产品升级+推新延续，双线渠道多元化发展

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 浙江美大（002677） 证券研究报告 2021年08月10日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 15.48元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 646.05 流通A股股本(百万股) 417.79 A股总市值(百万元) 10,000.88 流通A股市值(百万元) 6,467.46 每股净资产(元) 2.42 资产负债率(%) 22.98 一年内最高/最低(元) 23.45/14.18 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 李珍妮 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120002 lizhenni@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《浙江美大-公司点评:集成灶赛道延续高景气，公司业绩快速增长》 2021-07-22 2 《浙江美大-公司点评:产品结构改善，线上份额有所提升》 2021-02-22 3 《浙江美大-季报点评:线上份额实现提升，毛利率有所改善》 2020-10-23 股价走势 产品升级+推新延续，双线渠道多元化发展 事件：公司2021H1实现营收9.09亿元，同比+40.69%，19H1-21H1CAGR+13.61%；归母净利润2.54亿元，同比+49.15%，19H1-21H1CAGR为+18.10%；扣非归母净利润2.49亿元，同比+46.63%，19H1-21H1CAGR+18.38%。其中，公司2021Q2实现营收5.41亿元，同比+1.19%，19Q2-21Q2CAGR+14.16%；归母净利润1.54亿元，同比+2.40%，19Q2-21Q2CAGR+19.90%；扣非归母净利润1.49亿元，同比-0.75%，19Q2-21Q2CAGR+18.83%。业绩基本符合预期。 厨电行业销售整体上行，集成灶品类增速领先市场。集成灶作为厨电新兴品类近几年发展迅猛，16-20年销额CAGR达25%。据奥维云网，21H1集成灶市场销额同比+48.43%，对比传统品类烟灶销额分别同比+27.03%/+19.98%，集成灶增速超传统品类；21H1集成灶线上销额份额同比+2.2pct至13.3%，传统厨电品类燃气灶、消毒柜分别同比-0.6pct/-1.5pct，凭借油烟吸排、噪音降低、空间节省、集成设计等产品优势，集成灶在厨电市场线上销售占比继续提升。 公司集成灶线上份额排名靠前，烟灶柜&高端机型表现亮眼。市占率方面，21H1公司集成灶线上销额份额为6.51%，同比-2.12pct，行业排名第四。考虑到美大在线上为纯To C零售模式，其在线上集成灶市场中的零售份额或将超过6.51%。叠加21H1集成灶行业线上销额CR5为52.07%，较20H1 43.49%同比提升，伴随行业加速整合、集中度进一步提升，美大作为领先企业有望获得更大的市场份额。分子品类看，公司在烟灶柜子品类中表现靓丽，线上销额占行业子品类的比重11.02%，行业排名第二。分价格段看，在高端市场中公司份额排名较为靠前，21H1线上万元以上集成灶市场中公司份额达8.91%，排名第四。 公司推进产品结构性升级，加速渠道多元化发展，坚持双品牌运营战略。产品端，21H1公司产品端发展主要有三大方向：产品全面升级、新品孵化与发力整体家居解决方案。渠道端，线下渠道方面，截至21H1公司拥有1800多家一级经销商和3400多个营销终端；电商渠道方面，21H1公司进一步加大电商推广与营销投入，通过邀请薇娅直播带货、扩大运营团队规模等方式实现业绩翻番增长；公司积极拓展KA渠道，21H1 KA卖场及建材KA卖场门店数较20年底增加约1200个；工程及社区渠道方面，公司21H1与国瑞置业等多个房地产公司签订合作合同，在一二线城市积极开发社区店渠道工作。品牌端，20年起公司开启双品牌运作战略，推出定位大众消费群体的“天牛”品牌入驻现有终端网点。21H1公司在天猫平台开设天牛官方旗舰店，并通过冠名高铁专列、车厢投放广告与互联网新媒体投入宣传广告；新签约经销商50+家，新开设终端门店40+个，为公司带来新的业绩增长点。 盈利能力方面，2021H1公司毛利率为53.58%，同比+2.25pct；净利率为27.97%，同比+1.59pct。公司产品主要原材料不锈钢板、冷轧板上半年涨价背景下，公司毛利率同比提升的有两大影响因素：一方面，公司通过强化考核与激励机制提高生产效率；另一方面，公司与供应商建立良好合作关系，或能共同分担成本上行的压力。 投资建议：集成灶品类目前处于快速增长阶段，公司作为领先企业有望受益于赛道扩张实现业绩稳增。同时，上半年公司积极推进产品升级推新，助力整体家居解决方案落地；渠道端多元化发展，电商平台营销力度加大，KA渠道拓展趋势延续；公司加强“天牛”品牌宣传，助力双品牌运作战略的推行。预计公司21-23年归母净利润为6.76、8.18、9.59亿元（前值为6.74、8.17、9.57亿元），当前股价对应21-23年14.80x/12.22x/10.43xPE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济周期和政策变化的风险；主要原材料价格大幅波动风险；产品市场竞争的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,684.48 1,770.82 2,221.29 2,699.53 3,178.86 增长率(%) 20.24 5.13 25.44 21.53 17.76 EBITDA(百万元) 607.50 717.95 861.38 1,039.77 1,215.08 净利润(百万元) 460.01 543.56 675.62 818.45 959.15 增长率(%) 21.85 18.16 24.30 21.14 17.19 EPS(元/股) 0.71 0.84 1.05 1.27 1.48 市盈率(P/E) 21.74 18.40 14.80 12.22 10.43 市净率(P/B) 6.58 5.87 5.30 4.91 4.51 市销率(P/S) 5.94 5.65 4.50 3.70 3.15 EV/EBITDA 12.75 12.82 10.26 8.45 7.