渠道多元化发展新征程

立高食品（300973）公司研究/公司点评 渠道多元化发展新征程 公司价格与沪深300走势比较 23% 2% -19% -40% -61% 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期：2024-01-05 冷冻烘焙龙头，业务高速发展 收盘价（元） 46.77 近12个月最高/最低（元） 05.75/45.49 总股本（百万股） 169 流通股本（百万股） 71 流通股比例（%） 41.95 总市值（亿元） 79 流通市值（亿元） 33 公司专业从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产及销售。公司 目前在国内华南、华东地区拥有广州增城、佛山三水、广州南沙、浙江长兴4个生产基地，在华北地区拥有河南卫辉生产基地。公司目前的销售模式为以经销和直销相结合的模式，并补充少量线上电商。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入25.83亿元，同比+25.9%；实现归母净利润 1.58亿元，同比+57.66%。其中，2023Q3实现营业收入9.46亿元，同比+30.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比+66.94%，维持业绩高增长。 1/234/237/2310/231/24 产品+研发+渠道，齐头并进 产品品类多样化，研发体系清晰高效。1）产品：种类丰富且各类产品 均拥有众多的产品品规，公司奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规超过1,000种。从客户需求角度来看，多样化的产品种类及品规，有利于客户进行一站式采购，节约了客户的采购成本，提升了客户的采购效率，从而增强了客户的需求粘性。2023年公司新品及应用方案数 分析师：陈姝执业证书号：S0010522080001邮箱：chenshu@hazq.com 立高食品沪深300 量较22年同期明显增加，其中重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，产品不断迭代。未来公司也会深化大单品战略，将公司资源调度优先向潜力大单品倾斜，并基于产能优势做好盈利能力与市场影响力的平衡。2）研发体系：公司目 前已成立50余个产品项目组，按照“责任田”机制配置一定研发、技术、产品和市场人员，围绕特定的产品方向进行研发。同时针对客户实际需求，研发部门可以快速升级改进。从长期角度来看，深入终端的服务方式，能够高效、直接地了解客户实际需求，具备快速的产品迭代能力，有助于公司业务持续发展。 渠道多样化发展，销售渠道全面融合，深挖营销效率。1）多样化发展： 公司营销网络广泛而深入，为适应烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司建立了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多样化的销售渠道。多样化的销售渠道一方面促进了公司产品的销售扩大，另一方面也增加了公司新品研发的方向与应用空间，进一步促进和发挥了公 相关报告1.定睛明年战略定位，短期无需过度悲观2023-12-102.明年白酒宴席或延续热度，把握配置机会2023-11-27 3.社零餐饮持续改善，复苏趋势明显 2023-11-20 司的技术优势。2）全面性融合：23年起公司对商超、重客以外的销售 渠道进行了全面融合，实现了公司全品类一体销售。通过强化渠道融合，经销体系和业务人员的多产线销售能力得以提升，销售团队规模发展基础之上，深挖营销效率。 投资建议 我们预计2023-2025年收入分别为36.3、43.92、52.18亿元，对应增速分别为24.7%、21%、18.8%，归母净利润分别为2.11、3.24、4.21亿元，对应增速分别为47%、53.3%、29.9%，对应2023-2025年PE估值分别为38、25、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2911 3630 4392 5218 收入同比（%） 3.3% 24.7% 21.0% 18.8% 归属母公司净利润 144 211 324 421 净利润同比（%） -49.2% 47.0% 53.3% 29.9% 毛利率（%） 31.8% 32.4% 33.0% 33.4% ROE（%） 6.8% 9.4% 12.6% 14.1% 每股收益（元） 0.85 1.25 1.91 2.49 P/E 113.29 38.06 24.83 19.11 P/B 7.68 3.58 3.13 2.69 EV/EBITDA 55.39 20.49 13.92 10.46 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1、冷冻烘焙龙头，业务高速发展5 2、产品+研发+渠道，齐头并进6 3、投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级6 风险提示：7 财务报表与盈利预测8 图表目录 图表1公司营收及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 1、冷冻烘焙龙头，业务高速发展 公司专业从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产及销售。公司目前在国内华南、华东地区拥有广州增城、佛山三水、广州南沙、浙江长兴4个生产基地，在华北地区拥有河南卫辉生产基地。公司目前的销售模式为以经销和直销相结合的模式，并补充少量线上电商。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入25.83亿元，同比+25.9%；实现归母净利润1.58亿元，同比+57.66%。其中，2023Q3实现营业收入9.46亿元，同比+30.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比+66.94%，维持业绩高增长。 图表1公司营收及增速图表2公司归母净利润及增速 35 30 25 20 15 10 5 0 55.66% 37.39% 6 5 4 3 25. 