陇南雄鹰，俯瞰西北，望眼全国

金徽酒历史底蕴深厚，亚特投资拟再次控股引领金徽二次创业 金徽酒公司是甘肃省白酒企业，前身系“康庆坊”、“万盛魁”等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，拥有“金徽+陇南春”双名酒品牌。 2022年亚特投资拟再次控股，公司管理层年富力强，高管团队多数经历过“一次创业”，艰苦奋战经验丰富，有望高质量完成“二次创业”。 产品高端化效果显著，渠道精细化层层推进 金徽酒现有金徽年份系列、世纪金徽系列、柔和金徽系列、金徽正能量系列和金徽老窖系列，共5个主要系列。2016-2021年，产品整体吨酒价稳步上升，从7.56万元/吨增长至12.78万元/吨；高档酒销量持续高增，年均保持20%以上的增速，产品结构优化升级迅速。公司渠道以经销商模式为核心，推进“大客户运营+深度分销”，集中精力做大客户运营。 深耕西北，布局华东，展望全国，扩张正在进行时 1）金徽酒省内展开“不饱和竞争”，以时间换空间，以结构换规模，通过错位竞争牢牢把握中低端市场，利用金徽二十八年作为“地道甘味”的代表，打入高端市场，省内市占率提升空间较大，有望持续突破。 2）环甘肃地区推行“不对称策略”，根据各省实际情况精准布局价位带，目前已在陕西、内蒙和新疆打造多个样板市场，消费者认可度持续提升。据微酒公众号，21年西北地区白酒市场约300-350亿元，金徽拓展机会大。 3）华东区域重点突破，成立上海和江苏销售公司，打造样板市场。主打金徽老窖，打造首席品鉴会，培育核心客群；广告密布4大高流量枢纽站点，品牌宣发力度空前。江苏市场复购良好，有望成为华东区域突破口。 复星前期助力已经完备，股权转让不影响金徽东进 2020年复星控股金徽后，复星在多方面为金徽赋能，目前华东营销组织架构已经初步搭建完毕。上海销售公司以运营复星生态为主，但当前实际贡献增量有限，影响不大。我们认为，一方面，基于对金徽产品认可的基础之上，复星体系内的团购销售可以继续巩固；另一方面，与复星联系较小的江苏市场有望率先打开局面，金徽东进的进程正在加速中。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入20.79/26.73/32.95亿元，同比增速16.27%/28.57%/23.25%，实现归母净利润3.04/4.39/5.68亿元，同比增速-6.53%/44.64%/29.28%，EPS分别为0.60/0.87/1.12元，采用可比估值法，我们认为公司省内深耕+省外快速扩张，成长性较高，给予公司23年30倍PE，对应目标价26.10元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销、省内竞争加剧、华东市场拓展不及预期、食品安全风险、控股股东变更风险、大股东股权质押比例较高、大股东减持影响公司股价的潜在风险 财务数据和估值 1.甘肃本地名酒二次创业，五年规划量质并举 1.1.徽县酿酒源远流长，金徽酒底蕴深厚 金徽酒公司是甘肃省白酒企业，主营浓香型白酒，前身系“康庆坊”、“万盛魁”等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，曾用名为甘肃陇南春酒厂。根据公司2022年中报，公司拥有年份系列、世纪金徽系列、柔和系列、正能量系列、金徽老窖系列等多个产品系列，高中低档酒价位带均有覆盖。公司位于甘肃省陇南市徽县，地理位置优越，地处长江上游、秦岭南麓，气候湿润，微生物群落丰富，为公司提供了得天独厚的酿酒优势，使其产品具有“生态酿造、低温甜润”的特有品质和“只有窖香、没有泥味”的典型风格。 图1：金徽酒生态酿酒园，地理位置优越 金徽酒产地徽县的酿酒历史源远流长，古时已被盛赞。早在4000多年前，徽县就开始了蒸馏酒酿制，从西汉至隋唐初，徽县的酿酒工艺已非常精致。南宋时期，将领吴玠率兵在徽县仙人关抗金大捷，众将士用头盔做酒器饮酒庆祝，戏称徽县酒为“金盔酒”，吴玠认为该名欠雅，便为徽县酒赐名“金徽酒”，取“徽者，美也”之意，金徽酒之名由此诞生。 