跨境电商专题：全产业链布局、多团队配合，高斜率成长

写在前面：从代运营到自主团队，从单品类到全品类，自主品牌出海大潮中公司不断试错、坚定投入、持续创新，跨境电商规模快速爆发、成为第二成长曲线。1）团队激励充分，管理机制完善；2）供应链完善，越南布局工厂、美国布局仓库，成本优势显著；3）亚马逊基本盘稳固、TIKTOK高速增长贡献增量，全品类&全价格带全方位覆盖终端需求。目前公司市占率仍处低位，伴随产品精耕、份额增长，跨境电商高增有望延续。 行业：海外电商崛起，中国企业稳抓出海机遇。根据Emarketer，2014-2021年全球电商销售额从1.16万亿美元增长至5.08万亿美元（CAGR达23.5%），2023-2027年美国电商渗透率有望从15.6%升至20.6%，市场规模将达1.72万亿美元（5年CAGR为10.6%）。中国企业稳抓机遇，积极布局跨境电商。2017-2022年我国跨境出口电商规模从2.2增至6.6万亿元（CAGR为25.1%），2025年有望达10.4万亿元（2022-2025年CAGR为16.4%）。 家居为重要细分赛道，平台格局重塑创造机遇。2022年中国跨境出口B2B/B2C电商中家居类目占比分别为13.0%、17.4%。目前全球家居消费线上渗透率仅为17.7%，未来受益于消费人群代际变化、信息化发展，家居跨境电商增长具备较强动能。此外，核心参与者凭借制造、规模、资金等优势，更易抢占份额、成为核心大卖。从平台格局来看，伴随海外流量成本提升，电商平台去中心化高速发展，TIKTOK、TEMU等新平台入局有望重塑竞争格局，为新兴玩家来带来高速发展机遇。 集团深度赋能，成本管控优异、前端销售领先。2018-2022年恒林股份跨境电商规模从0.02亿元增至10.04亿元，表现优异主要系集团深度赋能团队、高激励绑定人才（与子公司管理团队共同持股、利益共享），并凭借全产业链布局，通过高性价比产品抢占市场份额。目前公司已深度融入跨境电商发展新趋势，1）布局海外生产基地（规避关税）、美国本土仓储（减免仓储物流成本、增强售后服务），成本优势持续凸显；2）加速多品牌、多平台、多品类布局，为未来高增打造坚实基础。 盈利预测：预计2023-2025年归母净利润将分别为4.39、5.42、6.47亿元（同比分别+24.5%、23.3%、19.4%），对应PE为14.1X、11.4X、9.6X，选取同为轻工出口细分赛道龙头的永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2024年可比公司平均估值为12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：跨境电商开拓不及预期、海外宏观经济不及预期、商誉减值风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.跨境电商：空间广阔，供应链出海，品牌崛起 1.1全球电商渗透率稳步提升，美国为海外第一大市场 电商渗透率逐步提升。根据Emarketer，2014-2021年全球电商销售额从1.16万亿美元增长至5.08万亿美元（CAGR达23.5%），电商渗透率从6.4%增长至19.3%。依托渗透率提升，电商市场仍有望实现稳健增长，2022-2026年预计市场规模将从5.4万亿美元增长至7.6万亿美元（CAGR为8.8%），渗透率从19.3%提升至23.3%。 图表1：全球零售市场&电商市场规模、增速、渗透率（万亿美元，%） 美国为海外第一大市场。2023年电商前五市场分别为中国/美国/英国/日本/韩国（市占率分别为51.1%/19.2%/3.3%/3.3%/2.5%）。美国为海外第一大市场，2017-2022年电商规模从0.46万亿美元增长至1.04万亿美元（CAGR为17.8%），2023年渗透率预计为15.6%，相较中国/英国等市场（分别为47.0%/30.6%）仍有较大提升空间。