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-8%-1%6%13%20%27%34%2020-082020-122021-04浙江美大白色家电沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司2021H1实现营收9.09亿元，同比+40.69%，19H1-21H1CAGR+13.61%；归母净利润2.54亿元，同比+49.15%，19H1-21H1CAGR为+18.10%；扣非归母净利润2.49亿元，同比+46.63%，19H1-21H1CAGR+18.38%。其中，公司2021Q2实现营收5.41亿元，同比+1.19%，19Q2-21Q2CAGR+14.16%；归母净利润1.54亿元，同比+2.40%，19Q2-21Q2CAGR+19.90%；扣非归母净利润1.49亿元，同比-0.75%，19Q2-21Q2CAGR+18.83%。业绩基本符合预期。 图1：2019-2021H1公司营业收入情况（亿元） 图2：2019-2021H1公司归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 行业端 厨电行业销售整体上行，集成灶品类增速领先市场。集成灶作为厨电新兴品类近几年发展迅猛，16-20年销额CAGR达25%。据奥维云网， 21H1集成灶市场销额同比+48.43%，对比传统品类烟灶销额分别同比+27.03%/+19.98%，集成灶增速超传统品类；21H1集成灶线上销额份额同比+2.2pct至13.3%，传统厨电品类燃气灶、消毒柜分别同比-0.6pct/-1.5pct，凭借油烟吸排、噪音降低、空间节省、集成设计等产品优势，集成灶在厨电市场线上销售占比继续提升。 图3：2021H1集成灶品类线上销额增速领先厨电行业（亿元） 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101219H119H220H120H221H1营业总收入（亿元）YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.019H119H220H120H221H1归母净利润（亿元）YoY rQoRzRnPrQxOuMrMpMsOqO8O9R7NoMoOnPoPfQrRwOkPoPmM8OpOrNuOrMrPNZsOxO 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：集成灶品类线上销额占比逐渐扩大，挤压传统厨电份额 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 公司端 集成灶线上份额排名靠前，烟灶柜&高端机型表现亮眼。市占率方面，21H1公司集成灶线上销额份额为6.51%，同比-2.12pct，行业排名第四。考虑到美大在线上为纯To C零售模式，其在线上集成灶市场中的零售份额或将超过6.51%。叠加21H1集成灶行业线上销额CR5为52.07%，较20H1的43.49%同比提升，伴随行业加速整合、集中度进一步提升，美大作为领先企业有望获得更大的市场份额。分子品类看，公司在烟灶柜子品类中表现靓丽，线上销额占行业子品类的比重11.02%，行业排名第二。分价格段看，在高端市场中公司份额排名较为靠前，21H1线上万元以上集成灶市场中公司份额达8.91%，排名第四。 图5：21H1集成灶分品牌线上销额占比 图6：21H1公司集成灶子品类线上销额占比 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 资料来源：奥维云网，天风证券研究所 公司推进产品结构性升级，加速渠道多元化拓展，坚持双品牌运营战略。 ➢ 产品端：21H1公司产品端发展主要有三大方向：1）产品全面升级，21年3月公司基于消费者洞察发布了“中国美厨房”战略，宣布全系列产品更新换代，通过应用美大直流智能阻逆风门等领先技术提升集成灶产品外观、功能与性能，推动公司产品力的提升；2）新品孵化，上半年成功研发推出5款全新系列产品天系列；3）在扩大产品矩阵的基础上，发力整体家居解决方案，套系化发展有望为公司提供新的利润点。 ➢ 渠道端：公司始于线下经销渠道，截至21H1公司拥有1800多家一级经销商和340026.0%23.1%23.2%31.0%28.6%29.4%18.2%18.5%18.0%10.0%11.1%13.3%9.0%12.4%11.3%5.8%6.3%4.7%0%20%40%60%80%100%2019H12020H12021H1厨电套餐油烟机燃气灶集成灶洗碗机消毒柜22.31%10.18%8.15%6.51%4.92%47.93%火星人亿田森歌美大奥田其他 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 多个营销终端（20年年报披露分别为1600/3300）；在此基础上，公司逐渐开拓线下KA/工程/家装/社区等渠道。电商渠道方面，20年起公司通过专业第三方代运营机构的运作线上官方旗舰店，21H1进一步加大电商推广与营销投入，通过邀请薇娅直播带货、扩大运营团队规模等方式实现业绩翻番增长。公司积极拓展KA渠道，截至21H1公司在国美、苏宁等KA卖场及建材KA卖场门店累计近2000个，较20年底增加约1200个。工程及社区渠道方面，公司已开始与头部地产商洽谈合作意向，21H1与国瑞置业等多个房地产公司签订合作合同；并在一二线城市积极开发社区店渠道工作，21H1开店数量超50家