储蓄型保险产品空间深度研究报告：供需两端改善确定性强，储蓄型产品有望成新动能

回顾历史，储蓄型产品需求从未缺席 我们将储蓄型保险产品发展分为5个阶段：（1）简单产品期：20世纪80年代复业-1999年：产品多以简单人身险为主，预定利率相对较高，具有一定吸引力，头部险企保费增速较快；（2）创新产品期：1999年-2013年：预定利率上限下调至2.5%，创新型产品如投连险、分红险、万能险进入市场，填补需求，但投连险受资本市场影响较大；（3）功能异化期：2013-2017年：定价重回市场化，但部分产品定价激进，产品形态偏离保险保障本源，带来行业风险，监管快速反映，对产品设计、预定利率做出规范；（4）储蓄保障期：2017-2023年：134号文后，行业回归保险姓保，产品设计导向保障，预定利率逐步分批下调，增额终身寿险崭露头角，资管新规提升保险产品相对优势，保障型、储蓄型产品接力推动。2023年7月为防范行业利差损风险，行业进一步下调产品预定利率，有望迎来产品多元化、均衡发展阶段；（5）均衡结构期：2023年7月-至今。纵观我国寿险业历史，居民对于储蓄型产品需求从未缺席，在不同阶段热销的不同产品中有所体现。 当前负债端供需两端具有多重中长期底层驱动力 长期维度看，老龄化对保险产品具有多重驱动因素，是储蓄型产品需求端重要驱动力：（1）我国养老金替代率呈现下降趋势，养老储蓄需求有望提高；（2）居民风险偏好随年龄增长而下降；（3）海外对标看，保险资产占比居民财富比例与老龄人口占比呈现正相关。中期维度看，预防性储蓄需求中枢提升、竞品波动加剧以及未来5年我国老龄化加速对负债端需求侧或具有一定驱动。同时，行业供给侧不断深化改革，险企主动调整业务重心，寻求业务结构均衡发展，渠道高质量转型不断深化，“保险+”服务不断拓展，共同驱动负债端供给侧发力。 海外对标看，老龄化确认储蓄型产品长趋势，税优政策、产品创新为催化我们研究发现，保险资产占比与老龄人口占比呈现正相关。同时，税收优惠政策对保险及养老金资产具有一定催化作用，能够提升保险产品吸引力。从税优额度占比人均可支配收入角度看，我国未来短期内提升税优额度概率较低。产品创新上，为应对利差损风险以及满足客户需求，开发引入投连险、分红险、保证+浮动型年金以及“变额年金”。我们对海外保德信金融的创新型“变额年金”进行了深度研究，其可分为积累期与领取期，其积累期多种投资策略及缓冲策略组合相对创新，一方面能够与客户共担风险，另一方面能够为客户提供向上的收益空间，整体产品形态上与我国专属商业养老保险相似。 负债端长期空间充足，短期受开门红后移影响较小，关注资产端改善情况当前视角看，2024年开门红业务筹备或有所延后，利于客户需求进一步修复，预计此前已预收部分追溯调整可能性较低，后续业务有望进入常态化推动节奏，我们预计业务时点后置对险企业务总量影响相对较小，2024Q1仍然有望实现较好NBV同比增长。开门红规范利于行业健康平稳发展，负债端供需两侧中期改善确定性较强，不改储蓄型产品高景气趋势。当前资产端长端利率处于易升难降阶段，利于支撑保险股估值，汇金增持利好保险股权益弹性，同时释放对权益市场积极信号。推荐渠道转型领先且持续性较强的中国太保；推荐“保险+”生态不断落地、渠道转型全国推广的中国平安以及负债端表现稳健的中国人寿。受益标的新华保险。 风险提示：保险需求复苏不及预期；长端利率超预期下行。 1、历史情况看，储蓄型产品需求从未缺席 1.1、寿险产品可多个维度分类 根据产品设计类型及保障分类，可以更清晰的了解人身保险属性。人身保险是以人的寿命和身体为保险标的的保险，根据中国保险行业协会显示，可将人身保险依据其保险标的与给付条件拆分为四大类：（1）人寿保险；（2）年金保险；（3）健康保险；（4）意外伤害保险（国家金融监督管理总局数据披露口径分为三大类：寿险、意外险、健康险）。同时，根据保障期间、保障责任、给付方式与保险标的的不同，仍可进一步进行细化分类，例如定期寿险与终身寿险、定期重疾、短期医疗险等。 