策略专题：从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性

摘要 2023年日本股市经历一波再定价：日本股市在亚洲股市中今年表现最为亮眼，整体来看日股在亚洲主要指数中收益率排第一（4.2%，截止23年10月份，下同），超出随后的印度的3.8%和韩国的-1.4%。 从日本公司盈利角度看，经通胀调整后的季度盈利基本上回到疫情前趋势线，企业盈利快速修复。而居民部门消费活动持续受损，恢复情况并不及企业部门，这意味着基本面上看日本经济和日股之间有所脱节。我们认为触发日股超额收益的信号在于今年3月份春斗薪资谈判增速创1993年以来新高，该薪资增速远超模型拟合值；叠加日本今年选择提价的企业比例创新高，产品定价机制从通缩定价转向通胀定价，日本整体通胀或许正在进入一个新范式。 日本通胀可持续性探讨：BOJ行长植田和男在23年9月份聊到了本轮日本通胀的“两股力量”，第一股力量为全球大宗商品价格上涨所带来的进口原材料价格提升，第二股力量为企业提升产品售价后能否顺利传导至下游消费终端。 我们发现：第一股力量中，截止23年Q3，当前日本制造业和非制造业选择提价的企业比例创有数据以来新高，且结构性上看过去三十年免疫调价的企业在面对本轮通胀也不得不选择向上调整价格。第二股力量中，结合投入产出表测算表明，本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化，中上游成本抬升能更大比例的向下游进行传导，成本传导系数相较以为更高，因而当前日本无论是企业部门亦或是居民部门，通胀预期均创新高，通胀氛围已经形成（至少企业敢于调整定价）。这为后续24年企业调整薪资奠定基础。 同时，劳动力市场上，2010年以来日本企业本身就存在劳动力相对紧缺的情况，当前通胀氛围劳动者跳槽概率更大，也更敢于“要价”，因此企业在薪资调整上也更加活跃。 综合来看，相较2014年，日本此次走出通缩泥潭的概率更大，日本资产可能在明年随着海外经济企稳迎来进一步重估。 2024年BOJ货币政策正常化的潜在影响：而BOJ货币政策正常化，可能导致当前美国对冲基金拥挤的基差交易平仓，引发新一轮波动率的抬升。 风险提示：全球经济后续大幅下滑的风险；拟合模型结果不稳健的风险。 12023年日本股市经历一波再定价 日本股市在亚洲股市中今年表现最为亮眼，整体来看日股在亚洲主要指数中收益率排第一（4.2%，截止23年10月份，下同），超出随后的印度的3.8%和韩国的-1.4%。 图1：23年日股跑赢亚洲指数 图2：截止23年10月，日股在亚洲主要指数中收益率第一 然而单纯从经济数据上观察似乎基本面和股市有所脱节。从日本公司盈利角度看，经通胀调整后的季度盈利基本上回到疫情前趋势线，企业盈利快速修复。其中，日本季度的短观调查显示当前日本大部门行业23年计划Capex增速处在高位，有色、纺织、电气机械扩产较为明显。但居民部门消费活动持续受损，恢复情况并不及企业部门。 图3：日本企业端盈利修复至疫情前趋势，消费者实际活动则修复缓慢 图4：日本各制造业企业计划capex增速（%） 回顾今年日股真正开始走高的时点，恰是正处于日本年度春斗薪资谈判期的3月份。由于22年日本通胀走高，今年3月春斗薪资增速涨幅明显（3.8%，中小企业3.45%），创30年以来薪资增速最高峰；同时从加薪幅度的分布上看，无论是制造业还是非制造业，加薪幅度均明显比2015年和2022年更加右偏。 图5：23年日本春斗工资涨幅创1993年以来最高（%） 图6：无论是制造业还是非制造业，23年春斗工资涨幅相较过去均明显右偏 历史上，根据日本央行研究，日本薪资增速可以简单地被两因素解释：核心CPI同比和日本企业通胀预期。回归结果显示，薪资增速（T期）=0.89 x核心CPI同比（T-1期）+0.3 x企业对未来中长期经济增长预期（T-1期）+ 0.7，全样本区间R方为83%，两因素解释力较强。