深度研究报告：深耕数字文旅，内容和运营在发力

文体装备行业标杆，积极转型全产业链。公司当属文体装备行业标杆，为多个国内外顶级活动、晚会、赛事提供产品技术服务，构建出文体装备和数字艺术科技为主体，文旅运营为新方向的服务模式。公司数艺科技、文旅运营业务是新增长点。数艺科技业务融合全息、VR、AR、MR等前沿科技，构建数字化景观，提供沉浸式、交互式体验。作为公司重要转型方向，数艺科技业务18-22年营业收入增长CAGR为+50.5%，18年以来毛利率普遍保持在36%以上，有望成长为下一个支柱业务；公司文体场馆运营相关PPP子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购演艺项目，运营期内预计为公司贡献每年超1.5亿收入。 依托在文体装备和数艺科技的优势，积极布局下游文旅演绎项目。公司凭借文体科技装备与数字艺术科技产业的资源禀赋，水到渠成去布局下游文旅演出项目，自研体系也能优化成本控制。《今夕共西溪》是数艺融合演出的典范，宋韵文化IP有望延伸产业链和产品矩阵；科幻《流浪地球》IP小说独家授权叠加我国科幻产业庞大的发展空间或将拓宽文旅新增长空间。 文体市场稳升，数艺科技催生行业新业态。我国演出场馆20-22年营业收入CAGR+17.0%，艺术表演团体机构数目和场馆机构数目22年仍保持增长，增长率为+7.5%/+3.4%，供给端产能较为充足。我们预计25年中国体育产业增加值规模或将达到2.8万亿，较21年实现翻倍。自20年以来，国家大力推广文化数字化战略，这将带来文化和科技更深入的融合（如深度应用5G、大数据、云计算、人工智能、虚拟现实等技术），推动文化产业向复合型数字文化模式转变。后疫情时代，文旅+演出娱乐复苏将推动沉浸式产业市场加速发展，预计沉浸式演艺娱乐规模将会扩大，从21年15亿元增至26年的91亿元。 公司经营稳健，期待需求端状况回暖。公司收入平稳增长，23H1营业收入同比+1.3%，23Q1-Q3营业收入17.05亿元，同比-5.25%，我们判断若需求端资金状况好转，公司收入及业绩增速有望恢复往年水平。23年Q1-Q3，公司经营性现金流净额为-1.83亿元，较22年末改善4.27亿，主要系PPP项目进入运营期，项目投入减少所致。公司期间费用率稳定，管理费用占比逐年上升，我们判断，这与公司转型文化创意策划、文体场馆运营业务有关。公司23Q3末资产负债率为63.0%，13年以来一直保持在65%以下，应收、应付压力较小，且无长期应收款。 投资建议：公司深耕数字文旅多年，积极发力XR赛道。海外业务和高毛利率XR业务营收占比均快速提升。考虑到：1）公司积极布局下游文旅演艺项目，MR内容端想象空间巨大；2）公司手握多个知名IP，MR互动应用场景丰富； 公司有望乘风苹果&华为MR产品拉动的产业链热潮，营收业绩进入新一轮上升周期。我们预计公司2023-25年每股收益预测分别为0.34、0.85和1.03元，对应PE为39、16、13倍，参考有建筑业务背景，并积极开拓AR、VR、MR业务的公司2024年平均估值，谨慎给予公司20倍估值，给予目标价16.94元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：文体装备制造主业受宏观经济影响持续下滑，新业务推进速度不及预期，政策推进程度不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司业务及行业现状出发，系统性梳理了公司的核心竞争优势及未来成长的突破点。公司是文体装备制造行业龙头，在业内深耕多年，有丰富的技术研究成果和经验积累，并且依托其全产业链优势，向文化创意策划及运营服务转型，开拓出数字艺术科技、文化旅游演出、文体场馆运营等多项业务，全方位、全产业服务客户。报告分析了公司的基本经营状况、业务构成及优势，并深入阐述了文体行业及数字艺术、文艺演出等行业的发展趋势，分析行业政策及市场体量，得出公司新业态契合政策，有广阔发展空间的结论。