策略专题报告：配对交易思路对冲投资风险

证券研究报告|2024年01月04日 策略专题报告 配对交易思路对冲投资风险 策略研究·策略专题 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 配对交易的六种思路 •主流的股票对冲策略包括：配对交易、统计套利、市场中性、股票多空四种思路。 •配对交易：传统的配对交易是指通过挖掘股价运行存在关联的行业或者股票，当两者之间价差出现偏离之后，同时做多一只股票、做空另一只股票，并持有至价格恢复至中枢收敛的正常位置，主打均值回复的思维。 •投资实践：从已有策略来看，配对交易是自上而下思路下的最优选择，能够很好地将周期轮动、基本面变化和行业景气相结合。这也是本研究的主要关注点，主要思路有： •价格成本传导的思路：行业互为上下游，上游的价格是下游的成本，如煤炭和火电； •互相替代的思路：行业互相替代，如新能源和传统能源； •景气投资和困境反转：同时配置高景气和低景气股票，在景气投资和困境反转间进行对冲； •投资时钟的对角线行业：在“美林时钟”、“货币-信用风火轮”中基本面的四象限中，对角线占优的行业进行对冲，如周期vsTMT； •大小盘风格：在大小盘风险进行对冲，如大盘vs小微盘股； •产业链上中下游：在同一产业链内部，选取可以对冲的上中下游，特别是制造业这类具备清晰传导机制的产业链，下游产业可与上中游进行股票走势的有效对冲。 对冲策略的经济周期基础：根据拐点做简单的风格切换 •经济周期对应的风格切换构成不同属性投资策略的依据：PPI是典型的顺周期指标，其拐点和库存、信用等指标体系密切相关，都是每一轮三年左右的周期经验。 •如周期和成长的对冲效应：PPI下行拐点（触底反弹）往往代表着成长见顶和周期见底，PPI上行拐点（见顶回落）往往对应周期股高点和成长股左侧，遵循库存周期和PPI拐点规律，布局调仓成长和周期风格。 图1：PPI拐点和成长周期轮动 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •成本与价格的典型关系，上游价格下跌是对下游而言是成本的节约，如煤炭→火电，二者股价走势有很强的此消彼长规律。 •此之景气，彼之成本：需求端驱动的时候在基本面上下游有典型的对冲逻辑，从ROE来看煤炭和火电走势背离，当煤炭ROE上升时，火电ROE往往表现为下行。 •从动力煤活跃期货价格看，其与煤炭行业净资产收益率相关，可以体现为煤炭行业的景气度，也是火电行业的成本端。 图2：火电、煤炭相对走势 图3：净资产收益率（煤炭vs火电）和动力煤期货价格 火电/A股 煤炭/A股（右） 52.0 41.6 31.2 煤炭指数886003.WI火电指数851611.SI动力煤期货价格(右轴)251,200 20 1,000 15 800 10 20.8 10.4 00.0 5 0 -5 -10 -15 2000/3/12004/3/12008/3/12012/3/12016/3/12020/3/1 600 400 200 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •产业转型、供给端驱动的经验背离时刻： •2017-2019年：受动力煤价格下行影响，煤炭同步指数下行；虽然成本端有利好，但随着火电平均利用小时数逐年下降（风电、水电逐步替代火电），火电股价走势也出现同步下行。此时对冲策略转置为双重风险，需要提前识别； •2020年：供给端驱动影响下，煤炭企业盈利好但是没有资本开支，股价大幅上行，但火电股基本是震荡行情。 图4：火电、煤炭相对走势图5：火电、风电、水电平均利用小时数 火电/A股 煤炭/A股（右） 52.0 41.6 31.2 20.8 10.4 00.0 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 火电平均利用小时数水电平均利用小时数风电平均利用小时数(右轴) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 20082010201120122014201520162018201920202022 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •在传统与新兴（传统能源vs新能源）、一级行业内部二级分化（金属：工业金属+成长金属）之间，也有类似的现象。 图6：新能源指数、传统能源相对走势 新能源指数 传统能源（右） 0.5 0.4 0.3 0.2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0.1 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 2023 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.2 图7：能源金属、工业金属相对走势 能源金属 工业金属(右) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •景气投资的胜率在过去是周期变化的，和行业间估值与盈利的匹配程度密切相关。 •信用周期作为困境型行业取胜或者失效的锚，信用上行周期中困境行业出现反转的投资胜率有所提高。 图8：景气投资回报率、估值和盈利匹配度 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图10：景气投资胜率、估值和盈利匹配度 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图9：困境反转回报率、信贷脉冲 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图11：困境反转胜率、信贷脉冲 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •以ROA代表行业景气度，我们发现高景气行业（景气投资）和低景气行业（困境反转）的胜率几乎呈现镜像互补关系。