港股1月投资策略：12月低点具备底部特征，修复行情已经展开

美国：降息前的博弈，谨慎看多股票与债券。市场预期3月21日美联储第一次降息，因此一季度的大部分时间都处在3月是否降息的博弈中。我们的看法是跟踪逆回购资金池（RRP），美联储降息更直接的传导机制是RRP即将耗尽的时候来自流动性的压力（目前预计在Q2）。 回顾2023年初，市场对于美国经济的误判，主要是忽视了劳动力缺口的存在，以及对美债信用的过于乐观。我们将这两条，加之基钦周期处在扩张期，作为今年跟踪美国市场的重要且稳定的已知项。我们对一季度美债、美股的总体判断是上涨但空间有限，对美联储的降息时间预计在Q2，以及全年降息3-4次。 国内：12月的低点具备大盘的底部特征。12月经济的亮点在出口与基建，并带动了工业增加值的向好。由于10月开始社融已经稳步向上，因此按照社融平均领先M1或者股市3个月推测，12月的M1或将继续创新低，并于1月出现拐点，这也同步或者解释了12月份上证指数的低点2882点。此外，指数在低点附近成交额缩量到6000亿元（0.6%的换手率）也满足了底部特征。加之，年初的流动性一般会逐步向好，因此我们倾向于2882点是一个比较重要的底部区域。 港股：流动性改善+低估值推动港股的修复。港股在经历了游戏征求意见稿之后，并未创新低，这说明流动性的预期改善加上低估值，已经在压力下确认了底部，目前大概率已经走在修复的早期阶段。 1、继续推荐恒生科技。恒生科技是诸多行业指数中EPS上修较为显著的一个板块，ROE持续改善已经初具效果，企业的商业模式相对稳健，也代表了中国造车/无人驾驶、互联网/AI大模型、芯片等未来发展方向，虽然游戏新规正式稿尚未落地，但我们相信其初衷是规范行业健康发展，而随着悲观情绪的释放，我们认为游戏板块与2021年的运营商相似，或开启中长期的慢涨行情； 2、继续推荐高股息个股。高股息在2024年应对固收可能的高收益资产不足而依然有独特的价值； 3、推荐创新药行业。海外利率的下行将带动板块的估值修复； 4、推荐高技术制造业。包括汽车、军工、通信、家电、半导体，数据显示，它们的景气周期已经向好，且估值不高，上游成本目前处在低位，因此盈利能力改善会较为明显； 5、大消费已经有不错的性价比。可以按照业绩上修情况与库存水平开始布局。 风险提示：地缘政治的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性，行业监管政策的不确定性。 美国：降息前的博弈，谨慎看多股票与债券 2023年经济预期的调整带来的思考 2023年刚刚过去，如果对比2023年初与目前，彭博海外分析师对美国经济的判断，也可以认为是市场对美国经济的判断，可以发现： 1、市场大幅度低估了美国经济在2023年的增长：在GDP、消费支出、政府支出、私人投资上的预期都显得过于保守； 2、市场高估了企业的进口：进口不及预期代表了实业的谨慎程度，随着美联储加息以及通胀超预期，企业对未来预期转向保守，补库发生更晚； 3、市场低估了通胀水平：这和对经济的预期有关； 4、市场严重低估了就业市场的韧性：这个指标偏离得非常严重，其中2023年初市场认为全年失业率将达到4.4，而目前仅为3.7；年初市场认为全年非农就业人数减少1万人，但目前是新增22.5万人；同时市场低估了时薪的涨幅； 5、市场低估了赤字水平：年初时市场预期财政赤字为-4.4%，目前高达-6.2%； 6、最后，市场显著低估了利率水平：央行利率从年初的4.7到现在的5.5，美债10年期收益率从年初的3.5到现在的4.1。 表1：分析师对美国2023年经济的预期变化 如果我们反思这些预期差的原因： 其一是劳动力缺口。这在过去很多年中都不存在，所以依然套用过去的框架显然与事实不再相符，目前劳动力缺口巨大，故而我们始终要思考在这种情况下的影响； 其二是政府不设债务上限的操作方式。历史上债务上限屡屡被上调，但是这种不设上限的情形却很罕见。