根据Emarketer预测，2027年美国电商渗透率有望稳步提升至20.6%，市场规模提升至1.72万亿美元（2022-2027年CAGR为10.6%）。 图表2：美国电商市场规模、增速、渗透率（万亿美元、%） 图表3：2023年全球分国家电商市场规模预测（十亿美元、%） 图表4：前五大电商市场份额 1.2中国企业稳抓时代机遇，积极布局跨境电商 外贸代工转向品牌精耕，行业趋于高质量发展。我国跨境电商行业商业模式最早为信息撮合、工贸一体出海，伴随Ebay、亚马逊等平台涌现，中国卖家作为B2C品牌商开始以代销模式销售高性价比产品。2017年亚马逊品牌备案计划驱动，我国品牌出海进程加速。此后，受益于海外平台合规与标准化体系建立，各品牌商加速整合供应链，行业迈向高质量发展期。 行业规模稳步复苏，2025年预计突破10万亿。2017-2022年中国跨境出口电商行业规模从2.2万亿元增长至6.6万亿元（CAGR为25.1%），其中2022年增速放缓主要系局部封控导致供应链压力以及国际形势变化等综合因素。相较传统贸易，跨境电商可降低全球交易成本、未来作为我国外贸增长有力支撑点，规模有望恢复稳健增长。根据艾瑞咨询预测，2025年行业规模有望达10.4万亿元（2022-2025年CAGR为16.4%）。 图表5：亚马逊品牌备案计划核心优势 图表6：我国跨境电商发展历程 1.2.1分地区来看：美国迎平台机遇、东南亚崛起 美国迎平台机遇、东南亚逐步崛起。2022年我国跨境电商出口前五大目的地分别为美国/英国/德国/马来西亚/俄罗斯（占比为34.3%/6.5%/4.6%/3.9%/2.9%）。其中：1）美国：亚马逊增长平稳，以TikTok、TEMU、SHEIN为代表的我国跨境电商平台基于低价策略强势抢占份额，平台红利加速显现；2）欧洲：罢工频繁&合规成本较高导致跨境电商难度较高，但疫情后网购用户比例提升、企业积极介入B2B电商，未来规模有望延续稳增；3）东南亚：电商市场增速全球居首，且伴随RCEP落地、关税降低，阿里、京东、腾讯、TikTok等龙头企业已加速产业布局。 图表7：2022年我国跨境出口电商分地区占比 图表8：各地区2023年电商规模预计增速 图表9：欧洲企业对B2B电商态度积极 图表10：疫情后欧洲网购用户占比提升 图表11：东南亚重点国家电商GMV（亿美元） 图表12：中国电商龙头在东南亚积极布局 图表13：Shein、Amazon、Ebay全球GMV&增速（亿美元） 图表14：TEMU月度GMV（百万美元） 1.2.2家居：重要细分赛道，大卖竞争优势明确 家居系重要细分赛道，线上渗透率持续提升。我国家居产业链齐全、供应链优势显著，伴随海外电商兴起，家居已成为跨境电商主要赛道之一。根据艾瑞咨询，2022年中国跨境出口B2B/B2C电商中，家居类目占比分别为13.0%、17.4%。由于家居产品重体验、目前海外线下为主要渠道（2020年全球家居用品线上渗透率为17.7%，其中美国/欧洲分别为20.7%/24.7%），未来受益于消费人群代际变化、信息化发展，线上消费渗透率有望持续提升，家居跨境电商增长具备较强动能。 千禧代成消费主力，注重产品性价比：根据Plytix，美国千禧代目前逐步成为消费主力（1981-1996年出生），47%千禧代通过电商购买家居产品（前代人比例均在40%之下）。线上消费占比高主要系产品具备性价比优势，且可在不同平台比价、及时参与优惠活动，与其消费理念契合（根据Statista，44%千禧代线上购买家居产品理由为价格较低）。根据RothMKM 2022年调查报告，77%千禧代表示2023年将在线上进行更多家居消费，未来其有望持续驱动美国家居线上渗透率提升。 信息化&数字化解决线上消费痛点。家居消费注重实际体验，受益于互联网科技发展以及AR等可视化工具兴起，消费者已可使用手机等随身智能设备直观模拟家具实际使用场景。以宜家“IKEA Place”为例，用户可直观查看选中家具在家中实际摆放效果，并可轻易改变颜色、摆放位置，省去丈量、室内搭配等繁琐步骤。