关于日本疫后物价上行持续性的探究：又是一轮“虚幻的黎明”？

摘要 1990年代以来日本物价曾出现过四轮“虚幻的黎明”。自上世纪90年代日本泡沫崩溃之后，日本便陷入通货紧缩的困境，物价水平持续低迷。但在此期间日本经济和物价都曾多次出现过回升迹象，随后又跌入通缩区间。这些时期包括：1995年11月-1997年10月、2002年2月-2008年7月、2013年3月-2014年5月、2016年9月-2018年10月。 新冠疫情后这一轮物价上行与此前有何不同？2022年以来的这一轮日本物价上行也是由进口物价上涨而推升的，包括原材料成本以及运输费用等，叠加疫后消费反弹，但无论从涨幅还是范围上看，这轮日本物价的变化较之前都有明显改善。我们采用2005年Q2至2023年Q3的季度序列数据进行多元线性回归分析，从过去几轮物价上涨来看，进口物价上涨是推动日本核心CPI上升的最主要因素，其次是消费者的价格预期，而这一轮出现的最明显不同之处在于涨价企业比例的显著增加对物价的推动作用。 日本这轮物价上涨是否具有可持续性？未来日本物价是否能够实现持续的温和上涨，仍然取决于企业定价模式、薪资增长、产出缺口等因素。企业定价行为方面：日本企业成本转嫁行为较之前更加活跃，中小企业在价格转嫁上面临的困难更大。成本能转嫁的原因我们认为是：当更加难以通过价格下降来获得市场份额时，企业只能采取调价的方式来获取利润，同时当涨价成为整个社会的风气后，客户也给予了最大程度的理解。从消费者视角来看，由于物价快速上行，日本家庭实际消费支出下降，但同时消费者对于未来的物价增长预期正在提升，如果此后不发生系统性金融危机，民众对于“通缩”固化的观念可能得到转变；薪资增长方面：支持企业在未来提高工资有四方面因素：一是劳动力短缺情况更为严峻、二是劳动力二元结构的边际变化、三是劳动力流动性有所回升、四是企业对涨薪的态度转变。然而，企业向下游转嫁劳动力成本仍然面临较大困难；产出缺口方面：短期来看海外经济逐步趋弱或给日本产出缺口修复带来一些阻碍，但企业对于未来的资本投资增速预期也自2008年以来逐渐上升，此外还预期将逐步加强国内业务投资。 结束负利率已提上日程，但工资-通胀正循环仍待验证。目前市场对于日央行结束负利率的预期在2024年4月左右。基于前文分析，我们认为日本央行将逐步调整超宽松货币政策，短期政策利率升至0%的概率较大，但时点可能略晚于市场预期。物价和工资上涨的持续性有待进一步验证，因为劳动力成本的转嫁依然面临较大困难、企业在提高劳动生产率上的投入偏低等。而且还需要考虑到利率上升对于国内投资、汇率变动等的影响。后续需要持续关注物价、工资以及预期等方面的变动情况，重点关注的事件包括：2024年1月日本央行分行行长会议、3月春斗集中回答等。此外，2023年11月-2024年2月日本央行将对20世纪90年代中期以来的企业行为进行广泛调查，作为其长期货币政策评估的一部分。 风险提示：日本政治经济局势超预期变化、全球经济发生系统性风险、大宗商品价格大幅下跌等。 2023年10月日本央行解除了YCC的“硬约束”，12月副行长和行长相继释放可能结束负利率的信号，但前提是稳定实现2%的通胀目标，并实现工资-通胀的良性循环。2023年11月日本核心-核心CPI录得3.8%，仍然处于1980年代以来的最高水平。本文将为您解答：疫情之后的这一轮物价上涨与1990年代以来的四轮有何不同？这轮物价上涨是否具有可持续性？企业定价行为发生了什么变化？日本央行是否会逐步开启货币政策正常化的进程？ 11990年代以来日本物价曾出现过四轮“虚幻的黎明” 自上世纪90年代日本泡沫崩溃之后，日本便陷入通货紧缩的困境，物价水平持续低迷。 但在此期间日本经济和物价都曾多次出现过回升的迹象，随后又跌入通缩区间，借用日本前央行行长白川方明的表述，将这些时期称作“虚幻的黎明”： 1995年11月-1997年10月：日本CPI在1997年10月达到2.5%的高位，一方面因为日本政府通过公共工程投资的方式带动需求扩张，另一方面是国际大宗商品价格上涨和日元贬值；而且1997年4月日本国内消费税税率从3%提高至5%，一定程度上抬高物价。