这某种程度上应付了当下的问题，但必然透支了远期的能力，2023年美债信用评级或评级展望被惠誉、穆迪下修真实地反映了这一点； 其三是企业在经营上的压力。这种压力一方面源自于工资的上涨，很大程度上可以归因到劳动力缺口中，即雇主们在劳资关系上与过去相比并不主动；此外债务成本伴随着利息的走高而压力变大，如库存很低但企业迟迟不敢补库存正反映了这一点。 2024年经济预期与关注点 表2：美国经济预期（年度） 当下，分析师预期2024年GDP增速将呈现一个先下，3季度触底，并于4季度逐步上升的过程；同时预期通胀持续下行。 表3：美国经济预期（分季度） 这里值得留意的是，在2季度与3季度，GDP有个下行的加速度。另一方面，CPI代表的价格指标如果保持稳定下行的话，相当于是收入科目下行的速度超过了成本下行的速度，即利润端上则有可能有下修的风险。 图1：美国GDP增速预期 图2：美国CPI预期 图3：美国分季度宏观经济预期 虽然，市场目前押注美联储全年将降息6次，但这很大程度上决定于失业率以及通胀下行的速度是否能更超预期。 在2023年我们就认识到了“劳动力缺口”压制了失业率的威力，而原油价格鉴于成本的下限，我们预计很难在70以下维持太久时间，房租目前呈现的是一种下行的趋势，但由于它滞后房价1年到1年半的时间，而房价目前已经转势（2023年5月触及低点），因此预计在2024年上半年，房租将呈现趋势性下行，而2024年下半年的某段时间，将会转折。 这给美联储的挑战是：既要避免经济衰退，又要考虑降息之后对于通胀的抑制作用减缓，而通胀于2024年下半年重新又产生新的压力。 图4：房价同比与房租同比 对于股票、债券，一季度谨慎看多 尽管，我们对美联储全年是否降息6次有质疑，但针对当下的基本面，美股、美债都处在预期降息的博弈中。市场预期3月份（3月21日）美联储首次降息，也就是说在一季度的绝大多数时间里，投资可能会沿着“买预期”的线索前行，当然，我们在年报中提出，今年美股的向上空间可能不大，向下也有限，因此它可能会呈现一个缓慢的爬升走势。 消费者信心指数于12月份回升，以及11月份西海岸的两大港口（洛杉矶、长滩）的进口猛增，大幅超越了历史的平均水平，这说明零售商补库存正在加速。 图5：消费者信心指数 图6：美国西海岸港口进口同比与历史比较 美国实际时薪同比增速在趋势性上行，代表随着CPI的下行，居民实际购买力正在逐步走强，非制造业PMI小幅回升。 图7：美国实际时薪增速 图8：美国非制造业PMI 失业率在11月份明显回落至3.7。 图9：美国失业率 图10：新增非农就业人数（千人） 个人消费支出11月份继续改善，其中耐用品上行的非常显著。 图11：美国个人消费支出 从流动性的角度，由于RRP（剔除了国际账户）中依然有8129亿美元，最近四周的消耗是953亿美元，这样在一季度是相对安全的。 扣除财政部账户与RRP的影响，目前净流动性（资产-财政部账户-RRP）整体呈现的依然是一个低点抬高的走势。故而流动性上说，对一季度的美股、美债也是相对友好的。 图12：净流动性 图13：RRP 股票市场业绩预期总体平稳 从分析师前瞻12个月的EPS上看，标普前瞻12个月的EPS最近四周从20.4维持在20.4；纳斯达克100的EPS最近四周从16.1小幅上修到16.3；道琼斯工业指数的EPS最近四周从21.2小幅上修到21.4，目前依然呈现缓慢的上行趋势中。 图14：标普500指数前瞻EPS 图15：纳斯达克100指数前瞻EPS 图16：道琼斯工业指数前瞻EPS 小结：我们认为美股、美债在一季度依然保持一个降息前的博弈阶段，进入到2季度，美联储是否如约降息，以及RRP耗尽之后美联储对于缩表的态度，以及企业利润是否将开始承压，都是需要观察的。 