12月美国制造业PMI点评：制造业仍在主动去库

S1130523020002 zhaoyu2gjzq.com.cn 事件： 北京时间1月3日晚23:00，美国ISM公布12月制造业PMI数据。 美国制造业PMI持续低迷，主动去库明显拖累 美国制造业PMI持续低迷。12月，美国ISM制造业PMI录得47.4，略高于市场预期值47.1，相较于前值46.7回升 0.7个点，已连续第十四个月处于收缩区间。PMI6月份以来均处于底部窄幅波动区间，修复趋势尚不明朗。12月， ISM制造业PMI的五个子项中，仅生产项高于荣枯线，新订单、自有库存、就业、供应商交付指数均低于50。 主动去库对PMI拖累明显。新订单指数拖累PMI指数0.2个点，为拖累最高的分项，自有库存拖累0.1个百分点，需求及库存均下滑，表明制造业仍受到主动去库的影响。拉动项方面，就业指数拉动0.5个百分点，生产指数拉动0.4 个百分点，供应商交付指数拉动0.2个百分点。生产端表现好于需求端，制造业更受需求侧的拖累。 制造业较服务业的差距仍在扩大。服务业PMI指数11月为52.7，高出制造业PMI读数6个点，二者分化仍有扩大。服务业主要分项均好于制造业，服务业物价指数高出制造业12个点，新订单指数高出8个点。服务业出口订单由9月份的63.7回落至11月53.6，但反映服务业内需的新订单指数近半年来均处于55-58的高位。 制造业需求低迷，就业延续收缩 需求侧新订单、出口订单、库存订单均处于收缩区间。12月新订单下滑1.2个百分点至47.1，新出口订单为49.9，库存订单为45.3。内需方面，美国11月耐用品新订单增速回升，但主要受交通运输设备拉动，外溢效应不强。外需方面，美国出口增速延续走弱，11月商品出口同比-3.3%，10月为-2.5%。汽车、消费品、中间品出口增速均回落。 客户库存积压未明显缓解。12月制造业企业自有库存指数44.3，较前值回落0.5个百分点，12月客户库存指数回落 2.7个点至48.1，仍处于近两年来高位，表明客户库存积压情况未明显改善。制造业客户库存指数主要反映了下游企业的库存情况，与零售商库销比较为同步。当前客户库存仍处于高位，总需求回升的动能可能偏弱。 生产指数有所改善，就业仍处于收缩区间。12月生产指数回升至50.3，前值48.5。就业指数为48.1，前值45.8，上升2.3个点，但仍处于收缩区间。供应商交付指数上升至47.0，前值46.2。PMI就业指数收缩或表明非农就业仍倾向于走弱。美国11月ADP制造业就业减少1.5万人，11月非农就业新增20万人，低于近三个月平均水平。 物价指数回落，通胀反弹压力较低。12月PMI物价分项录得45.2，前值49.9，回落4.7个点。向后看，通胀反弹压力仍低，一方面，PMI物价指数领先PPI环比及CPI环比，5月份以来，PMI物价指数呈窄幅震荡，且均低于荣枯线，向上动力不足；另一方面，新订单、出口订单等仍较弱，需求侧反弹风险或相对较低。 股市、债市反应平淡，OIS隐含利率微升 股市、债市对PMI反应较为平淡。美国制造业PMI数据稍高于市场预期，同时公布的11月职位空缺数据小幅低于市场预期。二者叠加，股市、债市及美元反应较为平淡，但因担忧4日凌晨公布的美联储货币纪要偏鹰，当日股市整体走弱。截至收盘，纳斯达克跌1.2%，标普500跌0.8%，道指跌0.8%，美元指数涨0.2%至102。 期货市场隐含利率小幅上升。PMI数据略高于市场预期，OIS隐含的联邦基金利率较数据公布前小幅上升2.6个BP，但当前隐含政策利率仍然低于12月初的水平，表明市场对联储降息依旧乐观。市场已定价美联储3月开始降息，全 年降息5次，共计约125个BP，预期3月降息的概率已达到67%，降息预期较为激进，短期内或存在反弹风险。 