艺术之融：中国儒意与万达电影共绘复兴商机

EquityResearch CompanyReport:CHINARUYI(00136HK) TeddyLin林荣叶 (852)25095409 公司报告：中国儒意(00136HK)rongye.lin@gtjas.com.hk 29December2023 艺术之融：中国儒意与万达电影共绘复兴商机 CompanyReport 维持“买入”评级，目标价2.50港元。我们采用基于EV/EBITDA比率的相对估值。我们给予中国儒意17.2倍2023年经调整EV/EBITDA比率，目标市值为290 亿港元。 Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 中国儒意将成为万达电影新的控股股东。2023年12月12日，万达电影公告称， 其控股股东北京万达文化产业集团及其全资子公司北京珩润与万达电影实际控 制人王健林签署协议，将北京万达投资有限公司51%股权转让予上海儒意投资管理有限公司，总代价为人民币21.55亿元。本次交易完成后，儒意投资将持有万达投资51%股权，儒意投资控股股东柯利明将间接控制万达电影20%股权。王健林将通过多个实体间接控制万达电影10.9%股权。 EquityResearchReport 中国儒意收购万达电影的价格与市值相比有巨大折让。从交易角度而言，中国儒意在2023年7月和12月共花费人民币44.17亿元收购万达电影20%股权，相 6-18mTP目标价:HK$2.50 HK$2.50 Shareprice股价：HK$1.700 Stockperformance 股价表现 当于435,873,762股股份；与截至2023年12月26日中国儒意持有的万达电影 股权约人民币53.91亿元的市值（以万达电影人民币12.37元的收盘价计算）相比有18%的折让。 万达电影将为中国儒意带来显著的经营协同效应。万达电影深耕电影行业，有望将其在电影创作和发行方面的丰富经验和资源带到中国儒意。公司现有的IP储 备包括《唐人街探案》、《误杀》、《想见你》、《折叠城市》等系列。除电影 制作以外，万达电影拥有的877家线下院线和电影院资产是公司强健和稳定的收入来源，同时也是发行已制作电影的可靠途径。 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) %ofreturn 中国儒意对万达电影的收购具备很大的价值创造潜力。我们调整了对中国儒意 2023-2025年的收入预期。关于网络游戏管理的草案或对游戏行业造成影响，导 Media&CultureSector 致我们下调了游戏收入预测。经过这些调整后，我们将中国儒意2023-2025年的每股盈利预测分别上调6.7%、1.9%和2.2%。因此，我们最终预测其2023-2025年每股盈利分别为人民币0.022元、人民币0.062元和人民币0.078元。 Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23 ChangeinSharePrice1M股价变动1个月 3M 3个月 1Y 1年 Abs.%绝对变动%(2.9) (16.3) (9.1) Rel.%toHSIndex(3.0) (11.8) 4.7 Avg.shareprice（HK$）1.79 1.87 1.96 HSIIndexChinaRuyi 相对恒指变动% 平均股价（港元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 传 播文化行 业 中 国儒 意 YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER市盈率 BPS 每股净资产 PBR市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBmn) (RMBmn) (RMB) (𝗈%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 2,318 1,174 0.128 n.a. 10.6 0.612 2.2 0.000 0.0 20.9 2022A 1,320 788 0.084 (34.1) 17.5 0.852 1.7 0.000 0.0 11.6 2023F 3,299 239 0.022 (73.7) 69.4 0.768 2.0 0.000 0.0 2.9 2024F 4,279 719 0.062 177.0 25.1 0.893 1.7 0.000 0.0 7.7 2025F 4,849 917 0.078 26.8 19.8 0.973 1.6 0.000 0.0 8.4 Sharesinissue(m)总股数(m) 11,585.9 Majorshareholder大股东 KeLiming37.3% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 19,696.0 Freefloat(%)自由流通比率(%) 42.3% 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 26,898.8 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) Netcash CHINARUYI(00136HK) 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$)2.850/1.600FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元）3.3 Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of5 29December2023 CHINARUYI中国儒意(00136HK) CompanyReport 中国儒意最终将成为万达电影新的控股股东。