所以，同时配置高景气和低景气行业，在景气投资和困境反转间做有效对冲，也是行业对冲的一个思路。 图12：困境反转胜率、景气投资胜率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •在“货币-信用”轮盘中，位于对角线的风格板块也是天然的对冲，如周期vsTMT、公用事业vs消费。 图13：货币信用框架下的中国股市风格轮动 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图14：利率利差框架下的美国股市风格轮动 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •对角线风格对冲的本质是顺周期与逆周期的对冲： •周期和TMT：TMT代表了成长风格，其成长性不依赖于经济周期，在经济调整阶段可与周期股形成短期对冲。 •消费和公用事业：消费在过去几年是典型的顺周期风格；公用事业是的一部分是水电煤等基础保障行业，体现出稳周期特征，部分是新型的基建和清洁能源产业，展现出逆周期特征。整体来看消费和公共事业对冲效果强于周期股和TMT的对冲效果。 图15：周期VSTMT指数图16：公用事业VS消费 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 周期(风格.中信)TMT指数 4000 3500 3000 2500 2000 1500 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 公用事业消费(风格.中信) 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 2016/01/012018/01/012020/01/012022/01/01 2016/01/012018/01/012020/01/012022/01/01 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •小微盘对冲大盘蓝筹：大小盘风格轮动，从500/1000,到2000再到迷你微盘。 •基本面走强、M1增速回暖时，大盘蓝筹股为代表的“核心资产”主导市场，走势强于中小盘股；基本面走弱时，资金量成交有限，基本面让位于资金面，资金筹码涌入小盘股，风格趋向中小市值，近年来随着市场不断扩容，500和1000等已经不是纯粹的中小盘，小微盘甚至最小市值的成分股票，和大盘价值投资形成对冲。 图17：中证1000、国证2000、沪深300指数、中证500走势图18：万得微盘股指数、最小市值指数、沪深300指数走势 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 中证1000国证2000 沪深300指数(右)中证500 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 万得微盘股指数最小市值指数沪深300指数(右) 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.9 2004200620082010201220142016201820202022 0.6 0 201520162017201820192020202120222023 0.7 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 ·大小盘风格切换原来是受益于中美景气的差异，背后是海外营收占比分化的驱动。 ·以往海外回暖利好中小成长，但基本面定价权在衰减：美国经济避开软着陆，海外营收占比：中证500>沪深300，对中小成长是利好导向，但经过贸易摩擦后相差不大，海外收入对大盘、中小盘的基本面定价，不会有前些年权重大。 图19：PMI走势符合美债上涨阶段交易信号 全球短端期利率同差（领先13M，右逆） %全球:摩根大通全球制造业PMI57 55 53 51 49 47 图20：中证500海外营收占比大于沪深300 中证500 沪深300 % 25% -2 20% -1 15% 0 110% 25% 45 20152017201920212023 30% 2011 2013 2015 2017 2019 2021 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 •资金面主导的逻辑更为清晰： •大盘价值是外资和公募抱团股，外资回流过程中股市调整加上基金赎回，形成循环，大市值蓝筹股承压最明显； •而小市值的企业往往外资定价权低，主要是资金筹码驱动，在股市调整中反而能表现出韧性。 图21：中小盘指数外资定价权重低于大盘宽基指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图22：中小盘指数外资定价权重低于大盘宽基指数 外资定价权依次减弱 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 •在检测产业链中，下游与上中游股价走势的背离是主要特征。 •从绝对走势看，下游股价与上中游背离是主要特征，而上中游之间在早期也存在部分背离。 •从相对走势（标准化的“股价/万得全A”）看，下游走势的背离更加清晰。 图23：检测绝对走势图图24：检测相对走势图 350 300 250 2.5 2 2001.5 150 100 50 1 0.5 0 20162017201820192020202120222023 0 20162017201820192020202120222023 上游中游下游 上游中游下游 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 •检测产业链的下游导向性十分明显，是一条应用广泛，与多行业交叉的产业链。 •从产业结构看，检测产业链的上游主要为各类检测试剂、设备的供应商，中游主要为提供第三方检测的服务商，下游主要为建筑、消费品、工业品和食品