风险提示 地缘政治风险加剧；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、美国制造业PMI持续低迷，主动去库明显拖累3 二、制造业需求低迷，就业延续收缩5 三、股市、债市反应平淡，OIS隐含利率微升7 风险提示8 图表目录 图表1：12月美国制造业PMI录得47.43 图表2：美国制造业PMI与工业总产值整体仍处于底部3 图表3：美国制造业PMI分项，新订单、物价均下滑3 图表4：美国制造业处于主动去库中4 图表5：新订单及库存拖累12月制造业PMI4 图表6：美国服务业PMI与制造业PMI分化扩大4 图表7：美国服务业PMI分项均好于制造业4 图表8：美国服务业PMI及分项4 图表9：美国PMI新订单、库存订单均处于收缩区间5 图表10：美国汽车、消费品、中间品出口增速均回落5 图表11：受运输设备带动，11月耐用品订单增速回升5 图表12：耐用品订单中，交通运输设备订单回升较快5 图表13：美国PMI客户库存处于高位6 图表14：客户库存积压可能抑制需求的释放6 图表15：制造业PMI就业分项低于荣枯线6 图表16：美国11月ADP新增就业仅2万人6 图表17：PMI就业指数与非农就业均处于底部6 图表18：美国12月供应商交付速度较快6 图表19：下半年PMI物价分项底部波动7 图表20：PMI物价指数领先CPI环比7 图表21：PMI公布后，美股反应平淡7 图表22：PMI公布后，美元、美债收益率小幅下降7 图表23：PMI公布后，OIS隐含加息预期小幅抬升8 图表24：市场预期2024全年降息5次8 事件：1月3日，美国ISM公布12月制造业PMI数据。12月制造业PMI录得47.4，前值46.7。 一、美国制造业PMI持续低迷，主动去库明显拖累 美国12月制造业PMI小幅反弹至47.4，略高于预期，结构上需求侧指标明显拖累。12月，美国ISM制造业PMI录得47.4，略高于市场预期值47.1，相较于前值46.7回升0.7个点，已连续第十四个月处于收缩区间。PMI6月份以来均处于底部窄幅波动区间，修复趋势尚不明朗。12月，ISM制造业PMI的五个子项中，仅生产项高于荣枯线，新订单、自有库存、就业、供应商交付指数均低于50。 图表1：12月美国制造业PMI录得47.4图表2：美国制造业PMI与工业总产值整体仍处于底部 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：美国制造业PMI分项，新订单、物价均下滑 来源：Wind、国金证券研究所 主动去库对PMI拖累幅度较高。拖累项方面，新订单指数由上个月的48.3下滑至47.1，拖累PMI指数0.2个点，为拖累最高的分项，自有库存拖累0.1个百分点，需求及库存均下滑，表明制造业仍受到主动去库的影响。拉动项方面，就业指数拉动0.5个百分点，生 产指数拉动0.4个百分点，供应商交付指数拉动0.2个百分点。生产端表现好于需求端，制造业受需求侧的拖累较明显。 图表4：美国制造业处于主动去库中图表5：新订单及库存拖累12月制造业PMI 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 制造业与服务业的“剪刀差”有所扩大。服务业PMI指数11月为52.7，高出制造业PMI 读数6个点，10月为5.1个点，二者分化仍有扩大。服务业主要分项均好于制造业，服 务业物价指数高出制造业12个点，新订单指数高出8个点。服务业出口订单由9月份的 63.7回落至11月53.6，表明暑期跨境旅游热度已下滑，但反映服务业内需的新订单指数近半年来均处于55-58的高位，表明服务业需求端仍有韧性。 图表6：美国服务业PMI与制造业PMI分化扩大图表7：美国服务业PMI分项均好于制造业 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表8：美国服务业PMI及分项 来源：Wind、国金证券研究所 二、制造业需求低迷，就业延续收缩 需求侧新订单、出口订单、库存订单均处于收缩区间。12月新订单下滑1.2个百分点至47.1，新出口订单为49.9，库存订单为45.3。内需方面，美国11月耐用品新订单增速回升，但主要受交通运输设备拉动，外溢效应不强。制造业整体订单增速仍处于低位。外需方面，美国出口增速延续走弱，11月商品出口同比-3.3%，10月为-2.5%。