未来伴随AI技术发展，预计相关应用将被更广泛用于家居线上消费中。 图表15：2022年中国跨境B2C电商品类分类 图表16：2022年中国跨境B2B电商品类分类 图表17：欧洲家居品类电商渗透率（亿美元） 图表18：美国家居品类电商渗透率（亿美元） 图表19：IKEA PLACE演示图 图表20：全球家居线上消费占比 家居为亚马逊第四大细分类目，大卖竞争优势明确。2022年亚马逊美国站分品类排名中，家居类目位列第四，占比达10.3%，总销售额同比+15.7%，为重要细分子类目。 家具由于单件体积较大，运输费用&仓储费用较多，且家居行业较为传统，产品易存在同质化现象，部分参与者凭借制造、规模、资金等优势，叠加先进经营理念&前瞻仓储布局，更易抢占份额、成为平台核心大卖家。 图表21：2022年亚马逊美国站分品类金额、占比、增速（百万美元） 图表22：中国跨境出口B2C电商市场各品类占比变化 1.2.3分商业模式来看：B2B主导市场、B2C占比扩张，品牌发展为共同核心 B2B占主体地位，B2C占比持续提升。跨境电商B2B/B2C均通过第三方或自营跨境平台完成交易，主要区别为B2C模式交易对象为终端消费者。2013-2022年跨境电商B2B/B2C交易占比从94.8%/5.2%分别变化至75.6%/24.4%，尽管B2B交易仍占主导，但受益于产业链缩短、附加价值&盈利能力较优，B2C占比持续提升。 图表23：跨境电商产业图谱 图表24：跨境电商B2C、B2B占比 品牌化发展为共同核心。跨境电商销售早年以白牌、低附加值产品为主，尽管卖家近年来持续追求高附加值产品、打造品牌效应，但整体品牌化程度仍较低。B2C领域，2022年40%卖家实现“商标化”布局，具有知名度的品牌卖家占比仅有15%；B2B领域，仅有10%卖家拥有自主品牌。展望未来，品牌化可逐步聚集忠实客群、并将为C端卖家提供溢价背书，亦有助于B端卖家更有效触达全球采购商，预计2025年B2C具备知名度卖家占比将提升至20%-30%、B2B具备自主品牌卖家占比将提升至13%-20%。 图表25：跨境电商出口品牌化情况 B2C模式更优，B2B更易放量。C端触达终端消费者、议价能力较强，整体盈利能力较优。拆分来看，B端卖家收入占比中产品自身成本较高，平台费（抽佣较少）、营销推广（买家负责）、运输（无需承担尾程）等方面则具备优势。以致欧科技为例，2020-2022年B2C/B2B平均毛利率分别为56.0%、28.8%（成本包含采购、关税、运费）。 尽管B2B模式毛利略低，但轻工出口公司通常以买断形式将货物销售至亚马逊Vender、Wayfair等自营平台，无需负责后续运输、销售、客服和售后等环节，因此可在强大供应链基础上，凭借自营平台流量&资源倾斜，实现销量高速增长。 图表26：亚马逊VC详解 图表27：致欧科技成本拆分 1.2.4分渠道来看：去中心化、消费降级，平台格局重塑 行业呈寡头格局，头部流量下滑。Amazon目前为全球最大外贸交易平台&全美最大电商平台，2020年全球消费者跨境购物首选平台中占比高达33.0%，2023年全美市占率达37.6%。头部平台掌握双边数据，卖家通常处于被动地位、运营成本持续提升，且Amazon作为管理者加速推广自营业务、抢占三方卖家份额。因此在消费降级、新兴平台强势抢占份额背景下，亚马逊流量逐步下滑（根据卖家精灵&艾瑞咨询，2022年12月前九大站点访问量同比均下滑、2023年3月会员数量同比-300万人）。 图表28：2020年全球消费者跨境电商购物首选平台 图表29：2021年Amazon卖家运营成本变化 图表30：亚马逊2022年12月各站点流量下滑（除巴西站） 图表31：2023年美国电商平台市占率 去中心化浪潮崛起，TIKTOK等快速崛起。伴随海外流量成本提升，电商平台去中心化高速发展，TIKTOK等新媒体平台具备“社交电商+直播电商”双层属性、自身携带流量池，流量成本相