹌鹑蛋迅速跻身大单品，月销环比持续提升。23H1魔芋/鹌鹑 人民币(元)成交金额(百万元) 蛋分别实现销售额2.23/0.95亿元，23H2随着新品牌、新口味推 出，全年5亿元规模可期。 供应链优势凸显，叠加成本端改善，净利率显著提升。以业绩预告均值计算，23年归母净利率为12.2%,同比+1.7pct。1）公司积极布局上游产业链，23年陆续布局了芒果干、魔芋、鹌鹑蛋、马铃 薯淀粉等大单品原材料的生产基地，保证供应稳定、质量可控及价格优势。2）其他大宗原材料，如大豆油、棕榈油、黄豆等价格23 年逐步回落，预期24年持续下行或维持低位水平。3）渠道效率持续提升，费率逐步优化。公司布局的新渠道以性价比、高周转、高效率为核心优势，对应销售费率端持续优化。4）23Q4以预告均值计算归母净利率为9.5pct，同比基本持平，主要系公司连续执行 2期股权激励，相关费用增加（22/23年分别为5182/7395万元）。看好下游量贩零食开店空间，及公司补齐渠道短板、发展多品类。我们认为量贩零食在区域扩张、空白市场加密方面仍有空间，24年 有望延续高增态势。公司通过补充包装规格等形式不断拓展流通、CVS、BC等渠道，叠加以消费者需求为导向扩充品类，有望产生多渠道+多品类的复利效应，看好公司顺利完成股权激励目标。 盈利预测、估值与评级 考虑到股权激励费用计提，我们下修23年归母净利润6%，预计 93.00 86.00 79.00 72.00 65.00 58.00 230105 230405 230705 231005 成交金额盐津铺子沪深300 500 400 300 200 100 240105 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,282 2,894 4,180 5,190 6,103 营业收入增长率 16.47% 26.83% 44.46% 24.15% 17.60% 归母净利润(百万元) 151 301 509 663 832 归母净利润增长率 -37.65% 100.01% 68.69% 30.28% 25.53% 摊薄每股收益(元) 1.165 2.343 2.594 3.380 4.242 每股经营性现金流净额 3.69 3.31 3.74 4.31 5.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.27% 26.57% 35.13% 34.61% 32.62% P/E 73.46 46.22 26.78 20.56 16.38 P/B 12.68 12.28 9.41 7.12 5.34 23-25年归母净利润分别为5.1/6.6/8.3亿元，同比 +69%/30%/25%，对应估值分别为27x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,959 2,282 2,894 4,180 5,190 6,103 货币资金 180 135 203 320 395 858 增长率 16.5% 26.8% 44.5% 24.2% 17.6% 应收款项 167 208 180 266 320 368 主营业务成本 -1,100 -1,467 -1,889 -2,725 -3,383 -3,979 存货 352 259 453 463 556 654 %销售收入 56.2% 64.3% 65.3% 65.2% 65.2% 65.2% 其他流动资产 89 84 216 229 245 269 毛利 859 815 1,005 1,455 1,806 2,124 流动资产 788 685 1,053 1,278 1,517 2,149 %销售收入 43.8% 35.7% 34.7% 34.8% 34.8% 34.8% %总资产 39.0% 32.9% 42.9% 45.3% 48.4% 55.6% 营业税金及附加 -17 -20 -28 -38 -47 -55 长期投资 70 64 1 -4 -4 -4 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 969 1,064 1,084 1,195 1,295 1,383 销售费用 -471 -505 -457 -552 -675 -775 %总资产 47.9% 51.1% 44.2% 42.3% 41.3% 35.8% %销售收入 24.1% 22.2% 15.8% 13.2% 13.0% 12.7% 无形资产 159 198 203 217 230 243 管理费用 -96 -119 -131 -196 -234 -256 非流动资产 1,233 1,397 1,402 1,544 1,617 1,718 %销售收入 4.9% 5.2% 4.5% 4.7% 4.5% 4.2% %总资产 61.0% 67.1% 57.1% 54.7% 51.6% 44.4% 研发费用 -52 -55 -74 -105 -119 -122 资产总计 2,021 2,082 2,455 2,822 3,133 3,867 %销售收入 2.6% 2.4% 2.6% 2.5% 2.3% 2.0% 短期借款 472 530 483 399 62 0 息税前利润（EBIT） 223 115 314 565 732 916 应付款项 376 491 433 552 683 799 %销售收入 11.4% 5.0% 10.9% 13.5% 14.1% 