耀眼陇南，蓄力成长

2024-01-03 报告日期： 投资评级：买入（首次） 耀眼陇南,蓄力成长 金徽酒（603919） 公司研究/公司点评 收盘价（元）24.27 近12个月最高/最低（元）30.11/22.94 主要观点： 西北明珠，闪耀陇南 金徽酒发家甘肃省陇南市，历经岁月变迁已经成为西北地区重要地产酒代表之一。公司主要产品包括年份、星级、柔和三大系列。其中年份系 总股本（百万股） 507 列主攻300元及以上次高端价格带，以金徽28树立品牌标杆形象，金 流通股本（百万股） 507 徽18重点突破省内商务、宴席等主流市场；星级系列以世纪金徽三星 流通股比例（%） 100.00 和�星为核心，主要通过深耕省内涵盖100元以下各个价格带；柔和系 总市值（亿元） 123 列则着眼H6、H3，承接部分百元以上结构升级需求。业绩层面，2023 流通市值（亿元） 123 Q1-3实现营业收入20.19亿元，同比+29.32%；实现扣非归母净利润 公司价格与沪深300走势比较 1/234/237/2310/23 27% 14% 1% -12% -25% 金徽酒沪深300 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com 相关报告 2.74亿元，同比+27.00%。其中，2023Q3实现营业收入4.96亿元，同比+47.84%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比+176.61%。 省内外同步成长，二次创业激发改革红利 省内受益消费升级与份额扩大，省外积极对接差异化需求。甘肃白酒市 场整体尚处快速发展阶段中，公司作为区域龙头有望优先受益。一方面，当地白酒消费主流位于50-150元价格带区间，在西北经济相对全国更 快成长的大背景下，核心消费区间有望逐步向150-300元价格带迈进。公司省内主要依靠柔和H3/H6、金徽�星、金徽18等拳头产品提前布局升级价格带，同时身为区域龙头，在价格教育、意见领袖引导、团购培育等方面具备领先优势，未来有望优先受益白酒行业消费升级。另一方面，相比于其他西北白酒龙头，公司在本省市占率仍有较大提升空间，伴随公司在省内河西走廊地区的持续深耕，有望进一步提高省内市占率。省外部分，公司以环甘肃地区为缺口，逐步导入陕西、宁夏、新疆、青海、内蒙等市场，同时前期结合复星团购优势，远距离打入华东地区。产品上则通过开发针对省外市场的能量系列、老窖系列等，实现“因地制宜”的需求对接。 改革红利持续释放，二次创业点燃增长新引擎。公司2018年提出“二次 创业”，开始积极探索全方位改革。利益协同上，公司通过股权激励计划将管理层端、渠道商端、骨干员工端实现了利益深度绑定，建立起了长效完善的促进机制；业务激励上，公司与核心管理团队签订了业绩奖惩协议，明确了详细的奖惩方案，积极调动团队主观能动性；股权结构上，公司先后经历了复星系的入驻和出售，目前亚特投资及其一致行动人以26.57%持股比例成为控股股东，标志着股权问题的平稳落地。此外，公司还在市场策略、内部管理、团购建设等多个领域实现了改革推进，未来有望持续收获改革红利。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为25.49、31.21、37.23亿元，对应增速分别为26.7%、22.5%、19.3%，归母净利润分别为3.77、5.00、6.37亿元，对应增速分别为34.4%、32.8%、27.3%。首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示 西北经济增长不及预期，环甘肃区域白酒竞争加剧，省外扩张不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2012 2549 3121 3723 收入同比（%） 12.5% 26.7% 22.5% 19.3% 归属母公司净利润 280 377 500 637 净利润同比（%） -13.7% 34.4% 32.8% 27.3% 毛利率（%） 62.8% 63.6% 64.5% 65.4% ROE（%） 8.9% 11.1% 13.5% 15.5% 每股收益（元） 0.55 0.74 0.99 1.26 P/E 48.64 32.68 24.60 19.33 P/B 4.31 3.63 3.31 3.00 EV/EBITDA 30.73 22.35 17.51 13.89 资料来源：wind，华安证券研究所，收盘价取自于2024/1/3。 正文目录 1西北明珠，闪耀陇南5 2省内外同步成长，二次创业激发改革红利5 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级6 风险提示：6 财务报表与盈利预测7 图表目录 图表1公司营收及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 1西北明珠，闪耀陇南 金徽酒发家甘肃省陇南市，历经岁月变迁已经成为西北地区重要地产酒代表之一。公司主要产品包括年份、星级、柔和三大系列。其中年份系列主攻300元及以 上次高端价格带，以金徽28树立品牌标杆形象，金徽18重点突破省内商务、宴席 等主流市场；星级系列以世纪金徽三星和�星为核心，主要通过深耕省内涵盖100 元以下各个价格带；柔和系列则着眼H6、H3，承接部分百元以上结构升级需求。 业绩层面，2023Q1-3实现营业收入20.19亿元，同比+29.32%；实现扣非归母净利润2.74亿元，同比+27.00%。其中，2023Q3实现营业收入4.96亿元，同比 +47.84%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比+176.61%。 图表1公司营收及增速图表2公司扣非归母净利润及增速 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 2540% 2030% 15 20% 10 510% 00% 20172019202123Q1-Q3 扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 4 3 2 1 0 20172019202123Q1-Q3 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2省内外同步成长，二次创业激发改革红利 省内受益消费升级与份额扩大，省外积极对接差异化需求。