深度研究报告：深耕智能化测控系统30年，丰富产品布局打开增长新空间

国内结构力学性能测试系统龙头，积极拓展新产品线打开增长空间。公司专注于智能化测控系统的研发和生产，拥有结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站四大类产品线，包含传感器、测控系统硬件和分析与控制软件平台，所有产品都是自主研发、设计和生产，拥有独立自主的知识产权。公司的核心技术为“小信号放大抗干扰系统解决方案”，目前已完成了多项严重干扰环境下的测试任务，能够耐受恶劣强干扰环境，得到准确的测试数据，奠定了公司的核心技术壁垒。 深耕结构力学性能测试分析系统三十载，产品力推动国产化进程。2008-2023年我国中央国防预算CAGR达9.3%，其中装备费占比在2010-2017年间占比不断增长，随着武器装备现代化及智能化发展，对结构优化、结构安全的要求逐步提高，结构性力学性能测试分析系统需求不断增加和升级。公司在结构力学性能测试领域积累多年，未来有望进一步巩固在国防军用市场优势地位，持续推进国产化替代进程实现市占率提升；此外近年来国家对高等理工科院校的投入逐年增长，高校端的结构性力学性能测试市场目前仍以海外品牌占主导，未来高校市场的国产化替代有望成为公司结构性力学性能测试分析系统增长新动力。公司结构力学性能测试分析系统2022年毛利率为68%，2021-2022年基本保持稳定。 武器装备无人化驱动PHM需求增长，民用PHM市场空间广阔。PHM目的是保障装备或产品完成规定功能，避免突发故障，包含了状态监测、异常预测、故障诊断、寿命预测、运维决策任务。我国PHM系统起步较晚，随着国内外设备状态监测与故障诊断技术的快速发展，以及我国对现代装备制造业的大力扶持和鼓励、产业结构持续调整和升级，PHM渗透率正逐步提升，2019年我国PHM市场规模为2.97亿美元，预计2026年有望提升至32.14亿美元，CAGR40.5%。公司自主开发的智能在线监测系统平台，以结构安全和设备故障预测为导向，深度融合了物联网、大数据、云/边缘计算、人工智能以及数字孪生等先进理念，可广泛应用于桥梁、房屋、隧道、边坡、大坝、港机、机械设备、电力设施以及武器装备等结构或设备的在线监测与健康管理。2022年公司结构安全在线监测及防务装备PHM系统同比增长70.36%，基于PHM的设备智能维保管理平台同比增长94.49%，预计未来随着国防军工安全监测管理的渗透率提升，武器装备无人化及智能化发展，以及央国企数字化改革推动，公司PHM业务有望保持快速增长势头。 电化学工作站国产替代空间广阔，两大新产品未来成长可期：国家研究与试验发展经费支出连年高速增长，公司在高校客户端的重点推广布局，叠加新型储能对于电化学工作站需求的拉动，未来公司有望进一步推动高校市场的国产替代，同时实现新的市场突破。自定义测控分析系统业务正处于培育发展初期，看好后续渗透率提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.88/2.78/3.77亿元，同比分别增长54.8%/47.2%/35.8%。选取仪器仪表行业中同样从事PHM业务、科学仪器、或测试业务的容知日新、鼎阳科技、坤恒顺维、苏试试验作为可比公司，参考可比公司2024年平均PE为25.2，考虑到公司自主研发多种传感器，掌握核心技术“小信号放大抗干扰系统解决方案”，未来有望更多受益国产化替代以及PHM渗透率提升，业务处于快速增长期，给予公司24年30倍PE，目标价约为60.0元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新产品、新项目投入产出风险；国产替代进展不及预期，市场开拓情况不及预期，毛利率下滑风险，核心技术失密风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告对公司传统业务及新兴业务板块进行逐一分析。