15.0% 其他流动负债 161 161 226 249 302 347 财务费用 -6 -21 -9 -31 -16 3 流动负债 1,010 1,181 1,142 1,200 1,047 1,147 %销售收入 0.3% 0.9% 0.3% 0.8% 0.3% -0.1% 长期贷款 130 2 137 137 137 137 资产减值损失 -1 -3 1 0 0 0 其他长期负债 16 16 27 25 22 21 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,156 1,198 1,307 1,361 1,206 1,304 投资收益 1 1 1 1 1 1 普通股股东权益 859 873 1,135 1,448 1,914 2,550 %税前利润 0.3% 0.6% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 其中：股本 129 129 129 196 196 196 营业利润 278 170 341 562 734 920 未分配利润 461 469 640 953 1,420 2,056 营业利润率 14.2% 7.4% 11.8% 13.4% 14.1% 15.1% 少数股东权益 6 11 13 13 13 13 营业外收支 -4 -3 -8 -3 -3 -3 负债股东权益合计 2,021 2,082 2,455 2,822 3,133 3,867 税前利润 274 167 333 559 731 917 比率分析 利润率 14.0% 7.3% 11.5% 13.4% 14.1% 15.0% 所得税 -32 -13 -31 -50 -68 -85 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.5% 7.6% 9.3% 9.0% 9.3% 9.3% 每股指标 净利润 242 154 302 509 663 832 每股收益 1.867 1.165 2.343 2.594 3.380 4.242 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 每股净资产 6.632 6.749 8.819 7.383 9.764 13.007 归属于母公司的净利润 242 151 301 509 663 832 每股经营现金净流 2.630 3.694 3.307 3.736 4.309 5.073 净利率 12.3% 6.6% 10.4% 12.2% 12.8% 13.6% 每股股利 0.000 0.000 0.000 1.000 1.000 1.000 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.15% 17.27% 26.57% 35.13% 34.61% 32.62% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.96% 7.24% 12.28% 18.02% 21.15% 21.51% 净利润 242 154 302 509 663 832 投入资本收益率 13.44% 7.49% 16.11% 25.74% 31.23% 30.77% 少数股东损益 0 4 0 0 0 0 增长率 非现金支出 97 132 150 113 135 156 主营业务收入增长率 39.99% 16.47% 26.83% 44.46% 24.15% 17.60% 非经营收益 8 11 18 48 31 14 EBIT增长率 77.86% -48.52% 173.64% 79.69% 29.66% 25.10% 营运资金变动 -6 181 -44 61 16 -8 净利润增长率 88.83% -37.65% 100.01% 68.69% 30.28% 25.53% 经营活动现金净流 341 478 426 732 844 994 总资产增长率 21.75% 2.99% 17.91% 14.97% 11.02% 23.42% 资本开支 -356 -331 -260 -288 -214 -260 资产管理能力 投资 0 0 0 -11 5 0 应收账款周转天数 26.6 28.3 22.7 22.0 21.5 21.0 其他 9 9 9 6 1 1 存货周转天数 106.7 76.0 68.8 62.0 60.0 60.0 投资活动现金净流 -348 -322 -251 -293 -208 -259 应付账款周转天数 69.3 53.8 47.4 35.0 35.0 35.0 股权募资 31 119 6 0 0 0 固定资产周转天数 172.5 161.5 118.7 90.1 77.5 68.8 债权募资 282 -72 85 -84 -337 -62 偿债能力 其他 -237 -252 -188 -235 -221 -208 净负债/股东权益 48.79% 44.94% 36.35% 14.76% -10.22% -28.16% 筹资活动现金净流 76 -205 -97 -319 -558 -269 EBIT利息保障倍数 37.6 5.5 35.6 18.0 46.5 -298.5 现金净流量 69 -49 77 120 78 465 资产负债率 57.19% 57.56% 53.23% 48.24% 38.48% 33.71% 来源：公司年报、国