金属铜·年度报告：宏观风险仍待释放，铜价或先抑后扬

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 · 金属铜·年度报告 宏观风险仍待释放，铜价或先抑后扬 2023年12月28日 观点：在欧美利率维持高位以及国内经济复苏偏缓情况下，2024年上半年宏观风险仍待释放，下半年随着欧美央行流动性好转，预计宏观环境有望向好。而产业端2024年铜供需趋于紧平衡，供需矛盾不明显。预计2024年铜价呈现先抑后扬走势。 宏观层面：2023年市场围绕美联储加息周期、欧美经济是否陷入衰退以及中国经济复苏进展展开交易；年初市场对中国经济复苏寄予厚望，但国内经济整体复苏缓慢。而美联储进一步大幅加息，欧美接连爆发银行业流动性危机、美国债务上限危机，市场避险明显升温，上半年铜价先扬后抑。下半年，随着美联储加息放缓，以及国内稳增长政策出台，市场情绪好转，叠加市场对美国经济软着陆预期提升，铜价探底回升。展望2024年，美联储加息基本进入尾声，市场开始交易未来美联储降息预期。但当前来看，欧美通胀仍有黏性，降息时间仍有变数，美联储高利率仍将维持，其对经济影响将逐步显现；国内方面，稳增长政策持续出台，但由于海外局势仍较复杂，因此政策手段仍较克制，房地产板块表现仍较疲软，政策效果有待显现。 供需基本面：供应层面，预计2024年铜矿将继续增长，而冶炼端产量将进一步放量，供应有望维持较快增长。需求层面，2023年地产后周期及新能源领域表现亮眼，未来新能源领域有望继续带动铜需求走高，但传统领域铜需求或将继续承压。而2024年铜供需或呈现紧平衡。 风险关注：国内经济复苏进展，欧美央行货币政策、铜矿供应扰动，铜库存变化 国贸期货·研究院有色金属研究中心 方富强 从业资格号：F3043701投资咨询号：Z0015300 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 有色金属年度报告 · 一、铜产业链行情走势回顾 1.2023年行情回顾：价格冲高回落，整体维持宽幅震荡 今年铜价冲高回落，整体维持宽幅震荡：一季度，随着中国疫情防控措施优化，市场对中国经济复苏预期较强，叠加美联储加息节奏放缓，铜价大幅拉升；二季度，欧美银行业流动性危机打压市场风险偏好，叠加美国债务上限危机发 酵，市场对欧美经济衰退担忧提升，铜价大幅下挫；三季度，随着美国债务上限危机解除，以及国内稳增长政策持续出台，铜价低位回升。但随着美债大量发行以及美联储持续缩表，美债收益率及美元指数双双走高，铜价承压下行并跌至年内低点；四季度，随着欧美通胀超预期回落，以及美国部分经济数据走弱，市场对美联储暂停加息甚至2024年降息预期提升，美元指数高位回落，市场风险偏好回升，叠加南美铜矿供应扰动频发，铜价明显反弹。与此同时，在人民币兑美元汇率明显贬值情况下，内盘表现明显强于外盘。 美元/吨 LME3个月铜收盘价 9400 9200 9000 8800 中国经济数据偏弱； 欧美通胀顽固； 欧美银行流动性危机；美国债务上限危机； 8600中国经济复苏强预期；欧美通胀回落； 8400美联储加息放缓；欧美经济仍有韧性； 8200 8000 7800 图1铜价走势变化 数据来源：wind 图2LME铜三个月期货价格：年均价图3沪铜主力期货价格：年均价 美元/吨 LME铜三个月期货价格：年度均价 10000 9281 9000 8786 8529 7957 8000 7351 70006829 6543 620460226199 6000 5494 50004872 4000 3000 2000 201220132014201520162017201820192020202120222023 元/吨 沪铜主力期货价格：年度均价 75000 70000 683376689867994 65000 60000 57264 5500052945 50000 48413 4933450674 47674 48796 45000 40545 4000038262 35000 30000 201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：wind数据来源：wind 有色金属年度报告 · 2.内外盘价格：汇率明显贬值，沪铜表现强于伦铜 今年以来，随着美联储进一步加息，叠加美债大量发行，美债收益率明显走高，美元指数走强，人民币兑美元汇率贬值明显。离岸人民币由年初的6.90贬至9月中旬的7.36，四季度随着美元回落，离岸人民币升值至7.15附近。受此 影响，铜沪伦比走高；整体上，今年LME铜三个月期货合约年度均价为8529美元/吨，较2022年下跌257美元/吨，跌 幅2.9%。年底价格则较年初上涨130美元/吨，涨幅1.5%；沪铜主力合约年度均价67995元/吨，较2022年上涨1096元 /吨，涨幅1.6%。年底价格则较年初上涨2200元/吨，涨幅3.3%。受人民币兑美元汇率贬值影响，沪铜表现强于伦铜。 铜沪伦比价及汇率变化 7.40 7.30 8.400 8.300 8.200 7.20 7.10 8.100 8.000 7.007.900 6.90 7.800 7.700 6.80 7.600 6.70 即期汇率 沪伦比价（右） 6.60 23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12 7.500 7.400 图4铜沪伦比价及汇率变化 数据来源：wind 二、宏观经济部分 1.美联储鸽声嘹亮，美国软着陆预期提升 今年上半年，美联储进一步加息，而随着通胀回落，下半年美联储加息进度明显放缓，且12月份议息会议信息表明，美联储加息基本进入尾声，市场开始交易未来降息预期。 北京时间12月14日凌晨，美联储如期暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.50%的水平，连续第三次暂停加息，年内则累计加息100bp。 12月份点阵图显示，2023、2024年底联邦基金利率预期中值分别为5.4%，4.6%，而9月预期分别为5.6%，5.1%，而这也意味着，以每次25bp估算，2024年将降息3次。