在业务构成中，报告深入阐述了数艺科技使用的前沿技术，对公司文化演出的经典项目做出合理的业绩测算，明确了公司业务的技术优势及盈利空间测算逻辑，对于公司未来的发展前景有较强的参考意义。 投资逻辑 文体装备制造业龙头，发展数字艺术、文化演出等新业态前景明朗。公司是以文体装备制造为基础，提供文体旅产业整体集成方案的平台企业，业务水平全球领先。数艺科技业务作为公司主要转型方向，结合VR、AR、MR、裸眼3D等前沿科技，为城市空间及文旅场所提供沉浸式体验项目与数字化艺术场景，契合“十四五”规划要求的发展方向，2018-2022年营业收入增长CAGR为+50.48%，2018年以来毛利率普遍保持在36%以上，有望保持高增速成长为下一个支柱业务；公司文体场馆运营相关PPP子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购的演艺项目，运营期内预计为公司带来每年超1.5亿元收入；新业务文旅融合演出方面，《今夕共西溪》等文旅融合演出项目净利率较高，科幻《流浪地球》IP小说独家授权叠加我国科幻产业庞大的发展空间或将拓宽文旅新增长空间。 关键假设、估值与盈利预测 公司深耕数字文旅多年，积极发力XR赛道。海外业务和高毛利率XR业务营收占比均快速提升。考虑到：1）公司积极布局下游文旅演艺项目，MR内容端想象空间巨大；2）公司手握多个知名IP，MR互动应用场景丰富；公司有望乘风苹果&华为MR产品拉动的产业链热潮，营收业绩进入新一轮上升周期。 我们预计公司2023-25年每股收益预测分别为0.34、0.85和1.03元，对应PE为39、16、13倍，参考有建筑业务背景，并积极开拓AR、VR、MR业务的公司2024年平均估值，谨慎给予公司20倍估值，给予目标价16.94元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、深耕装备制造主业积累产业资源，数艺科技、文旅融合业务提供新突破点 （一）文体旅集成服务龙头，转型战略卓有成效 六大发展阶段奠定文体旅集成服务龙头地位。1991年，创始人丰国勋先生创立余姚市视听器材厂，主要生产销售电源接插件、配电箱、摄影器材；1993年-1996年，公司大力投资影视设备研制，变更为余姚市电影电视设备公司，发展组合玻璃舞台、公共座椅与活动看台，成立建筑装饰工程公司；1996年-2005年，公司发展灯光音响和体育场馆座椅业务，首创可伸缩看台，产业向高端化发展；2005年-2013年，拓宽业务范围，实现从设计到售后的集成供应；2013年-2017年，持续扩大规模，发展文创、轨交装备业务，成功上市。2017年开始战略转型。 公司2017年营业收入为17.07亿元，2022年营业收入28.42亿元，CAGR为+10.73%； 2017净利润为2.29亿元，2021年、2022年净利润分别为3.91亿元、2.87亿元，2022年受疫情影响，公司项目进度受阻，所以我们认为2017年-2021年的数据更能反映公司净利润的增长水平，即公司净利润CAGR为+14.31%。 图表1公司历史发展阶段 图表2重要子公司设立时间轴 文体装备制造业龙头，积极向全产业链转型。公司目前是提供文体旅产业整体集成方案的平台企业，曾为多个世界顶级活动、赛事提供产品与技术服务，业务水平全球领先。 公司向产业上下游转型，构建出以文体科技装备、数字艺术科技为主体，文体旅运营服务与文化演出为新发展方向的系统化服务模式。 数艺科技、文体旅运营业务是新增长点。数艺科技业务作为公司重要转型方向，2018-2022年营业收入CAGR为+50.48%，2018年以来毛利率普遍保持在36%以上，有望保持高增速成长为下一个支柱业务；公司文体场馆运营相关PPP子公司已转亏为盈，结合公司制作与采购的演艺项目，运营期内预计为公司带来每年超1.5亿元收入。 图表3公司主要业务 图表4 2022公司主要业务收入占比（%） 图表5 2014-2017公司主要业务营业收入（亿元） 图表6 2018-2023公司主要业务营业收入（亿元） （二）文体装备制造主业优势明显，海外业务表现亮眼 文体装备制造业务为公司主业，提供整体解决方案。