此外，人身保险仍可在产品精算设计上划分为普通型、分红型、万能型、投资连结型及利差返还型（中国保险行业协会分为普通型、分红型、万能型、投资连结型、变额型、其他新型，其他新型例如专属商业养老保险）。因此，根据产品设计类型以及具体保障类型，我们可以对人身保险产品所属类型进行进一步明确，例如普通型终身寿险、分红型年金保险等，我们也可以从其类型对单一保险产品产生更加清晰的了解。 表1：人身保险产品可从保险标的与设计类型等方向进行分类 业务分析角度看，人身保险可依据保障成分以及投资成分占比分为储蓄型产品及保障型产品。中国平安2022年报披露其代理人渠道产品分为4类：（1）长期人寿健康保障型；（2）长交两全年金保障型；（3）短交两全年金保障型；（4）短期险，2022年分别对应新业务价值率（首年保费）为86.4%、44.7%、18.8%、76.8%。由于两全险、年金险等险种保费中包含较多投资成分，因此多被归类至储蓄型产品，其新业务价值率低于寿险及疾病险等险种。同时，部分具有终身责任的产品，例如终身寿险，同样具有一定储蓄属性，我们认为在分析其业务本质时应当将其归类至储蓄型产品。对于储蓄型产品及保障型产品类别的划分，我们认为新保险合同准则中的“投资成分”，即无论是否发生保险事故均需偿还给保单持有人的金额的占比将成为关键判别因素。 表2：中国平安将代理人渠道产品分为4类 图1：中国平安代理人渠道长期保障型产品价值率高于其他类型产品 图2：中国平安代理人渠道价值率高于其他渠道 产品设计角度看，当前储蓄型产品主要设计形态可分为两类：（1）单一产品：增额终身寿险；（2）产品组合类：年金险/两全险+万能险产品组合。 图3：终身寿险需要退保或减保以实现现金价值领取的功能 图4：年金险与万能险组合可实现生存金二次计息增长 图5：两全险与万能险组合同样可实现生存金/满期金二次计息增长 1.2、近年来储蓄型产品贡献占比有所上升 近年来储蓄型产品贡献NBV占比呈现上升趋势。中国平安自2015年起，长短交保障储蓄混合型产品及银保渠道贡献NBV占比呈现上升趋势，自2015年的13.5%提升至2022年的29.8%；新华保险分红型+传统型产品长险首年保费占比自2015年的19.9%提升至2022年的89.6%。 图6：中国平安储蓄型产品新单保费占比相对平稳 图7：中国平安储蓄型产品NBV占比有所提升 图8：新华保险传统型+分红型长险首年保费占比有所提升 年金险、两全险可归属至储蓄型产品。以中国平安为例，中国平安将年金险、两全险计入长短交保障储蓄混合型产品。 表3：中国平安将年金险、两全险计入长短交保障储蓄混合型产品 自2015年以来，上市险企保费贡献前五产品多数为储蓄型产品。以中国人寿和中国平安为例，2015年-2022年总保费贡献前五的产品多数为年金保险、两全保险等储蓄类产品。同时，多数上市险企2022年寿险保费前5产品保费占比较2020年有所回升，新业务及续期业务均有带动。 表4：中国人寿2015-2022年保费贡献前5产品多数为储蓄型产品 表5：中国平安2015-2022年保费贡献前5产品均为储蓄型产品 图9：2020年以来保费贡献前5产品集中度有所回升 1.3、人身险历史看，居民对储蓄型保险需求从未缺席 人身险发展历史看，居民对储蓄型保险需求从未缺席。我们将储蓄型保险产品发展分为5个阶段：（1）简单产品期：20世纪80年代复业-1999年；（2）创新产品期：1999年-2013年；（3）功能异化期：2013-2017年；（4）储蓄保障期：2017-2023年； （5）均衡结构期：2023年7月-至今。 图10：我国寿险行业增速存在一定波动 图11：寿险产品预定利率变化可分为3个阶段 简单产品期-20世纪80年代复业-1999年： 我国国内保险业于1979年开始恢复，早期产品以财险为主。1992年，美国友邦保险上海分公司成立，保险代理人制度被引入我国，该阶段产品主要以简单人身险为主，例如简易人身险、团体人身险以及团体意外伤害险，后期开发上市终身寿险、定期寿险、两全保险以及年金保险等产品；在此期间，由于定期存款利率较高，而保险产品负债端需与存款竞争，预定利率相对较高，具有一定吸引力。