拟收购嘉宝莉涂料，一体两翼战略大突破

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年09月25日 拟收购嘉宝莉涂料，一体两翼战略大突破 北新建材(000786) 评级： 买入 股票代码： 000786 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 32.08/19.75 目标价格： 总市值(亿) 515.98 最新收盘价： 30.54 自由流通市值(亿) 498.55 自由流通股数(百万) 1,632.45 事件概述：2023年9月20日，公司与嘉宝莉第一大股东“香港世骏”签署了《交易条款备忘录》和《诚意金协议》，拟收购目标公司即嘉宝莉化工集团股份有限公司的控制权。公司拟向以公司名义开立并由双方共同监管的银行账户支付1,000万元尽调诚意金。 138313 ►嘉宝莉B、C端均衡发展，属于国内前二梯队。据涂界报道，2022年，嘉宝莉实现收入44.74亿元，已成为中国涂料10强、全球涂料25强企业。嘉宝莉品牌创立于1993年，香港世骏为第一大股东，持股占比31.41%，目前共拥有8大生产基地、国家博士后科研工作站、广东省院士专家工作站，业务范围涉及建筑涂料、木器涂料、工业涂料、地坪涂料等多个领域。嘉宝莉零售端实力强劲，根据涂界的数据，截至2022年末，嘉宝莉已开设门店20000余家，拥有经销商4000余名，覆盖了全国3000多个县镇市场。此外，嘉宝莉十分注重广告投入，据涂料经报道，2022年国庆假期，其地铁广告登录全国209个城市436个站点，高铁站广告覆盖率超过90%。大B端方面，根据中房网及优采平台数据，在2018-2022年500强地产商建筑涂料品牌首选率榜单上，嘉宝莉始终排名前5位，B、C端实现均衡发展，实力强劲。 ►涂料业务将大幅扩容，一体两翼协同发展未来可期。自北新建材2019年提出石膏板、涂料、防水“一体两翼”战略以来，防水业务通过一系列收并购迅速发展，2022年实现材料和工程收入 31.45亿元，销售额已超过凯伦股份，与防水上市公司相比，仅次于东方雨虹和科顺股份；同期，公司涂料端业务发展较为缓慢，仅在2021年7月和2023年4月分别实现龙牌涂料和灯塔涂料的100%持股，涂料业务体量较小。我们认为此次收购后，公司涂料业务将实质性大幅度扩容，借助北新强大的渠道和资本实力，有望快速冲击追赶涂料第一梯队；石膏板、涂料、防水的“一体两翼”布局也真正落地成型，有望实现协同效应。 ►行业需求存支撑，建筑涂料好生意，国产替代在推进。建筑涂料行业毛利率高，国产品牌龙头三棵树家装墙面漆毛利率长期稳定在45%-60%，工装墙面漆毛利率稳定在35%-45%。从行业规模上看，据亚士创能年报数据，2022年我国建筑涂料规模约1750-2000亿元，行业规模庞大。政策端来看，2023年4月，国家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我们测算得到，21个超大特大城市城中村改造带来的新增建筑涂料需求近350亿元，以5-8年的改造周期计算，每年可释放约45-70亿元的需求增量。此外，据涂界数据，我国涂料行业CR10不到20%，行业集中度极低，美、日、韩、澳等发达地区CR10高达90%，欧洲地区为70%，印度市场CR8也高达90%，且美国、欧洲、日本、印度最大的涂料公司都是本土企业，分别为宣伟、阿克苏诺贝尔、立邦、亚洲涂料，当前我国涂料市场最大的企业为立邦，期待未来国产替代进程持续演化。综合以上因素，我们认为，北新建材对嘉宝莉的收购恰逢其时，涂料行业国企进入后市场有望得到重塑。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 考虑到今年地产行业承压，且政策传导有滞后性，我们下调2023年收入预测225.33亿元（原 307.84）亿元，下调净利润预测值36.13亿元（原53.04亿元），EPS2.14元（原3.14元），新增2024-2025收入预测为270.33/303.83亿元，归母净利润预测为46.35/52.37亿元，EPS预测为2.74/3.10元，对应9月22日收盘价30.54元14.28/11.13/9.85xPE。维持“买入”评级。 风险提示 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,091 19,934 22,533 27,033 30,383 YoY（%） 25.2% -5.5% 13.0% 20.0% 12.4% 归母净利润(百万元) 3,513 3,136 3,613 4,635 5,237 YoY（%） 22.8% -10.7% 15.2% 28.3% 13.0% 毛利率（%） 31.8% 29.2% 30.0% 30.6% 30.5% 每股收益（元） 2.08 1.86 2.14 2.74 3.10 ROE 18.5% 15.0% 15.4% 16.5% 15.7% 市盈率 14.69 16.45 14.28 11.13 9.85 行业需求不及预期、收购进度不及预期、资源整合慢于预期、系统性风险。盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 19,934 22,533 27,033 30,383 净利润 3,144 3,664 4,681 5,290 YoY(%) -5.5% 13.0% 20.0% 12.4% 折旧和摊销 822 677 756 775 营业成本 14,106 15,762 18,764 21,127 营运资金变动 -71 1,650 -1,916 2,563 营业税金及附加 221 244 293 331 经营活动现金流 3,664 5,816 3,237 8,264 销售费用 760 839 1,014 1,139 资本开支 -914 -1,040 -860 -751 管理费用 1,025 1,134 1,361 1,535 投资 -1,380 -1,079 -1,168 -1,167 财务费用 106 -12 -90 -126 投资活动现金流 -2,257 -2,123 -2,031 -1,914 研发费用 861 949 1,145 1,289 股权募资 52 0 0 0 资产减值损失 -55 -36 -40 -41 债务募资 -119 -152 16 15 投资收益 34 24 29 36 筹资活动现金流 -1,422 -1,263 16 15 营业利润 3,311 3,891 4,952 5,596 现金净流量 -12 2,430 1,223 6,365 营业外收支 -28 1 -5 -7 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 3,283 3,891 4,948 5,589 成长能力 所得税 140 227 267 299 营业收入增长率 -5.5% 13.0% 20.0% 12.4% 净利润 3,144 3,664 4,681 5,290 净利润增长率 -10.7% 15.2% 28.3% 13.0% 归属于母公司净利润 3,136 3,613 4,635 5,237 盈利能力 YoY(%) -10.7% 15.2% 28.3% 13.0% 毛利率 29.2% 30.0% 30.6% 30.5% 每股收益 1.86 2.14 2.74 3.10 净利润率 15.7% 16.0% 17.1% 17.2% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 11.0% 11.4% 12.1% 11.8% 货币资金 556 2,986 4,209 10,573 净资产收益率ROE 15.0% 15.4% 16.5% 15.7% 预付款项 303 305 371 421 偿债能力 存货 2,727 2,290 4,029 3,107 流动比率 2.08 2.32 2.52 2.97 其他流动资产 7,388 7,721 10,803 10,832 速动比率 1.42 1.78 1.88 2.48 流动资产合计 10,973 13,302 19,412 24,934 现金比率 0.11 0.52 0.55 1.26 长期股权投资 265 326 375 423 资产负债率 25.0% 24.1% 25.1% 23.3% 固定资产 12,459 13,147 13,741 14,292 经营效率 无形资产 2,502 2,683 2,866 3,049 总资产周转率 0.72 0.75 0.77 0.73 非流动资产合计 17,631 18,378 18,954 19,479 每股指标（元） 资产合计 28,605 31,681 38,366 44,413 每股收益 1.86 2.14 2.74 3.10 短期借款 168 0 0 0 每股净资产 12.40 13.90 16.67 19.79 应付账款及票据 1,863 1,821 2,750 2,390 每股经营现金流 2.17 3.44 1.92 4.89 其他流动负债 3,239 3,921 4,947 6,012 每股股利 0.66 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,270 5,742 7,697 8,403 估值分析 长期借款 490 490 490 490 PE 16.45 14.28 11.13 9.85 其他长期负债 1,401 1,417 1,434 1,448 PB 2.09 2.20 1.83 1.54 非流动负债合计 1,891 1,907 1,924 1,938 负债合计 7,161 7,650 9,621 10,341 股本 1,690 1,690 1,690 1,690 少数股东权益 488 540 585 638 股东权益合计 21,444 24,031 28,746 34,072 负债和股东权益合计 28,605 31,681 38,366 44,413 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 朱昊冉：建筑建材+新材料行业研究助理，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师