90% 20.58% 14.27% 3.32% 2 1 0% 0%3.0 0%2.5 0%2.0 0%1.5 0%1.0 0%0.5 0.0 18.90% 246.78% 27.59% 21.98% -49.22% 300% 250% 200% 150% 100% 57.665%0% 0% -50% -100% 营业总收入（亿元）同比增速 归母净利润（亿元）同比增速 资料来源：同花顺，华安证券研究所资料来源：同花顺，华安证券研究所 2、产品+研发+渠道，齐头并进 产品品类多样化，研发体系清晰高效。1）产品：种类丰富且各类产品均拥有众多的产品品规，公司奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规超过1,000种。从客户需求角度来看，多样化的产品种类及品规，有利于客户进行一站式采购，节约了客户的采购成本，提升了客户的采购效率，从而增强了客户的需求粘性。2023年公司新品及应用方案数量较22年同期明显增加，其中重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，产品不断迭代。未来公司也会深化大单品战略，将公司资源调度优先向潜力大单品倾斜，并基于产能优势做好盈利能力与市场影响力的平衡。2）研发体系：公司目前已成立50余个产品项目组，按照“责任田”机制配置一定研发、技术、产品和市场人员，围绕特定的产品方向进行研发。同时针对客户实际需求，研发部门可以快速升级改进。从长期角度来 看，深入终端的服务方式，能够高效、直接地了解客户实际需求，具备快速的产品迭代能力，有助于公司业务持续发展。 渠道多样化发展，销售渠道全面融合，深挖营销效率。1）多样化发展：公司营 销网络广泛而深入，为适应烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司建立了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多样化的销售渠道。多样化的销售渠道一方面促进了公司产品的销售扩大，另一方面也增加了公司新品研发的方向与应用空 间，进一步促进和发挥了公司的技术优势。2）全面性融合：23年起公司对商超、 重客以外的销售渠道进行了全面融合，实现了公司全品类一体销售。通过强化渠道融合，经销体系和业务人员的多产线销售能力得以提升，销售团队规模发展基础之上，深挖营销效率。 3、投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 业绩拆分： 冷冻烘焙食品：前三季度冷冻烘焙食品收入占比约64%，收入同比增长约 30%，主要系核心商超渠道收入表现稳健增长，上市多年的老品仍保持增长趋势，近一年内上市的新品均达到较为理想的销售体量，新老结构合理。流通饼房渠道业务环比改善，整体表现较优秀。23年餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长趋势，头部连锁客户合作取得积极进展，预计未来2年具备增长性。结合以上，预计23年增速保持在30%以上水平，24-25年能够维持高双位数增长。 烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）：前三季度烘焙食品原料收 入占比约36%，同比增长约18%，主要系稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长，因此奶油业务增速高于其他部分。公司在23年初对烘焙、奶油、酱料营销组织架构进行了初步整合，三产线、双产线经销商比例有所提升，市场覆盖力度增加，对于后续业务发展有持续的推动力。结合以上，我们预计23年增速与前三季度增速基本持平，后续2年增速有所回落，保持低双位数增长。 成本&费用： 从成本端来看，23年部分原材料价格较22年同期有所回落，其中主要用于奶油生产的棕榈仁油的平均采购单价下降幅度较多，公司23H1已根据 全年需求抓住有利窗口期分批次进行了锁价。此外，23H1产能利用率提升，对公司制造费用率优化有一定贡献，有利于后续发展。由此预计23年成本改善明显，毛利率有所提升，24-25年毛利率稳步上行。 从费用端来看，公司为提高产品市场竞争力，通过成立产品中心专职研发及组织产品推新、老品升级，加大了产品的研发投入力度，预计23年研发费用率有所提升。同时23年公司为推进渠道下沉及深耕市场，销售人员较2022年底增加百余人，销售人员相关费用有所增长，并且为扩大品牌市场影响力，公司积极举办经销商大会及行业烘焙展会，销售推广费用有所增加，预计23年销售费用率有所下降。24-25年。随着公司销售规模上升，规模效应提升，研发费用率及销售费用率同比会有所下降，三费整体比率保持稳中有降的趋势。公司计提激励成本对于管理费用影响较大，由此2023年管理费用率较去年同期有所提升，24-25年逐步下降。 结合以上，我们预计2023-2025年收入分别为36.3、43.92、52.18亿元，对应增速分别为24.7%、21%、18.8%，归母净利润分别为2.11、3.24、4.21亿元，对应增速分别为47%、53.3%、29.9%，对应2023-2025年PE估值分别为38、25、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1199 1214 1616 2064 营业收入 2911 3630 4392 5218 现金 532 527 908 1381 营业成本 1986 2452 2943 3474 应收账款 265 280 282 240 营业税金及附加 25 32 39 46 其他应收款 11 14 16 19 销售费用 347 450 531 626 预付账款 23 54 53 52 管理费用 248 287 303 350 存货 312 283 301 315 财务费用 -8 -13 -12 -13 其他流动资产 57 56 56 56 资产减值损失 -24 -18 -19 -21 非流动资产 1656 1745 1725 1695 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 794 891 878 856 营业利润 178 258 396 515 无形资产 287 287 287 287 营业外收入 0 1 1 2 其他非流动资产 575 567 560 552 营业外