基金研究系列（26）：从投顾调仓行为出发构建FOF选基策略

金融工程专题 2023年12月30日 从投顾调仓行为出发构建FOF选基策略 金融工程研究团队 ——基金研究系列（26） 魏建榕（首席分析师） 魏建榕（分析师）傅开波（分析师）蒋韬（联系人） 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 fukaibo@kysec.cn 证书编号：S0790520090003 jiangtao@kysec.cn 证书编号：S0790123070037 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 基金投顾产品调仓行为解析 从投顾业绩负向影响因素来看，投顾产品倾向于在基金超额收益的相对高点买 入、相对低点卖出，对组合超额收益有负向影响，以上现象在行业板块型基金调仓行为中更为突出。均衡型基金调入后中长期存在一定超额收益，即调入均衡型基金上长期来看较为优质，然而调入和调出基金的位置存在优化空间。 从投顾业绩正向影响因素来看，投顾调仓存在左侧投资行为，其中绩优基金投顾 组合的左侧调入基金超额收益较显著；对于均衡型基金，中长期绩优基金未来平均超额收益更高；对于绩优基金投顾组合，其挖掘的黑马基金对业绩贡献较大。 投顾产品在行业配置上整体上存在追涨杀跌现象，个体上绩优基金投顾具备左 侧配置行业的能力。调出行为对于行业短期走势具有一定预测作用，其中超跌卖 出的行业短期具有一定超额，高位卖出的行业超额短期出现回撤。对于绩优基金投顾产品，其左侧调入和配置的行业中长期来看超额收益较高。 基于投顾调仓行为构建策略 从投顾产品主理人能力角度出发，根据投顾产品的历史业绩和持仓基金构造“绩优基金投顾特有持仓因子”，该因子能够选出被绩优基金投顾组合持有的基金。从基金本身特征出发，合成中长期业绩趋势因子和相对位置因子，构建基金形态因子。中长期业绩趋势因子衡量了基金的alpha，相对位置因子衡量了基金alpha 的短期兑现程度，基金形态因子旨在选出具有长期超额alpha，且收益兑现程度不高的基金。 对于均衡型基金，将基金形态因子和绩优基金投顾特有持仓因子标准化后相加， 得到投顾调仓综合因子，该因子能够选出绩优基金投顾产品认可的中长期绩优基 金，且这些基金短期收益兑现程度不高。 均衡型基金20组合：根据投顾调仓综合因子构建均衡型基金20组合，超额收益 在2021年8月至2023年10月，每年均取得正超额，全区间年化超额8.9%，选出基金知名度较高，属于优质白马基金。 对于行业主题型基金，将绩优基金投顾特有持仓因子和相对位置因子标准化后合 成行业主题型基金综合因子，该因子能够选出绩优基金投顾调入的前期超额收益 相关研究报告 不明显的基金，这类基金更有可能是行业主题型基金中的黑马基金。 行业板块型基金组合：使用行业板块型基金构建行业均衡型组合，每个板块取综合因子排名靠前的5只行业主题型基金，构建行业主题型基金组合，全区间年化 《QDII基金盘点及绩优产品解析—基 金研究系列（25）》-2023.12.28 超额8.4%，科技、制造等偏成长风格板块黑马基金相对基准超额收益较高。行业板块型基金组合2.0：为了融合绩优基金投顾主理人对行业的左侧判断，选 取行业主题型基金综合因子排名前20的基金构建行业主题型基金组合2.0，全区间年化超额10.0%，行业配置和行业内选股均贡献一定收益。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾的历史业绩不代表未来收益。 金融工程研究 金融工程专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、基金投顾产品调仓行为解析4 1.1、基金投顾调仓收益的负向影响因素：关于调入调出位置的讨论4 1.2、基金投顾调仓收益的正向影响因素：左侧投资等6 1.3、投顾行业调仓行为：集体非理性和个体理性并存8 2、基于投顾调仓行为构建选基策略9 2.1、样本池构建9 2.2、均衡型基金优选：寻找优质底仓基金11 2.2.1、基础策略：跟随历史绩优基金投顾调仓行为11 2.2.2、进阶策略：结合基金超额净值中长期趋势和相对位置12 2.3、行业主题型基金优选：寻找底部弹性基金16 2.3.1、基础策略：固定行业板块配置16 2.3.2、进阶策略：叠加左侧行业布局18 3、总结19 4、风险提示20 图表目录 图1：均衡型基金调仓后超额收益走势：调出>其他4 图2：行业板块型基金调仓后超额走势收益：调出>其他4 图3：基金投顾产品在均衡型基金的调仓呈现为：超额收益的相对高点买入、相对低点卖出5 图4：调入行为：投顾组合调入均衡型基金位置影响超额收益5 图5：调出行为：基金投顾组合调出均衡型基金的时点影响超额收益6 图6：均值回归现象受市场环境影响，2022年Q4以来均值回归现象减弱6 图7：基金中长期业绩趋势与未来超额收益的正相关关系时序上较为稳定6 图8：整体来看投顾产品左侧投资行为超额收益不明显7 图9：绩优基金投顾产品左侧投资行为超额收益较显著7 图10：调出基金中长期绩优基金平均超额收益更高7 图11：调入基金中长期绩优基金平均超额收益更高7 图12：绩优基金投顾组合调入基金超额收益：黑马基金>中部基金>白马基金8 图13：调入行为：追涨调入的行业调入后超额收益较低8 图14：调出行为：超跌调出的行业短期超额收益较高8 图15：绩优基金投顾产品左侧调入的行业长期存在超额收益9 图16：均衡型基金调入样本池：年化超额收益3.6%10 图17：均衡型基金调入样本池每年均获正超额10 图18：均衡型基金调出样本池：年化超额收益4.6%10 