到明清时期，徽酒经技术革新和工艺改进，齐聚伏家镇傍“神泉”争“海眼”，徽县已出现“永盛源”、“万盛魁”、“宽裕成”、“缙绅坊”、“恭信福”等规模较大、较为知名的白酒（烧酒）作坊，其中作坊内的多具木制酒海沿用至今。清初康熙大帝出巡陇南后，盛赞徽酒醇美，并钦点为宫庭贡品，于是徽酒声名远播，蜚声陇原。 图2：“宽裕成”等白酒作坊的明代木制酒海沿用至今 1.2.承载名酒基因，发展几经波折，稳扎稳打大西北终见成效 品牌积淀期（1951年-1990年代）：“金徽”和“陇南春”积累了名酒基因。1951年，多个徽酒老作坊公私合营，组建了“甘肃省徽县酒厂”，即甘肃陇南春酒厂前身。1959年4月，徽县酒厂与候家坝酒厂合并，定名为“徽县候家坝酒厂”，年产“金徽酒”300吨，产值30万元。1960年，“金徽”商标成为全国首批登记注册使用的八个白酒品牌之一，金徽酒厂跻身国内一线酒厂行列。1976年，酒厂“试验酒”试制成功，次年正式命名为“陇南春”，填补了甘肃酿酒史上无浓香型大曲酒的空白。1980年代，酒厂响应改革开放的大潮，陇南春酒厂更名为甘肃陇南春酒业（集团）有限责任公司，成为省属国有独资企业。“陇南春”品牌逐步成为西北乃至华北地区家喻户晓的白酒品牌。1995年，“金徽”品牌被授予“中华老字号”荣誉称号。 图3：“金徽”和“陇南春”品牌在历史上享有盛誉 迷茫徘徊期（1990年代-2006年）：陇酒集团运营不善，破产转让，发展停滞。20世纪90年代，由于经营管理不善，陇酒集团生产经营陷入困境。2004年，由于白酒市场竞争愈发加剧，陇酒集团原有机制不能适应市场发展，集团经营不善而破产。2005年，甘肃金徽与陇酒集团破产清算组签署了《资产转让合同》，收购陇酒集团破产资产，甘肃亚特投资集团有限公司（以下简称“亚特投资”）占股40%，但并未参与经营管理。2006年，甘肃金徽再次出现产品销售不畅、货款难以回收、资金周转困难及职工工资无法发放的局面，为解决企业困境由亚特投资控股甘肃金徽，亚特投资拥有甘肃金徽99%的股权，并派出管理团队接管企业。 一次创业期（2006年-2016年）：第一个五年规划提前完成，实现量的飞跃，公司成功上市，完成华丽逆转。2006年9月，受亚特投资委派，32岁的周志刚履新金徽酒公司董事长，开始领导金徽酒的发展之路。董事长周志刚招贤纳士，邀请原五粮液产品室主任、车间主任、知名酿酒师张志刚为总工程师，为公司制订新的生产方案。2007年，金徽“星级”系列白酒一炮打响，成为市场的消费热点。2008年初，金徽酒第一个五年规划出炉，目标在2013年力争销售额突破十亿元。2009年，亚特投资出资设立徽县金徽酒业有限公司，收购甘肃金徽与白酒经营相关的资产和业务，此后4年各项指标保持40%以上增长速度。 2012年，公司全年销售突破10亿元，提前1年完成第一个五年计划目标。2016年，金徽酒在上海证券交易所上市，成为甘肃地区的上市白酒企业。从2006年亚特入主到2016年成功上市，金徽酒营收实现从八千多万到12个多亿的飞跃，建立了长远发展的新起点。 二次创业期（2016年-至今）：公司开启“二次创业”新征程，以期实现由量变到质变。 为进一步提高公司原酒产能，提升出酒率和产品品质，2017年公司改扩建窖泥车间和酿酒四车间项目相继投产，2018年新制曲中心正式投产运行。2018年，董事长周志刚在经销商大会上正式提出要拿出一次创业的勇气开启二次创业。2019年，金徽酒制定《五年发展规划（2019-2023）》并与核心管理团队成员签订《业绩目标及奖惩方案协议》，希望量质并举，挖潜降耗，以服务促管理，加快公司高质量发展。2020年，复星集团先后通过豫园股份以协议转让和要约收购方式控股金徽酒，金徽酒成为复星快乐板块重要成员，复星利用体系资源助力金徽酒发展，稳扎稳打拓展华东片区。2022年9月，海南豫珠向亚特投资转让所持公司8%股份，豫园股份向陇南科立特（亚特投资一致行动人）转让所持公司5%股份，这使得亚特投资将再次成为控股股东，肩负起二次创业的重任。 