1）探讨结构性力学性能测试仪器的发展历程、政策背景、下游高校及国防军工行业需求的驱动力，从竞争格局、目前下游客户及新签订单等角度展望公司未来的发展情况；2）对PHM系统原理、产业链、我国政策情况、竞争格局进行梳理，分析目前公司PHM系统在国防军工以及央国企数字化需求下的应用场景的扩张潜力；3）梳理电化学工作站基本工作原理、下游需求、以及公司目前布局； 4）分析了公司新业务自定义测试分析系统及实验与仿真融合分析平台的应用领域、以及公司产品的情况。 投资逻辑 结构性力学性能测试：国防预算支出持续增加，其中装备费用占比持续提升，随着武器装备现代化及智能化发展，对结构优化、结构安全的要求逐步提高，结构性力学性能测试分析系统需求不断增加和升级。公司深耕结构性力学性能测试近30年，未来有望进一步巩固在国防军用市场优势地位，持续推进国产化替代进程实现市占率提升；此外高校端的结构性力学性能测试市场目前仍以海外品牌占主导，伴随公司产品力及品牌力的提升，叠加销售端的积极布局，未来有望进一步提高市占率。 结构安全在线监测及防务装备PHM系统及基于PHM的设备智能维保管理平台：我国工业设备状态监测与故障诊断行业发展时间较短，尚处于快速发展阶段，公司自主开发的智能在线监测系统平台，以结构安全和设备故障预测为导向，深度融合了物联网、大数据、云/边缘计算、人工智能以及数字孪生等先进理念，可广泛应用于桥梁、房屋、隧道、边坡、大坝、港机、机械设备、电力设施以及武器装备等结构或设备的在线监测与健康管理，预计未来随着国防军工安全监测管理的渗透率提升，武器装备无人化及智能化发展，以及央国企数字化改革推动，公司PHM业务有望保持快速增长势头。 电化学工作站：国家研究与试验发展经费支出连年高速增长，公司在高校客户端的重点推广布局，叠加新型储能对于电化学工作站需求的拉动，未来公司有望进一步推动高校市场的国产替代，同时实现新的市场突破。 自定义测控分析系统业务正处于培育发展初期，看好后续渗透率提升。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.88/2.78/3.77亿元，同比分别增长54.8%/47.2%/35.8%。选取仪器仪表行业中同样从事PHM业务、科学仪器、或测试业务的容知日新、鼎阳科技、坤恒顺维、苏试试验作为可比公司，参考可比公司2024年平均PE为25.2，考虑到公司自主研发多种传感器，掌握核心技术“小信号放大抗干扰系统解决方案”，未来有望更多受益国产化替代以及PHM渗透率提升，业务处于快速增长期，给予公司24年30倍PE，目标价约为60.0元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商 （一）发展历程：深耕行业30载，中国测试行业“专精特新”小巨人 公司成立于1993年，为国内领先的结构力学性能研究和电化学工作站整体解决方案提供商。30年来，公司始终专注于智能化测控系统的研发和生产，掌握核心技术，产品成熟，市场广泛认可。 图表1公司发展历程 （二）主营业务：软硬件独立自主研发，拥有四大产品线 公司始终专注于智能化测控系统的研发和生产。完整测试系统通常由传感器、适调器、放大器、数据采集系统、控制分析软件组成，传感器将工程物理量转化成电量，适调器将各种传感器输出的多种类型的电量转化为归一化的电压量，经由放大器将微弱电信号按一定的放大倍数放大后，数据采集系统将模拟电压量转化为数字量，通过控制分析软件完成各种功能的信号处理，实现多种测试目的。 图表2公司核心产品测试分析系统的构成 目前公司拥有结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站四大类产品线，包含传感器、测控系统硬件和分析与控制软件平台，所有产品都是自主研发、设计和生产，拥有独立自主的知识产权。此外，公司推进自定义测控分析系统、实验与仿真融合分析平台两大新产品的研发与落地，进一步丰富公司的产品线。 