2023年12月12日，深交所上市及股票代码为002739的万达电影股份有限公司 （“万达电影”）发布公告称，其间接控股股东北京万达文化产业集团（“万达文化”）及其全资子公司北京珩润企业管理发展有限公司（“北京珩润”）及万达电影实际控制人王健林与上海儒意投资管理有限公司（“儒意投资”）签署《关于北京万达投资有限公司之股权转让协议》。根据协议，他们拟将其合计持有的北京万达投资有限公司（“万达投资”）51%股权转让予儒意投资，总代价为人民币21.55亿元。早在今年7月20日，万达电影宣布其间接控股股东万达文化将把万达投资49%股权转让予 中国儒意，转让对价为人民币22.62亿元。在7月股权转让之后，中国儒意间接持有万达电影2.16亿股股份，占总股本的9.8%。如果上述交易最终实现，儒意投资将持有万达投资51%的股权，儒意投资实际控制人柯利明将通过万达投资间接控制万达电影20%股权。王健林通过万达文化、莘县融智兴业管理咨询中心和林宁间接控制万达电影10.9%股权。 对万达电影的收购主要由中国儒意大股东柯利明出资。根据公告，柯利明将以自有资金出资人民币8.82亿元，其余金额则由儒意投资申请的银行贷款补充。柯利明将作为新的实际控制人保留万达电影的管理权。股权转让协议达成后，万达文化及其一致行 动人将促使过半数万达电影董事辞任并由儒意投资推荐的人选接任。儒意投资推荐的董事将担任董事长及法人代表，而万达文化有权在新董事会中保留两个席位。 万达电影深耕影视行业多年，在制作大片IP方面积累了丰富的经验。此前在万达体系内孵化的《唐人街探案》系列，完全由国产元素组成，取得了巨大的成功。该系列总票房收入超过人民币87.43亿元，成为国内票房最高的电影系列。此外，该系列还融合了网剧和动漫。公司现有的IP储备包括《唐人街探案》、《误杀》、《想见你》、《折叠城市》等系列。2023年前三个季 度，万达电影实现营业收入人民币113.48亿元，同比增长46.98%，实现净利润人民币11.28亿元，扭转了此前的亏损局面。在电影制作方面，万达影业参与制作或投资的《宇宙探索编辑部》、《流浪地球2》、《热烈》、《孤注一掷》等多部电影均于2023年上半年上映，获得市场好评。 图-1:2023年万达电影参与制作并获得好评的电影IP 资料来源：公司、国泰君安国际。 除了卓越的电影制作能力以外，万达电影拥有的影院资产是一个强大的收入来源。根据万达电影2023年第三季度报告，万达电 影在国内经营着877家影院，共有7,338块银幕。其中直营影院709家，银幕6,159块；轻资产影院168家，银幕1,179块。值得注意的是，万达电影在2023年前三季度的累计市场份额为16.5%，反映出经营效率的持续提升和其在行业内的稳定地位。在此期间，公司国内影院实现票房收入人民币62.2亿元（不含服务费），同比大增67.6%，较2019年同期增长5.2%。观影人数也增至1.5亿人次，同比大增68.7%，比2019年增长3.7%。值得注意的是，2023年7月至9月，国内影院票房收入达人民 币25.7亿元（不含服务费），同比大增102.1%，较2019年同期增长21.2%，超过行业平均水平。此外，万达电影2023年第三季度实现利润人民币6.9亿元，同比猛增1341%。从这个角度来看，无论是在内容IP还是影院设施方面，万达电影都是能够为中国儒意带来巨大协同效应的优质资产。 中国儒意收购万达电影在交易折让和经营协同效应层面都对公司的估值产生了显著溢价。从交易角度而言，中国儒意在2023年 7月和12月共花费人民币44.17亿元收购万达电影20%股权，相当于435,873,762股股份；与截至2023年12月26日中国儒 意持有的万达电影股权约人民币53.91亿元的市值（以万达电影人民币12.37元的收盘价计算）相比有18%的折让。从运营角度而言，我们预计中国儒意收购万达电影将在两个层面产生显著的协同效应。首先，凭借万达电影在内容制作方面积累的行业资源，中国儒意未来的电影制作质量和投资回报率有望大幅提升。其次，万达电影拥有全国最大的影院资产，为中国儒意在电影制作和发行业务上打造出强大的护城河和竞争优势。 29December2023 CHINARUYI中国儒意(00136HK) CompanyReport 考虑到收购万达电影对中国儒意未来电影发行和内容制作的显著协同效应，我们调整了对公司2023-2025年的收入预期。然而， 国家新闻出版署于2023年12月22日发布《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，我们认为它将对游戏行业的运营产生一定影响，特别是针对冲动消费。相应地，我们调整了对公司2023-2025年游戏收入的预期，分别下调了20%、23.1%和40%。经过这些调整后，我们将中国儒意2023-2025年的每股盈利预测分别上调6.7%、1.9%和2.2%。因此，我们最终预测其2023-2025 年每股盈利分别为人民币0.022元、人民币0.062元和人民币0.078元。 表-1:盈利调整 人民币百万元 原预测 新预测 变动 2023F 2024F 2025F 2023F 2024F 2025F 2023F 2024F 2025F 收入 3,213 4,132 4,660 3,299 4,279 4,849 2.7% 3.6% 4.0% 收入成本 (1,956) (2,518) (2,728) (1,981) (2,586) (2,820) 1.3% 2.7% 3.3% 毛利润 1,257 1,614 1,932 1,319 1,693 2,029 4.9% 4.9% 5.0% 经营利润 270 836 1,057 308 845 1,066 14.2% 1.1% 0.9% 净利润 208 715 913 240 721 918 15.2% 0.8% 0.6% 每股盈利（人民币） 0.021 0.060 0.076 0.022 0.062 0.078 6.7% 1.9% 2.2% 资料来源：公司、国泰君安国际。 公司名称 EV/EBITDA PE ROE 市值 23F 24F 25F 23F 24F 25F 2