代入模型最新数据计算出来的23年薪资增速理应为2.5%，然而今年春斗实际薪资增速（3.8%）远高于模型指示值，且拟合结果创最大偏差，似乎有新的因素在驱动日本薪资和通胀。 图7：今年实际春斗薪资增速远超历史模型拟合值（%） 回看过去两年，日本在推升薪资和通胀增速上获得新进展，两者双双走高。从2021年开始，最一开始是全球大宗商品价格上涨所带来的进口价格抬升，日本进口价格指数从21年年初的-3%一路上行至22年年中的最高峰50%，从进口原材料成本的角度来支撑日本国内通胀。但随着大宗价格回落，上述支撑通胀的因素开始减弱，而一次性涨价之后是否能激活日本企业内部的“价格传导”或“薪资传导”机制，这才是判断本轮日本是否进入通胀新范式的最重要问题 图8：本轮日本通胀源于21年全球大宗商品价格抬升，推高进口物价增速（%） 2日本通胀可持续性探讨 BOJ行长植田和男在23年9月份的一次商界领袖谈话中聊到了日本本轮通胀的“两股力量”： （1）“日本央行旨在通过工资上涨，以可持续、稳定的方式实现2%的物价稳定目标。 要实现这个目标，工资会随着经济的好转而上涨，企业会根据居民购买力的提高而提高价格，企业的销售和利润会改善，从而带动下一次工资的上涨。随着这个周期的形成，企业和家庭的通胀预期将会上升，预期每年物价上涨的前瞻性工资和价格设定行为将逐渐建立,因此，工资和物价的良性循环将变得更加可持续。” （2）“本轮通胀的抬升有两股力量： 第一股力量：2021年起进口价格大幅上涨，从原材料价格驱动物价上涨，但此种力量是一次性的，无法使得我们持续将通胀维持在2%目标水位以上 第二股力量：目前已经发生的物价上涨，能否刺激企业开始提高产品售价，带动企业销售，并形成广谱通胀预期，影响未来的产品售价和工资设定。唯有此种循环发生才能保证日本走出通缩泥潭” 概况来说，日本是否能走出通缩机制，需要两个观察要素。第一是面对原材料价格上涨，日本企业是否能够提价；第二则是企业提价之后下游终端消费是否能接受，进而决定本轮产品提价能有持续性。 这样一方面说明企业将摆脱过去二十年的通缩定价机制（宁愿自己承担原材料成本波动，也不愿意调整产品售价），企业定价更灵活，定价策略（price-settingbehavior）得以发生系统性的变化；另一方面则是如若提价能传导至下游终端，那么居民将面临生活成本的提升，进而要求更高的工资，最终日本进入物价-薪资螺旋的良性通胀机制。 2.123年日本各行业提价明显 根据日本企业短观调查（每季度一次，类似国内PMI），22年开始日本制造业和非制造业产品提价比例开始跃升。截止23年Q3，提价的企业比例仍处于1983年以来最高值（制造业31%，非制造业26%） 图9：23年Q3，日本制造业和非制造业抬价企业比例创历史新高（%） 其中，“免疫调价企业”（定义为从1991年到2019年期间大多数调查均不愿意调整价格的企业，大约占统计样本的20%）在面对本轮通胀时也不得不抬高了产品售价；同样的，在生活必需品领域，市场集中度低的企业也开始在2023年频繁调整产品售价，反映出企业通过调价转嫁成本的意愿极高。 图10：过去三十年免疫提价的企业在面对本轮通胀时也不得不抬高了产品售价 图11：在生活必需品领域，市场集中度低的企业也开始在2023年频繁调整产品售价 无论是何种规模的企业，本轮选择产品抬价的企业比例均一致性走高。和2001~2009和2010~2019两轮抬价周期相不同，彼时更多是大企业选择抬升产品售价，中小企业提价较为落后。 图12：本轮通胀，不同规模的制造业企业同步提价（%） 图13：本轮通胀，不同规模的非制造业企业同步提价（%） 从制造业各行业看，提价最顺畅的发生在食品、纺织、造纸等行业；木制品、钢铁、有色等行业则提价相对停滞。非制造业方面，提价最顺畅的发生在零售、酒店餐饮、批发等行业（主要反映疫后消费需求释放）；地产、建筑、通讯等行业则提价相对停滞。 图14：23年Q3，日本制造业各行业选择提价的企业比例（%） 图15：23年Q3，日本非制造业各行业选择提价的企业比例（%） 综上而言，数据显示日本通胀的第一股力量较强。