图19：均衡型基金调出样本池每年均获正超额10 图20：行业板块型基金调入样本池：年化超额收益2.6%10 图21：行业板块型基金调入样本池每年均获正超额10 图22：行业板块型基金调入组合：超额收益来源于组合持有基金的选股能力11 图23：绩优基金投顾特有持仓因子构造方式11 图24：绩优基金投顾特有持仓因子多头效果较好12 图25：绩优基金投顾特有持仓因子20组合：超额较为稳定12 图26：中长期业绩趋势因子和相对位置因子示例13 图27：基金形态因子多空分组收益区分较为明显13 图28：基金形态因子20组合：2022年下半年以来超额较为显著13 图29：投顾调仓综合因子多空分组收益区分较为明显14 图30：投顾调仓综合因子20组合：超额收益较为稳定14 图31：均衡型基金20组合超额收益较为稳定15 图32：均衡型基金20组合分年度绩效：每年均获正超额15 图33：行业板块型基金组合：年化超额8.4%17 图34：超额收益来源于组合持有基金的选股能力17 图35：制造、医药、科技板块组合优于基准，周期、金融板块组合略好于基准，消费板块组合差于基准18 图36：行业板块型基金组合2.0：年化超额收益率10.0%18 图37：选股和行业配置均贡献一定超额18 图38：全文框架：因子+组合20 表1：绩优基金投顾特有持仓因子绩效：季频和半年频均有效果12 表2：绩优基金投顾特有持仓因子20组合的分年绩效：每年均取得正超额12 表3：基金形态因子绩效：季频选基效果较好13 表4：基金形态因子20组合分年度绩效：每年均取得正超额14 表5：投顾调仓综合因子绩效：季频选基效果较好14 表6：投顾调仓综合因子20组合分年度绩效：每年均取得正超额14 表7：均衡型基金20组合最新一期选基（2023年10月31日）：基金经理知名度均较高15 表8：投顾调仓综合因子绩效：季频和半年频选基效果较好16 表9：行业板块型基金组合分年度绩效：每年均取得正超额17 表10：行业板块型基金组合2.0分年度绩效：每年均取得正超额19 表11：行业主题型基金组合2.0最新一期选基（2023年10月31日）19 1、基金投顾产品调仓行为解析 在前期报告《基金投顾的全方位解析及FOF策略构建》，我们系统性的梳理了基金投顾产品的产品布局、持仓分析、业绩比较及调仓行为，我们发现投顾组合的倾向于买入超额较高的基金，卖出超额较低的基金。在本篇报告中，我们希望深入剖析基金投顾产品的调仓行为，从现象挖掘逻辑，以期挖掘有效的选基因子。需要说明的是，本报告主要针对股票型投顾和股债混合型投顾持仓中的所有权益基金进行研究。 1.1、基金投顾调仓收益的负向影响因素：关于调入调出位置的讨论 从整体来看，基金投顾产品倾向于在基金超额收益加速上涨时调入基金，超额收益减速时调出基金。我们测算了调仓前后基金的超额收益，调入基金在前期超额收益较高，调入后超额收益曲线走弱；调出基金为短期超额收益趋缓的基金，但调出后超额收益较高。以上现象在行业板块型基金和均衡型基金调仓行为中均存在，在行业板块型基金调仓行为中更为突出（图1和图2）。 此外，均衡型基金在调入后中长期仍然存在一定超额收益，即投顾产品调入的均衡型基金从长期来看较为优质，然而调入和调出基金的时点存在优化空间。 图1：均衡型基金调仓后超额收益走势：调出>其他图2：行业板块型基金调仓后超额走势收益：调出>其他 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 0.93 0.91 0.89 调出调入 不变首次建仓 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 0.93 0.91 0.89 调出调入 不变首次建仓 -239 -210 -181 -152 -123 -94 -65 -36 -7 22 51 80 109 138 167 196 225 -239 -210 -181 -152 -123 -94 -65 -36 -7 22 51 80 109 138 167 196 225 数据来源：Wind、天天基金、且慢、开源证券研究所（注：数据截至2023.10.31） 数据来源：Wind、天天基金、且慢、开源证券研究所（注：数据截至2023.10.31） 以上现象说明基金投顾产品在均衡型基金超额收益的相对高点买入、相对低点卖出。为了衡量基金买入位置的相对高低，我们使用HP滤波将基金超额净值走势分解为长期趋势项和周期项，并计算买卖时点基金在周期项的相对位置。结果发现，新调入、加仓基金相对位置较高，调出、减仓基金相对位置较低，进一步佐证了基 金投顾组合往往会在基金超额收益的相对高点买入、相对低点卖出。 图3：基金投顾产品在均衡型基金的调仓呈现为：超额收益的相对高点买入、相对低点卖出 相对位置（Z-score） 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 调出减仓变动较小首次建仓新调入加仓 数据来源：Wind、天天基金、且慢、开源证券研究所（数据截至2023年10月31日） 对于调入基金，短期来看，基金调入相对位置对组合超额收益影响较小，长期来看，基金的长期趋势和相对位置影响均较大。对于均衡型基金，图4统计调入相对位置和调入后超额收益的相关性，负相关关系反映了基金相对位置较高，未来超额收益越低，即存在均值回归现象。图4也统计了调入基金的长期趋势和未来超额的相关性，正相关关系反映了基金超额收益存在持续性。可以得到以下几个结论： （1）相对位置：整体来看，调入基金短期内（20个交易日）均值回归不明显，即追涨仍有一定超额，长期来看（120个交易日），均值回归现象较为显著，绩优基金投顾调