股权激励+收购嘉宝莉超预期，“一体两翼”振翅腾飞

证券研究报告|公司点评报告 2024年01月02日 股权激励+收购嘉宝莉超预期，“一体两翼”振翅腾飞 北新建材(000786) 评级： 买入 股票代码： 000786 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 32.08/21.77 目标价格： 总市值(亿) 417.31 最新收盘价： 24.7 自由流通市值(亿) 403.22 自由流通股数(百万) 1,632.45 事件概述：1）发布股权激励计划：公司发布公告，拟授予的限制性股票总量不超过1290万股，考核2024-26年归母扣非净利较2022年CAGR分别不低于27.7%/33.08%/25.43%，扣非ROE分别不低于17%/18%/19%，且上述指标高于对标企业75分位值或同行平均水平；2）联合重组嘉宝莉涂料稳步推进：为推动“一体两翼、全球布局”战略落地，扩大涂料业务布局，公司与相关交易对方签署股份转让协议，将以40.7亿元受让嘉宝莉78.34%股份。 ►股权激励考核目标超预期，对未来成长性信心十足。公司发布新一期限制性股票激励计划，拟以总量不超过1290万股、每股13.96元价格激励公司董事/高级管理人员/核心骨干人员等，合计不超过347人（占2022年末员工2.65%），分三次解除限售。解除限售的业绩考核目标 为：要求2024-26年归母扣非净利润较2022年的CAGR分别不低于27.7%/33.08%/25.43%，且高于对标企业75分位值或同行平均水平，即对应2024-26年扣非净利分别不低于42.65/61.64/64.73亿元，对应2025-26年考核扣非归母净利润YOY分别为44.5%/5.01%， 2024-2026扣非ROE分别不低于17%/18%/19%。我们认为本次股权激励超市场预期，其中2025年增速明显提速，体现公司对“一体两翼，全球布局”战略的信心，也体现出石膏板主业成长性+涂料、防水整合潜力的释放，业绩考核目标显著超预期。 ►收购嘉宝莉大幅补强涂料短板，“一体两翼”战略按下加速键。2023年9月20日公司与嘉宝莉第一大股东“香港世骏”签署了《交易条款备忘录》和《诚意金协议》，并支付1000万元尽调诚意金；2023年12月30日公司发布公告，拟以40.7亿元的价格收购嘉宝莉化工集团78.34%的股份，公司对嘉宝莉的收购事项稳步推进。根据公司公告，公司此前涂料业务产能10.3万吨，并购完成后提升至130万吨以上，产能布局由华北地区扩展至全国，涂料板块业务将得到显著补强，其中建筑涂料业务将跃居国内行业领先地位。2022年嘉宝莉实现营收/归母净利润36.1/2.7亿元，2023年1-7月实现营收/净利润20.5/1.96亿元。按照收购作价计算，对应嘉宝莉2022年为19xPETTM（即100%标的估值为52亿元），收购估值显著低于国内同类型建筑涂料可以公司。嘉宝莉原股东承诺2023年8-12月扣非净利润不低于1.15亿元（2023年不低于3.11亿元）；2024年、2024-2025年、2024-2026年的税后净利润不得低于4.13/8.75/13.94亿元。石膏板+涂料+防水为公司的“一体两翼”战略，签署嘉宝莉收购协议意味着公司在“一体两翼”发展上按下加速键，补足重要短版。 ►国内涂料行业集中度低，国产替代持续演化。据涂界数据，我国涂料行业CR10不到20%，行业集中度极低，美/日/韩/澳等发达地区CR10高达90%，欧洲为70%，印度CR8也高达90%，且多数最大的涂料公司都是本土企业；当前我国涂料市场最大的企业为立邦，期待未来国产 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 替代进程持续演化。建筑涂料行业高毛利率，国产品牌龙头三棵树家装墙面漆毛利率长期稳定在45%-60%，工装墙面漆毛利率稳定在35%-45%。涂料需求持续新增，去年国家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我们测算得到，21个超大特大城市城中村改造带来的新增建筑涂料需求近350亿元，以5-8年的改造周期计算，每年可释放约45-70亿元的需求增量。 投资建议 鉴于当前嘉宝莉暂未并表，我们维持2023-25年收入预测225.33/270.33/303.83亿元，维持净利润预测36.13/46.35/52.37亿元，EPS2.14/2.74/3.10元，对应2024年1月2日收盘价24.7元11.55/9.00/7.97xPE。我们认为当前估值被低估，维持“买入”评级。 风险提示 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,091 19,934 22,533 27,033 30,383 YoY（%） 25.2% -5.5% 13.0% 20.0% 12.4% 归母净利润(百万元) 3,513 3,136 3,613 4,635 5,237 YoY（%） 22.8% -10.7% 15.2% 28.3% 13.0% 毛利率（%） 31.8% 29.2% 30.0% 30.6% 30.5% 每股收益（元） 2.08 1.86 2.14 2.74 3.10 ROE 18.5% 15.0% 15.4% 16.5% 15.7% 市盈率 11.88 13.31 11.55 9.00 7.97 行业需求不及预期、收购进度不及预期、资源整合慢于预期、系统性风险。盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 19,934 22,533 27,033 30,383 净利润 3,144 3,664 4,681 5,290 YoY(%) -5.5% 13.0% 20.0% 12.4% 折旧和摊销 822 677 756 775 营业成本 14,106 15,762 18,764 21,127 营运资金变动 -71 1,650 -1,916 2,563 营业税金及附加 221 244 293 331 经营活动现金流 3,664 5,816 3,237 8,264 销售费用 760 839 1,014 1,139 资本开支 -914 -1,040 -860 -751 管理费用 1,025 1,134 1,361 1,535 投资 -1,380 -1,079 -1,168 -1,167 财务费用 106 -12 -90 -126 投资活动现金流 -2,257 -2,123 -2,031 -1,914 研发费用 861 949 1,145 1,289 股权募资 52 0 0 0 资产减值损失 -55 -36 -40 -41 债务募资 -119 -152 16 15 投资收益 34 24 29 36 筹资活动现金流 -1,422 -1,263 16 15 营业利润 3,311 3,891 4,952 5,596 现金净流量 -12 2,430 1,223 6,365 营业外收支 -28 1 -5 -7 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,283 3,891 4,948 5,589 成长能力 所得税 140 227 267 299 营业收入增长率 -5.5% 13.0% 20.0% 12.4% 净利润 3,144 3,664 4,681 5,290 净利润增长率 -10.7% 15.2% 28.3% 13.0% 归属于母公司净利润 3,136 3,613 4,635 5,237 盈利能力 YoY(%) -10.7% 15.2% 28.3% 13.0% 毛利率 29.2% 30.0% 30.6% 30.5% 每股收益 1.86 2.14 2.74 3.10 净利润率 15.7% 16.0% 17.1% 17.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 11.0% 11.4% 12.1% 11.8% 货币资金 556 2,986 4,209 10,573 净资产收益率ROE 15.0% 15.4% 16.5% 15.7% 预付款项 303 305 371 421 偿债能力 存货 2,727 2,290 4,029 3,107 流动比率 2.08 2.32 2.52 2.97 其他流动资产 7,388 7,721 10,803 10,832 速动比率 1.42 1.78 1.88 2.48 流动资产合计 10,973 13,302 19,412 24,934 现金比率 0.11 0.52 0.55 1.26 长期股权投资 265 326 375 423 资产负债率 25.0% 24.1% 25.1% 23.3% 固定资产 12,459 13,147 13,741 14,292 经营效率 无形资产 2,502 2,683 2,866 3,049 总资产周转率 0.72 0.75 0.77 0.73 非流动资产合计 17,631 18,378 18,954 19,479 每股指标（元） 资产合计 28,605 31,681 38,366 44,413 每股收益 1.86 2.14 2.74 3.10 短期借款 168 0 0 0 每股净资产 12.40 13.90 16.67 19.79 应付账款及票据 1,863 1,821 2,750 2,390 每股经营现金流 2.17 3.44 1.92 4.89 其他流动负债 3,239 3,921 4,947 6,012 每股股利 0.66 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,270 5,742 7,697 8,403 估值分析 长期借款 490 490 490 490 PE 13.31 11.55 9.00 7.97 其他长期负债 1,401 1,417 1,434 1,448 PB 2.09 1.78 1.48 1.25 非流动负债合计 1,891 1,907 1,924 1,938 负债合计 7,161 7,650 9,621 10,341 股本 1,690 1,690 1,690 1,690 少数股东权益 488 540 585 638 股东权益合计 21,444 24,031 28,746 34,072 负债和股东权益合计 28,605 31,681 38,366 44,413 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之