然而，1997年亚洲金融危机爆发，全球大宗商品价格急剧走低；加之在金融机构和企业去杠杆背景下，国内财政改革不合时宜，对经济造成负面冲击，日本经济的良性循环被打破。1998年日本物价开始下行，CPI同比从1997年的1.8%跌至1998年的0.6%，此后1999-2003年均在0以下。 2002年2月-2008年7月：2002至2008年日本经济复苏持续了6年，这一轮日本经济的复苏一方面是得益于海外经济的复苏，另一方面企业在2005年左右基本消除了之前由泡沫破灭引发的三重过剩问题，国内私人投资和消费也有所回暖。2002-2007年物价整体呈温和回升态势，除了因为国内经济温和复苏、产需缺口缩小之外，国际大宗商品上涨对成本端也有推波助澜作用，但家庭收入增长不足使得成本端价格上行对终端物价的传导有限，而且单位劳动力成本仍在持续下降。在国际油价推动下2008年物价快速上升，CPI同比从2002年2月的-1.6%回升至2008年7月的2.3%。但随着次贷危机爆发，2008年8月左右国际油价快速下跌，2009年2月日本CPI同比跌至-0.1%，再度回到通缩区间，持续20个月同比为负。 2013年3月-2014年5月：在经历了全球金融危机和2011年大地震后，2012年开始日本经济呈持续温和复苏之势，物价也从2013年开始回升，CPI同比从2013年3月的-0.9%上行至2014年5月的3.7%。造成这一轮物价上行有多方面因素：一是日元贬值带来输入型通胀压力，二是消费税税率被上调，三是家电等新产品销量增加，四是日本央行采取超宽松货币政策，五是企业表示将成本转嫁给销售价格的比例较之前有所增加，六是单位劳动力成本开始做出积极贡献。然而，2014年下半年至2015年国际大宗商品价格下跌，日本资本市场也出现大幅波动，导致企业和家庭情绪转弱，叠加日元升值，物价涨幅放缓，日本CPI同比在2016年1月转为负增长，然后在4月-9月连续保持在0以下，但和之前两轮相比进入到通缩区间的时间明显缩短。 2016年9月-2018年10月：国际大宗商品价格缓慢走高带动CPI同比温和回升，在剔除生鲜和能源波动影响后，核心CPI由于人员成本上升、内需扩大也呈温和上升之势，但总体来看物价上涨幅度并不及前面三轮。由于消费税提升的负面影响，以及海外需求放缓，2019年日本经济增长趋缓，海外大宗商品价格回落，使得CPI同比逐步走低，但核心-核心CPI仍保持了温和上涨态势。2020年在新冠疫情冲击之下，日本CPI同比在10月份跌回0以下，随后连续11个月保持在负值区间。 图1：1990年代以来日本物价走势（剔除消费税的影响） 2新冠疫情后这一轮物价上行与此前有何不同？ 可见前几轮的物价上涨大部分是由国际大宗商品价格上涨以及日元贬值所带来的进口成本上升来推动的，并且在2005年基本消除了由泡沫破灭所带来的过剩问题之后，日本经济在除了全球性经济危机之外大部分时期均呈现出温和复苏的态势。但是在过去的情况下，由于进口原材料成本上升导致企业盈利和收入下降，经济改善的趋势被中断，涨价的趋势也没有扩大。2022年以来的这一轮日本物价也是由进口物价上涨而推升的，包括原材料成本以及运输费用等，叠加疫后消费反弹，但无论从涨幅还是范围上看，这轮日本物价的变化较之前都有明显改善，与此同时企业利润并未受到成本上涨的太大影响，除金融保险业外的所有行业的普通利润比去年同期增长20.1%，连续第三个季度实现正增长。 2.1物价上涨高度和广度均超过此前，结构上以能源、食品为主 首先，从涨幅上看，2021年4月日本CPI同比触底为-1.1%，随即持续反弹至2023年1月的4.3%，剔除新鲜食品和能源的core-core CPI也从2022年底部-1.1%上行至2023年5月的4.3%，虽然近月来CPI同比涨幅有所回落，但仍在2023年10月录得3.3%，core-core CPI继续保持在高位，10月录得4%。