中国人民保险公司1990-1992年寿险保费分别同比+30.1%/+39.0%/+70.9%，中国太平洋保险公司自1991年的190万元寿险保费收入增长至1995年的15亿元、4年CAGR达到429.9%，中国平安保险公司同期CAGR达到+151.1%，寿险行业快速发展。 图12：2000年以前寿险及财险公司保费收入较低 图13：1996年财险保费收入高于寿险保费收入 我国保险业复业早期，多数以财险业务为主，业务主要由原中国人民保险公司（1996年拆分，拆分后主体后续变更为中国人寿及中国人保等险企）开展，中国平安、中国太保等险企在业务开展之初财险业务保费收入高于寿险业务。 表6：1996年以前我国部分保险公司寿险保费收入较低 表7：1996年以前，我国部分保险公司财险保费收入高于寿险保费收入 创新产品期-投连险、万能险以及年金险等产品迎来高速发展，但部分产品受资本市场影响较大，1999-2013年： 20世纪末期定期存款利率明显下行，高定价产品销售旺盛，保险公司利差损风险显现。1999年，我国保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，寿险保单预定利率上限下调至2.5%，并叫停预定利率超过2.5%保单的销售。预定利率下调带来产品吸引力相对下降，2000年寿险保费同比增速+12.6%，较1999年的+17.2%有所放缓，但后续年度同比增速有所改善。随后，保险公司为应对产品吸引力下降，创新引进投资连结险、分红险及万能险以填补市场需求。中国平安于1999年10月推出首款投连险“世纪理财”，中国太保推出首款万能寿险“太平盛世·长发两全保险”，中国人寿等公司相继推出分红型保险产品。由于前期粗放式销售以及较高的预期收益，投连险与万能险在2000-2008年期间迎来快速发展。 图14：中国平安投连险在21世纪初迎来快速发展，随后规模保费呈下降趋势 图15：上市险企万能险规模整体呈现上升趋势 投连险在上市后迎来热销，2000H1中国平安上海地区销量达到3.1亿元、涉及客户7.1万人，全国各地也出现热销，但2021年7月，受到权益市场波动影响，出现“退保潮”，中国平安耗资近10亿元对客户进行安抚、回访及相应处理，平息了投连险风波。2007-2008年相同的剧情又一次上演，自此之后，投连险业务有所减少。 图16：中国平安代理人渠道长期保障型产品价值率高于其他类型产品 功能异化期-定价重回市场化，万能险高歌资本市场，监管快速反应化解风险，2013-2017年： 保监会于2013年放开普通型保险产品预定利率至3.5%（长期养老年金至4.025%），2015年分别放开分红型、万能型产品的预定利率与最低保证利率至3.5%、3.5%（2016年万能险最低保证利率收紧至3.0%）。监管意图通过“放开前端，管住后端”的方式实现产品创新以及风险监管，但部分险企产品定价相对激进，产品设计形态偏离保险保障本源，同时有部分险企通过万能险在资本市场投资上市公司，异化了保险产品的储蓄及保障功能，造成保险行业流动性、利差损、资负不匹配等风险上升。 定价利率放开后，产品预定利率提升，产品吸引力边际改善，“年金+万能”模式带来的较高预期收益为险企提升了竞争优势，同时万能险结算利率较高、快速上量，2015、2016年万能险规模保费分别为7647/11860亿元，分别同比+95.2%/+55.1%。 与此同时，监管注意到部分险企以资产驱动负债的发展模式，产品形态偏离保险保障本院，带来行业风险，监管快速反应，并于2016年3月发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，以规范险企中短存续期产品经营，提示利差损、流动性以及偿付能力风险。2017年5月，监管发布《关于规范人身保险公司产品开