大B端打造核心壁垒

千味央厨（001215） 公司研究/公司点评 大B端打造核心壁垒 2024-01-05 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）47.90 近12个月最高/最低（元）79.52/47.90 主要观点： 餐饮供应链龙头，业务景气度较高 公司主营从事速冻面米制品的研发、生产和销售，下游客户主要为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等B端客户。公司目前在郑州和上海有两 总股本（百万股） 87 大研发基地，在河南郑州、新乡、鹤壁、安徽芜湖、辽宁阜新有5个生 流通股本（百万股） 45 产基地。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。业绩层面，2023 流通股比例（%） 52.19 Q1-3实现营业收入13.28亿元，同比+28.88%；实现归母净利润0.94 总市值（亿元） 42 亿元，同比+35.29%。其中，2023Q3实现营业收入4.77亿元，同比 流通市值（亿元） 22 +25.04%；实现归母净利润0.38亿元，同比+60.35%，景气度较高。 公司价格与沪深300走势比较 13% -4%1/23 21% 4/23 7/2310/231/24 38% 30% - - 大B端建立核心壁垒，产品研发优势明显 大B端：公司与头部餐饮客户稳定合作，建立核心壁垒。1）先发优势： 公司目前是百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、老乡鸡、瑞幸咖啡等连锁餐饮企业的优质供应商。公司能够根据大客户的需求，迅速响应，在最短的时间给客户提供多项可选提案，提案会综合考虑客户各项成 本，包括采购成本、加工成本、出餐成本等，满足客户场景化产品需求、质控要求以及消费者需求；2）引领效应：头部客户具有较强的引领效 千味央厨沪深300 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 相关报告 应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广；3）壁垒性：大客 户与供应商合作的稳定性强，具有较强的进入壁垒。公司已形成了与餐饮头部客户的稳定合作关系，为公司建立核心壁垒，未来发展也将充分受益。 小B端：1）核心优质经销商建设：公司扎实地做渠道建设，为经销商 不断赋能，在逐步积累的过程中，有望从量变到质变，提升市场占有率； 2）匹配新场景：公司加大产品研发投入，不断创新适合不同场景销售的新产品。从长期角度来看，经过创新和投入，小B端业务未来有望持续向好。 产品线优势明显，研发迭代能力较强。1）产品线：油条类、油炸糯米 类、蒸煎饺类、烘焙类是公司的四大产品线，从研发、生产、质控到销售全过程来看，均具备优势；2）大单品：在优势产品线的基础上，公司大单品培育体系完整，近两年公司产品研发比较成功的新品是蒸煎饺，团餐市场放量明显，该产品的技术还在迭代，有望进一步突破；3） 研发：公司在产品上不断推陈出新，以新品引领市场发展。目前形成需 求导向型的研发体系，从客户需求出发，还原餐饮后厨操作环境，为客户提供标准化的餐饮供应链解决方案，有利于客户的开拓和维护。 投资建议 我们预计2023-2025年收入分别为18.93、23.16、28.02亿元，对应增速分别为27.2%、22.3%、21%，归母净利润分别为1.46、1.89、2.41亿元，对应增速分别为43.1%、29.4%、27.6%，对应2023-2025年PE估值分别为28、22、17X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022 2023E 2024E 2025E 营业收入1489 1893 2316 2802 收入同比（%）16.9% 27.2% 22.3% 21.0% 归属母公司净利润102 146 189 241 净利润同比（%）15.2% 43.1% 29.4% 27.6% 毛利率（%）23.4% 23.3% 23.6% 24.0% ROE（%）9.6% 12.2% 13.7% 14.9% 每股收益（元）1.20 1.68 2.18 2.78 P/E54.63 28.45 21.98 17.22 P/B5.35 3.48 3.01 2.56 EV/EBITDA29.49 16.87 12.27 9.03 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1、餐饮供应链龙头，业务景气度较高5 2、大B端建立核心壁垒，产品研发优势明显6 3、投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级6 风险提示：7 财务报表与盈利预测8 图表目录 图表1公司营收及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 1、餐饮供应链龙头，业务景气度较高 公司主营从事速冻面米制品的研发、生产和销售，下游客户主要为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等B端客户。公司目前在郑州和上海有两大研发基地，在河南郑州、新乡、鹤壁、安徽芜湖、辽宁阜新有5个生产基地。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入13.28亿元，同比+28.88%；实现归母净利润0.94亿元，同比+35.29%。其中，2023Q3实现营业收入4.77亿 元，同比+25.04%；实现归母净利润0.38亿元，同比+60.35%，景气度较高。 图表1公司营收及增速图表2公司归母净利润及增速 34.89% 26.82% 28.88% 18.18% 16.86% 6.20% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 营业总收入（亿元）同比增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1.2 26.03%26.32% 15.51%15.20% 3.33% 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 35.29% 归母净利润（亿元）同比增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：同花顺，华安证券研究所资料来源：同花顺，华安证券研究所 2、大B端建立核心壁垒，产品研发优势明显 大B端：公司与头部餐饮客户稳定合作，建立核心壁垒。