与此同时，美联储将2023年GDP增长由2.1%上调至2.6%，而将2024年GDP由1.5%下调至1.4%；2024年及2025年的失业率预期则均维持在4.1%不变。与此同时，美联储全线下调今明后三年通胀及核心通胀预期。 会后，美联储主席鲍威尔表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值；虽然鲍威尔仍然措辞谨慎，拒绝宣告抗击通胀胜利，但联储会议已经开始讨论降息时间点的问题。他还表示，供给侧已基本恢复至疫情前水平，美国经济软着陆成为可能，暗示即便明年经济实现增长也会降息。 有色金属年度报告 · 图5美国联邦基金目标利率 图6美联储点阵图 % 美联储历次加息周期 65 4 3 2 1 0 13 数据来源：CME,wind数据来源：CME 图7美联储经济展望 2023 2024 2025 2026 长期 最新实际GDP增速年率预期(中值) 2.6% 1.4% 1.9% 1.9% 1.8% 9月预期 2.1% 1.5% 1.8% 1.8% 1.8% 6月预期 1.0% 1.1% 1.8% - 1.8% 最新失业率预期(中值) 3.8% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 9月预期 3.8% 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% 6月预期 4.1% 4.5% 4.5% - 4.0% 最新PCE通胀预期（中值） 2.8% 2.4% 2.1% 2.0% 2.0% 9月预期 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 2.0% 6月预期 3.2% 2.5% 2.1% - 2.0% 最新核心PCE通胀预期(中值) 3.2% 2.4% 2.2% 2.0% - 9月预期 3.7% 2.6% 2.3% 2.0% - 6月预期 3.9% 2.6% 2.2% - - 最新终端利率预期（中值） 5.4% 4.6% 3.6% 2.9% 2.5% 9月预期 5.6% 5.1% 3.9% 2.9% 2.5% 6月预期 5.6% 4.6% 3.4% - 2.5% 数据来源：CME 在美联储最关注的两个指标就业和通胀方面，美国就业有所降温但短期仍较强劲，而通胀回落但核心通胀仍有韧性。就业方面，美国劳工局公布的数据显示，美国11月非农就业人口增加19.9万人，预期18.5万人，前值15万人； 11月失业率为3.7%，预期值3.9%，前值3.9%；劳动力参与率62.8%，预期62.7%，前值62.7%；平均时薪环比增长0.4%，预期0.3%，前值0.2%；有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者NickTimiraos撰文称，“19.9万的新增就业，是连续第二个月就业增长低于2023年平均水平，这令美联储在下周的会议上维持利率稳定。低失业率、就业增长放缓和 通胀缓和引发了人们对美国经济能够实现所谓的软着陆（即通胀降温而不出现经济衰退）的乐观情绪”；此外美国10月 JOLTs职位空缺为873.3万人，预期值930万人，前值由955万人下修至935万人。职位空缺10月下降后，变为每个失 业工人对应1.34个职位空缺，为2021年8月以来新低，几乎回到疫情前的水平。 有色金属年度报告 · 图8美国非农数据 图9美国劳动参与率与就业总人数 % 63.5 美国劳动力参与率及非农就业总人数 63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 60.5 60.0 2017-01 2017-04 017-07 7-10 01 数据来源：wind数据来源：wind 图10美国时薪变化图11美国职位空缺数 美国每周工作时长与时薪环比 35.2 平均每周工时平均时薪: 35.0 34.8 34.6 34.4 34.2 千人 12000 11000 美国:职位空缺数 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 2017-01 017-04 7-07 10 1 数据来源：wind数据来源：wind 通胀方面，12月20日，美国商务部数据显示，美国11月整体PCE价格指数同比增长2.6%，前值增长2.9%；11月核心PCE物价指数同比上升3.2%，预估为3.3%，前值为3.5%，为2021年4月以来的最低水平；美国11月核心PCE物价指数环比上升0.1%，预估为0.2%，前值为0.2%，这是自2020年4月以来的首次环比下降，投资者对美联储明年3月份降息预期进一步提升。 此外，12月12日公布的CPI数据显示，美国11月CPI同比增长3.1%，预估为3.1%，前值为3.2%；11月CPI环比增长0.1%，预估为0.0%，前值为0.0%；美国11月核心CPI同比增长4.0%，预估为4.0%，前值为4.0%；11月核心CPI环比增长0.3%，预估为0.3%，前值为0.2%。具体分项中，从整体CPI的环比来看，能源指数11月下跌2.3%，其中汽油指数下跌6.0%，足以抵消其他能源成分指数的上涨。11月份食品指数上涨0.2%，较10月的0.3%小幅放缓。从核心CPI指数来看，11月涨幅持平0.3%，涨幅主要来自于二手车、住房、医疗等，二手车价格自5月以来首次上涨，而住房成本仍然居高不下，约占整个CPI指数三分之一的住房价格上涨了0.4%，抵消了能源价格的下降。 · 有色金属年度报告 图12美国PCE/核心PCE数据 图13美国CPI/核心CPI数据 % 8 美国PCE数据 % 10 美国CPI数据 7 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 8 6 5 6 4 4 3 2 2 1 0 0 数据来源：wind数据来源：wind 图14美国CPI具体分项 环比（季 调） 同比（季 调） 23-11 23-10 23-09 23-08 23-11 23-10 23-09 23-08 CPI 0.10 0.00 0.