图4：金徽酒2000年后的重大历史时点 1.3.亚特拟再控股，公司管理层充满活力，董事长周志刚引领创业征途 复星出让股权，亚特拟再次控股。2022年9月3日，金徽酒公告称，为了解决豫园股份酒业板块的潜在同业竞争问题，豫园股份及其全资子公司海南豫珠拟向亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计出售金徽酒13%的股权，并已于9月13日完成海南豫珠转让的过户登记。待豫园股份向陇南科立特转让金徽酒5%的股权完成之后，亚特投资及其一致行动人合计持股比例将达到26.57%，再次成为控股股东，亚特投资实控人李明将成为公司实际控制人。 图5：当前股权结构图（根据2022年9月14日公司公告整理） 表1：豫园股份与亚特投资关于金徽酒股权转让情况（截止至2022年9月14日） 公司管理层年富力强，五年规划稳定核心管理层。公司全体管理层平均年龄为47岁，分管销售工作的核心管理层平均年龄为43岁，相较于行业内其他白酒公司的高管要更为年轻，团队活力更足，有利于公司的长期发展。虽然公司管理层较为年轻，但实际工作经验颇丰，廖结兵、唐云、张斌等副总经理均跟随董事长周志刚经历过“一次创业”，见证了公司成功上市、业绩实现逆转的局面，艰苦奋战经验丰富。在五年规划方案的《业绩目标及奖惩方案协议》中，明确提出“公司核心管理团队成员，应勤勉尽责、忠实履职，尽可能为公司创造最佳业绩，努力完成业绩目标，并承诺在2023年12月31日之前不主动辞去所担任的公司核心管理团队相应职务”。公司通过该协议与核心管理层高度绑定在一起，在确保管理层稳定的同时，为公司发展注入强心剂，团队能够专注于五年发展目标，以期高质量完成“二次创业”。 表2：主要管理层履历 1.4.疫情之下业绩保持韧性，产品结构持续升级 1.4.1.五年规划坚定执行，产品结构升级趋势明显 公司2018年正式开启“二次创业”新征程。2019年《五年发展战略规划（2019-2023）》提出，计划到2023年实现主营业务收入30亿元，归母净利润6亿元。在与9名核心管理团队成员签订《业绩目标及奖惩方案协议》中，明确了每年的业绩目标，即2019年至2023年，公司营收目标分别为16.2/18.3/21/25/30亿元，扣非后归母净利分别为2.8/3.2/3.8/4.7/6亿元。2019年作为五年计划的开篇之年，迎来开门红。2019年营业收入16.34亿元，同比增长11.76%，扣非归母净利2.70亿元，同比增长7.41%，营收基本实现当年目标。 2020-2021年，疫情冲击下，公司业绩受到短期影响，但公司坚持五年规划目标不变，表现出公司“二次创业”的决心和信心。2022Q1-Q3业绩不佳，2022Q3疫情反复对公司经营影响较大。公司2022Q1-Q3实现营业收入15.61亿元，同比增长16.42%，归母净利润2.14亿元，同比下降12.08%，主因是三季度甘肃、陕西疫情多点反复，盈利出现较大下滑。 图6：2011-2022Q1-Q3公司营业总收入及增速 图7：2011-2022Q1-Q3公司归母净利润及增速 产品结构持续升级，高档酒占比提升显著。分产品来看，公司将产品分为高中低三档，且分类口径始终保持一致，具体来讲，高档酒/中档酒/低档酒分别指500ml的产品对外售价在100元以上/30-100元/30元以下的产品。自2016年公司进入二次创业期至今，产品结构呈持续提升态势，高档白酒占比从2016年的26%提升至2022Q1-Q3的67%。2022Q1-Q3高档酒实现收入10.31亿元，同比增长17.98%，中档酒实现收入4.89亿元，同比增长11.81%，低档酒实现收入0.20亿元，同比增长68.03%。高档酒持续增长，低档酒由于低基数表现较为突出。 省内市场保持优势，省外市场开拓进取。分区域看，2022Q1-Q3甘肃省内市场营收11.48亿元，同比增长13.33%，省外市场营收3.92亿元，同比增长26.54%。从2016年至2022Q1-Q3，省内市