公司主要从事文体装备制造业务，产品种类较全，向着智能化和系统化发展。文体科技装备业务以智能舞台为主，还包括智能座椅、灯音工程、数字场馆等核心产品的研发、智造与安装，并从事公共装饰、智能天窗等业务,提供高端智能文体场馆、文体旅城市核心地标、泛文体综合体的咨询规划、投资与建设等行业整体解决方案。公司在行业内深耕多年，有足够的技术、经验积累，经营流程完善，能出色完成个性化需求高、时间紧任务重的项目。 疫情过后主业增速缓慢恢复。文体装备制造业务是公司的支柱业务，2019年以来，公司文体装备制造业务增速水平较高，维持在15%左右，2021年营业收入占比达84.16%，2022年由于疫情影响项目进度叠加数艺科技业务增长迅速，收入占比下降到77.91%。 2022年受疫情影响，多个项目短期停工，运输、结算、交付等受到影响，导致2022年公司相关业务营业收入下降11.06%，2023年H1，营业收入同比+6.21%。2022年，文体装备制造业务毛利率为29.08%，2023H1同比下跌7.92pct至24.67%。我们认为疫情对于公司文体装备制造业务的影响已经逐渐消退，2023年文体装备制造业务收入已经缓慢恢复，若宏观经济影响下需求端资金状况好转，业务有望恢复疫情前的增长水平。 图表7 2014-2023H1文体装备制造业务收入及增速 图表8 2014-2023H1文体装备制造业务毛利率 海外业务恢复增长，保持高毛利率。公司持续发力“一带一路”，发力国际化战略布局，成功运作雅加达文化艺术中心、菲律宾kingdom多功能综艺馆、赞比亚国际会议中心等多个重点项目，主要输出文化装备。上市以来公司海外业务占比有所提升，排除疫情带来的交通与贸易不便之后，2021年与2022年营业收入增速分别为+33.15%，+26.72%，2022年营业收入占比提升0.77pct至3.18%，随着“一带一路”的持续发展，海外相关文化交流活动、重大体育赛事不断增多，预计公司海外业务可以维持增长，收入占比或将持续提高。公司海外业务毛利率较高，多数年份超40%。 图表9公司国外业务收入增速及占比（%） 图表10国内外业务毛利率对比 文体装备产品覆盖面广，产品创新能力强。 智能舞台：智能舞台由台上设备（提升、悬挂设备）、台下设备（升降、平移及悬挂设备）、控制系统、舞台地板（固定和可动区域）、舞台幕布五个主要部分组成。在公司向文化创意和运营服务延伸的产业转变之前，智能舞台是公司最主要的业务，2017年智能舞台业务营收占公司总营收的62.98%。公司自主研发了几十项核心技术，打破国际垄断：公司国际首创柔性齿条升降系统、整体履带行走反声罩等，国内首创万向车台、无拖缆侧车台行走系统、高速演员升降小车系统等技术。 灯音、视频系统：公司的灯音视频系统已经交付超百个工程项目，兼顾前瞻性、可拓展性、合理性，能实现舞台设备控制一体化；公司提供的视频系统采用了安全可靠的全数字信号传输系统，可实现实现网内资源共享、多点监控与遥控，兼顾性价比、可靠性、可拓展性。 智能系统：智能控制系统由操作层、控制层、驱动层组成，对舞台机械设备进行监控和安全检测，协同进行多系统的集中控制。公司自主研发的DAFENG STACON舞台运动控制系统，是国内唯一获得TUV认证的SIL3标准安全控制系统，控制技术方面，DAFENG STACON系统使用激光导航无线万向车台控制技术、空间轨迹特技飞行控制系统等首创高端技术，为客户提供更为合理、先进的控制系统方案。 高端装饰：公司高端装饰业务可分为声学装饰和幕墙装饰。声学装饰方面，公司多次承接文化中心、影剧院、音乐厅等项目，为客户提供国内外先进的电声技术；公司幕墙装饰业务主要包括单元式幕墙、石材幕墙、玻璃幕墙、铝合金幕墙，依托子公司大丰装饰，开展幕墙设计、生产制作、施工安装等系统服务。 活动看台：公司自主研发的可伸缩活动看台，设计先进、美观舒适，并且能实现场馆多功能利用。公司已有数十个品种的活动看台被列入国家火炬计划。 公共座椅：公司提供的公共座椅技术先