主要出口商品中仅资本品、食品出口增速有所改善，汽车、消费品、中间品出口增速均回落，其中消费品出口增速下滑幅度达11个百分点。 图表9：美国PMI新订单、库存订单均处于收缩区间图表10：美国汽车、消费品、中间品出口增速均回落 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表11：受运输设备带动，11月耐用品订单增速回升图表12：耐用品订单中，交通运输设备订单回升较快 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 客户库存积压未明显缓解。12月制造业企业自有库存指数44.3，较前值回落0.5个百分点，12月客户库存指数回落2.7个点至48.1，仍处于近两年来高位，表明客户库存积压情况未明显改善。制造业客户库存指数主要反映了下游企业的库存情况，与零售商库销比较为同步。当前客户库存仍处于高位，总需求回升的动能可能偏弱。 图表13：美国PMI客户库存处于高位图表14：客户库存积压可能抑制需求的释放 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 生产指数有所改善，就业仍处于收缩区间。12月生产指数回升至50.3，前值48.5。就业指数为48.1，前值45.8，上升2.3个点，但仍处于收缩区间。供应商交付指数上升至47.0，前值46.2，表明订单减少，交付速度较快。PMI就业指数收缩或表明非农就业仍倾向于走弱。美国11月ADP新增就业仅2万人，且制造业就业减少1.5万人，11月非农就业新增20万人，低于近三个月平均水平。 图表15：制造业PMI就业分项低于荣枯线图表16：美国11月ADP新增就业仅2万人 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表17：PMI就业指数与非农就业均处于底部图表18：美国12月供应商交付速度较快 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 物价指数回落，通胀反弹压力较低。12月PMI物价分项录得45.2，前值49.9，回落4.7 个点。美国整体CPI同比11月已降至3.1%，核心CPI降至4%。向后看，通胀反弹压力仍低，一方面，PMI物价指数领先PPI环比及CPI环比，5月份以来，PMI物价指数呈窄幅震荡，且均低于荣枯线，向上动力不足；另一方面，新订单、出口订单等仍较弱，需求侧反弹风险或相对较低。 图表19：下半年PMI物价分项底部波动图表20：PMI物价指数领先CPI环比 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 三、股市、债市反应平淡，OIS隐含利率微升 股市、债市对PMI反应较为平淡。北京时间11月3日晚11点，美国制造业PMI公布，数据稍高于市场预期，同时公布的11月职位空缺数据小幅低于市场预期。二者叠加，股 市、债市及美元反应较为平淡，但因担忧4日凌晨公布的美联储货币纪要偏鹰，当日股市整体走弱。截至收盘，纳斯达克跌1.2%，标普500跌0.8%，道指跌0.8%，美元指数涨0.2%至102，10Y美债收益率下跌1BP至3.9%，黄金下跌1.2%至2049美元/盎司。 图表21：PMI公布后，美股反应平淡图表22：PMI公布后，美元、美债收益率小幅下降 来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 期货市场隐含利率小幅上升。PMI数据略高于市场预期，OIS隐含的联邦基金利率较数据公布前小幅上升2.6个BP，但当前隐含政策利率仍然低于12月初的水平，表明市场对联储降息依旧乐观。CMEFedWatch数据显示，市场已定价美联储3月开始降息，全年降息5次，共计降息约125个BP，预期3月降息的概率已达到67%，降息预期较为激进，短期内或存在反弹风险。 图表23：PMI公布后，OIS隐含加息预期小幅抬升图表24：市场预期2024全年降息5次 来源：