甘肃白酒市场整体尚处快速发展阶段中，公司作为区域龙头有望优先受益。一方面，当地白酒消费主流位于50-150元价格带区间，在西北经济相对全国更快成长的大背景下，核心消费 区间有望逐步向150-300元价格带迈进。公司省内主要依靠柔和H3/H6、金徽�星、金徽18等拳头产品提前布局升级价格带，同时身为区域龙头，在价格教育、意见领袖引导、团购培育等方面具备领先优势，未来有望优先受益白酒行业消费升级。另一方面，相比于其他西北白酒龙头，公司在本省市占率仍有较大提升空间，伴随公司在省内河西走廊地区的持续深耕，有望进一步提高省内市占率。省外部分，公司以环甘肃地区为缺口，逐步导入陕西、宁夏、新疆、青海、内蒙等市场，同时前期结合复星团购优势，远距离打入华东地区。产品上则通过开发针对省外市场的能量系列、老窖系列等，实现“因地制宜”的需求对接。 改革红利持续释放，二次创业点燃增长新引擎。公司2018年提出“二次创业”， 开始积极探索全方位改革。利益协同上，公司通过股权激励计划将管理层端、渠道商端、骨干员工端实现了利益深度绑定，建立起了长效完善的促进机制；业务激励上，公司与核心管理团队签订了业绩奖惩协议，明确了详细的奖惩方案，积极调动 团队主观能动性；股权结构上，公司先后经历了复星系的入驻和出售，目前亚特投资及其一致行动人以26.57%持股比例成为控股股东，标志着股权问题的平稳落地。此外，公司还在市场策略、内部管理、团购建设等多个领域实现了改革推进，未来有望持续收获改革红利。 3投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为25.49、31.21、37.23亿元，对应增速分别为26.7%、22.5%、19.3%，归母净利润分别为3.77、5.00、6.37亿元，对应增速分别为34.4%、32.8%、27.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 西北经济增长不及预期，环甘肃区域白酒竞争加剧，省外扩张不及预期。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2386 2881 3516 4213 营业收入 2012 2549 3121 3723 现金 810 1012 1216 1559 营业成本 749 927 1107 1290 应收账款 6 8 10 12 营业税金及附加 294 376 460 549 其他应收款 11 14 17 20 销售费用 420 535 655 782 预付账款 7 9 12 13 管理费用 217 266 326 389 存货 1512 1797 2217 2563 财务费用 -13 -21 -26 -32 其他流动资产 39 41 44 46 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 1710 1622 1529 1438 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 1 1 1 固定资产 1443 1328 1213 1098 营业利润 314 418 547 694 无形资产 199 209 217 228 营业外收入 2 1 1 1 其他非流动资产 68 84 99 112 营业外支出 13 15 13 14 资产总计 4095 4503 5044 5651 利润总额 303 403 535 682 流动负债 905 1073 1296 1529 所得税 24 31 42 53 短期借款 0 0 0 0 净利润 279 372 494 628 应付账款 144 216 226 271 少数股东损益 -1 -5 -7 -9 其他流动负债 761 857 1070 1258 归属母公司净利润 280 377 500 637 非流动负债 39 39 39 39 EBITDA 416 507 635 776 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.55 0.74 0.99 1.26 其他非流动负债 39 39 39 39 负债合计 944 1112 1335 1568 主要财务比率 少数股东权益 1 -4 -11 -20 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 507 507 507 507 成长能力 资本公积 871 871 871 871 营业收入 12.5% 26.7% 22.5% 19.3% 留存收益 1772 2017 2342 2724 营业利润 -21.7% 33.1% 31.1% 26.8% 归属母公司股东权 3150 3395 3720 4102 归属于母公司净利 -13.7% 34.4% 32.8% 27.3% 负债和股东权益 4095 4503 5044 5651 获利能力毛利率（%） 62.8% 63.6% 64.5% 65.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 13.9% 14.8% 16.0% 17.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 8.9% 11.1% 13.5% 15.5% 经营活动现金流 319 388 424 645 ROIC（%） 8.7% 10.3% 12.6% 14.6% 净利润 279 372 494 628 偿债能力 折旧摊销 115 124 126 126 资产负债率（%） 23.1% 24.7% 26.5% 27.7% 财务费用 -1 1 1 1 净负债比率（%） 30.0% 32.8% 36.0% 38.4% 投资损失 0 -1 -1 -1 流动比率 2.64 2.69 2.71 2.76 营运资金变动 -54 -119 -207 -121 速动比率 0.92 0.97 0.97 1.05 其他经营现金流 3