在剔除消费税影响后，这一轮物价上涨幅度超过1990年以来每次物价上涨时的水平，而且上涨的速度也是最快的。 其次，从范围上看，将居民消费价格指数调查的744个品类分为同比增加/减少的品类，2023年3月同比增加的品类有607个，同比减少的品类有128个，同比增加品类数量占比超过80%。如果剔除消费税的影响来看，这一轮日本同比上涨的品类数量占比为1990年代初以来最高水平，呈现出广泛品种上涨的特点。 然后，从结构上看，这一轮物价抬升以能源和食品为主，但其他类别价格上涨也具有持续性。2023年在高基数和国际油价回落背景下，与能源价格高度相关的公用事业的价格贡献度转负，随着国际粮价回落，食品价格的贡献度也有所放缓，但其他类别价格（如教育和教育娱乐、交通/信件、服装/鞋类、医疗保健等）仍基本延续了此前的涨势。分“基本支出”和“选择性支出”项目来看，2023年3月基本支出项目和选择性支出项目价格同比分别上涨3.9%和3.7%，基本支出项目价格较之前6.3%的涨幅有所回落，但选择性支出项目价格仍保持上涨态势，而且二者涨幅均超过1990年以来水平。 图3：日本这轮物价上涨品类数量占比高于此前（若剔除消费税影响） 图2：日本进口物价指数上涨通常对企业营业利润有所抑制 图4：这一轮物价上涨主要受能源、食品价格推升 图5：这轮物价上涨中基本性和选择性开支涨幅均较大 2.2物价影响因素传统模型可能失效，涨价企业比例显著上涨 历史上，影响日本物价变动最核心的因素包括三个方面：产出缺口、进口物价和劳动力成本。根据日本内阁府在2023年2月发布的《日本经济2022-2023：物价上涨下的全面增长》，将影响core-core CPI（剔除新鲜食品和能源）的因素分为GDP缺口、单位劳动力成本（ULC）和进口物价三个方面，其中进口成本是这一轮物价上涨的最主要推动因素，工资方面对物价上行的驱动不大；GDP缺口则是负贡献，这意味着日本经济仍处于供过于求的状态。但该模型采用的数据仅截止到2022年Q3，如果将2022年Q4至2023年Q2/Q3的数据考虑进来，GDP缺口与ULC对于core-core CPI的解释力度明显下降，意味着除此之外还有其他因素在推升着这一轮日本物价的上涨。 图6：影响日本物价的传统定价模型 图7：产出缺口对核心-核心CPI的相关性变化 图8：单位劳动力成本对核心-核心CPI的相关性变化 图9：进口物价指数对核心-核心CPI的相关性变化 我们采用2005年Q2至2023年Q3的季度序列数据进行了简单的多元线性回归分析，结果显示日银短观的销售价格判断DI（代表涨价企业比例，滞后2季度）、进口物价指数同比（滞后4季度）和消费者对一年后的价格平均预期（滞后1季度）对core-core CPI变动具有较好的解释性，经调整后的R^2=69.8%。从过去几轮物价上涨来看，进口物价上涨是推动日本核心CPI上升的最主要因素，其次是消费者的价格预期，而这一轮出现的最明显不同之处在于涨价企业比例的显著增加对物价的推动作用。但随着全球供应链压力减弱、国际大宗商品价格回落，日本进口物价指数下跌，2023年Q2同比下降13.6%，涨价企业比例以及消费者物价预期也在近期出现回落迹象，但下降幅度相对进口价格来说更小。若根据该模型的指引，2023年Q4的core-core CPI趋于回落，但未来日本物价是否能够实现持续的温和上涨，仍然取决于企业定价模式、薪资增长、产出缺口等因素。 图10：我们重新简单拟合的对日本core-coreCPI走势的影响因素，涨价企业比例转为正贡献 𝑦=𝛼𝐼𝑀 𝑡 𝑡−4 𝑡−2 𝑡−1 0.7。其中𝑦为当期𝑐𝑜𝑟𝑒−𝑐𝑜𝑟𝑒𝐶𝑃𝐼，𝐼𝑀为进口物价指数同比（滞后4季度），𝑂𝑈𝑇𝑃𝑈𝑇为日银短观的销售价格判断DI（代表涨价企业比例）