1）先发优势：公司目前是百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、老乡鸡、瑞幸咖啡等连锁餐饮企业的优质供应商。公司能够根据大客户的需求，迅速响应，在最短的时间给客户提供多项可选提案，提案会综合考虑客户各项成本，包括采购成本、加工成本、出餐成本等，满足客户场景化产品需求、质控要求以及消费者需求；2）引领效应：头部客户具有较强的引领效应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广；3）壁垒性：大客户与供应商合作的稳定性强，具有较强的进入壁垒。公司已形成了与餐饮头部客户的稳定合作关系，为公司建立核心壁垒，未来发展也将充分受益。 小B端：1）核心优质经销商建设：公司扎实地做渠道建设，为经销商不断赋能，在逐步积累的过程中，有望从量变到质变，提升市场占有率；2）匹配新场景：公司加大产品研发投入，不断创新适合不同场景销售的新产品。从长期角度来看， 经过创新和投入，小B端业务未来有望持续向好。 产品线优势明显，研发迭代能力较强。1）产品线：油条类、油炸糯米类、蒸煎饺类、烘焙类是公司的四大产品线，从研发、生产、质控到销售全过程来看，均具备优势；2）大单品：在优势产品线的基础上，公司大单品培育体系完整，近两年公司产品研发比较成功的新品是蒸煎饺，团餐市场放量明显，该产品的技术还在迭代，有望进一步突破；3）研发：公司在产品上不断推陈出新，以新品引领市场发展。目前形成需求导向型的研发体系，从客户需求出发，还原餐饮后厨操作环境，为客户提供标准化的餐饮供应链解决方案，有利于客户的开拓和维护。 3、投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 业绩拆分： 油炸：油条是公司核心大单品，公司对油条细分场景下的市场进行研究， 逐步推出外卖油条、火锅油条、安心油条、香脆油条、麻辣烫油条等多种油条类产品，涵盖了火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，基本覆盖了餐饮油条消费的主流场景。当前油条在行业上仍处于增量市场，公司为国内油条行业龙头，产品性价比高，未来公司希望在油条这一品类上继续保持领先优势，同时预计23-25年收入增长主要由量增驱动。 烘焙：公司核心单品酥脆蛋挞皮动销良好，品牌“焙伦”主要用于烘焙类 产品，逐步打开销路，同时公司努力跨出速冻面米赛道，向茶饮客户扩展业务，预计烘焙产品与茶饮赛道融合性较好，预计23年实现高速增长， 24-25年基数不断上升，增速回落，保持高双位数增长态势，增厚上市公司业绩。 蒸煮：23年米糕增幅较快，春卷、烧卖等实现高速增长，同时公司积极拓 展产品类别，新品早餐大包丰富消费场景，预计随着渠道复苏及渠道拓展，该业务有望保持低双位数增长。 菜肴及其他业务：预制菜是2023年公司重点关注的业务。公司预制菜分 为两个渠道，一个为经销商渠道，专门为乡村宴席等场景打造的预制菜肴类，另一个为围绕核心大客户需求做定制化和个性化开发，未来公司将继续围绕B端客户做预制菜的研发和生产。结合以上，预计该业务23-25年收入快速增长，高于公司整体。 成本&费用： 毛利率：公司生产所需的主要原材料为大宗农产品，包括面粉、糯米粉、 食用油、白砂糖等，原材料价格的波动直接影响公司的盈利。2023年虽然部分产品价格相比2022年有所改善，但整体看成本压力依然存在，因而公司采取了一系列降低成本的措施，比如锁定价格、开辟新供应渠道等。同时毛利率提升的影响因素有公司产品结构的调整和核心大单品的打造。比如公司加大了烘焙类产品的研发和销售的力度，尤其是在小B端一些烘焙类产品，希望烘培类产品对公司的毛利率产生正向的影响。 结合以上，我们预期毛利率23年同比22年有小幅下滑，随着后续措施及调整的不断进行，24-25年毛利率实现稳步提升。 费用：公司目前处于一个快速发展的阶段，预计23年销售费用率同比有所 提升，随着规模不断提升，24-25年销售费用率下降趋势。随着规模提升，预计23-25年公司管理费用率及研发费用率逐步下降。 我们预计2023-2025年收入分别为18.93、23.16、28.02亿元，对应增速分别为27.2%、22.3%、21%，归母净利润分别为1.46、1.89、2.41亿元，对应增速分别为43.1%、29.4%、27.6%，对应2023-2025年PE估值分别为28、22、17X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 670 873 1132 1458 营业收入 1489 1893 2316 2802 现金 381 495 719 1021 营业成本 1140 1453 1768 2130 应收账款 67 97 108 125 营业税金及附加 12 16 19 23 其他应收款 7 6 7 8 销售费用 58 85 100 118 预付账款 8 9 11 13 管理费用 139 151 181 213 存货 182 237 254 255 财务费用 2 1 1 1 其他流动资产 24 28 32 36 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 917 938 947 948 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 30 30 30 30 投资净收益 0 0 0 -1 固定资产 633 655 664 666 营业利润 123 172 231 299 无形资产 38 37 36 36 营业外收入 7 18 16 16 其他非流动资产 216 216 216 216 营业外支出 1 1 1 1 资产总计 1587 1811 2079 2406 利润总额 129 190 246 314 流动负债 350 438 514 598 所得税 28 45 59