图表3公司业务领域 2017-2021年公司主营业务不断增长，4年间收入CAGR为18.7%，随着公司不断推出新产品，2022年公司重新分类主营业务，目前包含有结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备PHM系统、基于PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站和开发服务，2023H1结构力学性能测试分析系统营收1.35亿元，占比67%，PHM相关业务合计营收0.45亿元，占比22.5%。 图表4 2017-2021年公司主营业务构成 图表5 2022-2023H1公司主营业务构成 公司产品面向日新月异的工程测试需求，在土木工程、轨道交通、汽车工业、机械设备、能源电力、电子电气、特种设备和海工结构等行业有广泛应用。 图表6公司产品应用行业 经过多年坚持不懈的技术开发和经验积累，公司产品不断完善，在行业中形成了良好的口碑和信誉，在国防军工、航空航天、土木工程、机械装备、高铁、船舶、汽车、风电行业积累了一批高端客户，形成了良好的品牌效应。公司还参与专业性更强的专业科研及检测机构及高校测试的相关工作。 图表7产品应用行业图片 （三）股权结构：股权结构稳定，推行股权激励绑定核心骨干团队 公司股权结构稳定、股权集中度较高，公司创始人和实际控制人刘士钢持股48.99%，其妻子罗沔持股5.03%，为一致行动人。刘士钢担任中国工程机械学会测试技术分会副理事长、中国空气动力学测控专业委员会委员，1982年1月至1989年4月曾任职于扬州无线电二厂工程师，1989年5月至1993年2月曾任江苏靖江工程技术研究所副所长，在所在行业工作多年，拥有深厚的技术经验，是公司核心技术人员和行业技术领军人物，是公司产品保持技术领先的重要保障。公司旗下还设有5家全资子公司，分别对应公司主要技术和产品方向。 图表8股权结构图 公司2021年发布股权激励，对公司董事、高级管理人员及核心骨干员工等授予股权激励，有助于稳定核心团队并充分调动公司核心团队的积极性与创造性。2022年公司实现营业收入3.67亿元，受宏观经济影响，略低于2022年股权激励的营业收入触发值，预计2023年随着公司PHM的积极推进有望实现边际好转。 图表9公司股权激励计划 （四）财务分析：营收与净利双高增长，期间费用率呈下降趋势 公司收入端2017-2021年复合CAGR为18.8%，2022年及2023上半年实现快速增长，2022年公司营业总收入3.67亿元，同比增长42.8%；2023Q1-Q3公司营业总收入3.06亿元，同比增长37.0%。 公司归母净利润从2018年的0.18亿提升至2022年的1.22亿元，利润CAGR达61.4%，持续保持较高增长水平，2023年Q1-Q3公司实现归母净利润0.82亿元，同比+47.9%，延续高增趋势。 图表102018-2023Q1-Q3公司营业总收入及同比增速 图表11 2018-2023Q1-Q3公司归母净利润及同比增速 公司毛利率持续维持在较高水平，2020年以来毛利率处于66%-68%之间。公司2018-2022年净利率持续呈上升趋势，从2018年的13.13%提升至2022年的31.17%，盈利能力提升明显。公司2023Q1-Q3毛利率/净利率/扣非净利率分别为66.4%/26.9%/27.0%，同比+0.34pct/+1.98pct/+3.27pct，延续增长态势。 2019年以来，公司销售及管理费用率呈持续下降趋势，分别从2019年的18.2%/20.7%下降至2022年的11.4%/11.4%，预计主要系公司业务不断拓展，收入端快速增长，规模效益逐渐显现，产品从投入期逐渐进入利润贡献阶段；2023Q1-Q3公司销售/管理费用率分别为11.7%/12.5%，同比分别-0.8pct/-4.16pct，延续下降趋势。 图表122018-2023Q1-Q3公司毛利率及净利率 图表132018-2023Q1-Q3期间费用率 图表142021-2022公司主营产品毛利率情况 图表152022H1-2023H1公司主营产品毛利率情况 2018-2022年，公司研发费用持续增长，自2018年0.17亿元年