国内：12月低点具备大盘的底部特征 出口与基建带动工业增加值超预期 12月23日上证指数最低点为2882点，我们估计这和M1在11月份创新低有关，目前社融的扩张主要是地方政府专项债券的拉动，人民币贷款持平导致信用的传导相对缓慢，考虑到社融的方向已经确认向上，只是传导到企业需要时间，预计2023年12月或者最晚2023年1月M1将触底企稳。 图17：M1同比 图18：社融同比 目前，尽管PMI或者房地产并未超预期，但是在工业部门，经济的活力已经体现出来。体现为11月份的全社会用电量同比增长了11.6%，工业增加值更是同比增长了6.6%。 图19：工业增加值同比 图20：全社会用电量同比 在工业增加值分项看，制造业与电力、燃气、水生产和供应业都超越了总体水平，此外，高技术产业也有了明显的上行。 图21：工业增加值：制造业同比 图22：工业增加值：电力、燃气、水生产和供应业同比 11月份，出口显著恢复，其中对北美洲出口同比增长了6.8%，这与我们前文观察到的美国进口大幅增长是匹配的，欧洲则未见明显起色，而除了北美洲，拉丁美洲、非洲出口都有不错的增长。 图23：出口金额当月同比 图24：欧洲与北美洲出口同比 外资流出约129亿，大盘见底之后开始回流 今年外资在8、9、10三个月流出较为明显，11月流出跌至18亿元，尽管12月外资流出增加，达到了129亿，但这和：1）年末的外资资金回笼；2）大盘12月上中旬的下跌有关，12月下旬大盘触底以后，外资开始净买入。 图25：陆股通流入统计（按月） 图26：陆股通流入统计（按年） 回顾12月，外资加仓的主要方向是电子、电气设备、有色金属、公用事业、医药生物、汽车几个方向，另外钢铁、交通运输、纺织服装、机械设备、国防军工也有净流入。 外资流出的板块包括银行、食品饮料、非银金融、计算机、家用电器、传媒、休闲服务、通信、建筑装饰、化工等。 图27：12月陆股通净流入分行业（亿元） 换手率达到底部标准 A股在12月25、26日换手率都达到了底部区域的0.6%，且指数位置2882点与2022年的两个大级别低点2863，2885点构成三重底部支撑。此外，由于国内资金面一般均是年初较为宽松，加之美联储降息的预期，因此我们倾向12月的低点是个非常重要底部区域。 图28：上证综合指数换手率 港股：流动性改善+低估值推动港股的修复 港股12月份的表现有鲜明的底部特征 12月份，恒生指数涨幅为0%，虽然没有上涨，但是其中有特别值得重视的地方。 12月15日受到美联储表态2024年降息3次的影响，港股大涨2.4%，12月22日由于恒生科技指数受到《网络游戏管理办法(草案征求意见稿)》的影响，下跌了1.7%，其中腾讯、网易当日分别下跌了12.3%和24.6%，但随后，指数并未创新低。 这充分说明港股遇到较大利空已经不再敏感，即资金面的正面影响要高过基本面的利空影响，这是典型的大盘底部特征。 图29：12月全球各主要市场表现 12月23日，国家新闻出版署表示：《征求意见稿》立足于保障和促进网络游戏行业繁荣健康发展，对解决网络游戏经营单位准入等问题作了明确，设立了“保障与奖励”专章，提出一系列鼓励措施。同时，对保护未成年人和消费者权益作了规定。征求意见稿起草的过程中，通过多种方式广泛听取了相关部门、行业协会、企业等各方意见。 如果类比2021年1月8日美国政府的“禁投令”对中国移动的影响，我们认为当下的情形是类似的，由于港股市场下跌了3年，公司的估值很低。目前，腾讯控股对应2024年的预期市盈率是15倍，网易13.8倍，利空影响的标的可能出现了中期（2-3年）的底部。 行业表现 宽基与重点指数中，12月份表现较好的是高股息、内地银行、香港35，它们的共同特征是股息较高。我们在年报中整理了高股息公司名单，部分公司如煤炭股都在12月份创出了新高。 跑输指数的行业较多，包括创新药、医疗保健、互联网、港股通新经济、恒生汽车、港股通消费与恒生国企指数等。 图30：港股12月宽基指数表现 行业方面，录得正收益的行业较多，包括机械、金融、交运、电力设备及新能源、电力及公用事业、商贸零售、煤炭、