但23年日本企业的调价，根源终究是因为一次性外部冲击所驱动的（21年开始全球大宗商品价格飙升），那随着当前原材料成本的回落，调价是否有持续性？如前文所提到的，持续性强弱的根源在于这波企业提升产品售价，能否真正被日本居民的消费终端所接受（即CPI对PPI的敏感系数是否有走高）。换言之，上游和中游的价格上涨，有多少传导至下游亦或是终端消费？ ——假若传导效率很高，那么说明日本企业未来在定价策略上将会更倾向于涨价（企业从过去三十年的通缩定价策略转向通胀定价策略），进而在日本全社会形成广谱通胀预期，通胀就会像引擎一样自我转动起来，这就是通胀的第二股力量的全貌； ——假若传导效率很低，那么说明这轮涨价更多是一次性，后续物价上涨动力不足，通缩泥潭延续。 接下来研究思路主要参照BOJ 2022年11月份的一篇工作论文《Pass-Through of Cost-Push Pressures to Consumer Prices》，进行详细探讨。 2.2从投入产出表和物价传导系数观察本轮日本通胀的持续性 文章的思路主要在于： 1）通过投入产出表，找到每一个CPI细项（对应终端产品）所对应的中上游权重（即生产一单位该终端产品，需要多少中上游产品投入） 2）按照该投入权重来将中上游产品对应的PPI进行加总，构造该终端成品的成本指数 3）测算成本指数变动对该CPI细项变动的敏感系数，敏感系数越高，说明物价传导率越高，也说明该行业的企业定价策略可能在发生变化 举例而言：通过投入产出表，我们知道了生产1单位食品，需要消耗1.27单位食品部门本身产出，消耗0.17单位作物部门产出，消耗0.16单位商业部门产出，消耗0.13单位畜牧部门产出等等 表1：生产1单位食品，需要消耗多少单位其它商品 通过投入产出表权重来对不同部门的PPI进行加总，我们得到食品的成本变化，以及居民终端消费中食品的价格变化（对应的CPI细项）。 图16：食品的终端价格变化和成本变化 借鉴原论文做法，将T-12月的食品成本和T月CPI食品进行滚动回归，得到2005年以来食品分项时变的成本传导系数（Pass-Through Rate on Foods）。结果显示本轮通胀周期下食品分项的成本传导系数为2005年以来最高，远超过去2轮高点。终端商品中，饮料、鱼和海鲜、外出就餐的成本传导系数同样创近二十年新高。 图17：本轮食品的成本传导系数创新高 图18：鱼和海鲜、饮料、外出就餐、纺织品和一般家具的成本传导系数同样新高 我们将每个终端商品的成本传导系数对其自身进行全样本分位数的计算，以观察每一个商品的成本传导系数在历史上所处水位。饮料、汽车机油、燃气灶台、鱼和海鲜、食品等终端项目成本传导为2005年以来最顺畅的一次。 表2：每个终端商品的成本传导系数自身分位数 紧接着，我们开始计算成本传导系数处于自身60%分位数以上的商品数量，23年9月为35个，创2005年以来新高。回看过去，2005年至2012年平均有14个，2014年至2018年平均有28个。同为高点，对比当前和2017年12月，当前成本传导系数分布略微偏右，且传导系数略高，这意味着当前企业定价策略相较以往更为灵活。 图19：成本传导系数处于自身60%分位数以上的商品数量（个） 图20：2017年12月和2023年9月两个时间点的成本传导系数分布 有趣的是，我们发现2010年之后日本物价传导效率和日股超额收益体现出了一定的相关性。当然这本质上也符合市场看待日本资产的其中一个最重要角度，即“日本何时能够走出通缩”。 图21：日股超额收益的背后源于通胀驱动 实际上从2014年开始，日本物价传导就开始变得顺畅，背后可能和2013年QQE政策出台相关。宽松政策预期推升全社会通胀预期，并带动企业修正自身price-setting behavior，当时日本通胀也出现了一波向上。 图22：2013年QQE政策推出后日本通胀预期抬升