宏观周报：国内PMI延续弱势，红海冲突再度升级

2024年1月2日 国内PMI延续弱势，红海冲突再度升级 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 海外方面，欧美进入圣诞假期，十年期美债利率在3.8%中 枢水平震荡，欧日央行发言偏鹰，本周公布的美国非农就业数据将是市场对2024年降息预期修正与否的一份重要线索。红海危机跌宕起伏，此前恢复部分红海航线的马士基在周六受到袭击，宣布停运48小时，随着美军与胡塞武装交火，红海局势升级，地缘冲突不确定性加剧，需保持关注。 国内方面，12月制造业PMI超预期下行，多个分项持续偏弱，主要受到海外订单减少叠加国内有效需求不足的制约，四季度服务业PMI边际走弱，建筑业PMI边际走强。11月工业企业利润高增，但库存走弱，2023年市场纷纷热议新一轮库存周期何时开启，目前库存确实处于历史同期的低位，但库存是供需变动的结果，能否进入补库周期核心在于需求何时好转。预计2024年一季度库存仍将低位震荡，若地产、消费、出口中有两者显著改善，下半年或将迎来补库周期。 风险因素：地缘政治冲突加剧，美国经济衰退超预期，国内政策效果不及预期。 一、海外宏观 1、高利率压制下，10月美国重要房价指数依旧上涨 10月标普/CS20座大城市房价指数同比上涨4.87%，创今年迄今以来的最大单月升幅，预期4.85%，前值3.92%；20座大城市季调后房价指数环比上涨0.64%，预期0.6%，前值0.67%，环比涨幅略有收窄。 30年期按揭贷款平均利率在10月突破8%大关，创下二十多年来的最高水平，但10月 的房价却依旧坚挺。随后利率在11月和12月呈下降态势，尤其在12月议息会议后，市场 对美联储明年大幅降息的预期更为强烈，房贷利率降幅更为明显，目前30年期固定利率按揭贷款水平为6.61%。 图表1标普/CS房价指数图表2美国30年期抵押贷款固定利率 20个大中城市:标普/CS房价指数:环比 %20个大中城市:标普/CS房价指数:同比（右轴）% %9.0 美国:30年期抵押贷款固定利率 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -2.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2023-04 2023-07 2023-10 -5.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2.0 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、11月工业企业利润高增、库存走弱 11月工业企业营收增长，利润降幅收窄。1-11月工业企业营业收入120.04万亿元，同比增长1.0%，前值0.3%。1-11月，工业企业实现利润总额6.98万亿元，同比-4.4%，降幅较前月收窄3.4%，当月值同比增长29.5%，较前值2.6%大幅改善，主要因为工业企业利润加快回升，企业降本增效成果显著，加上投资收益相对集中入账所导致。拆解工业企业利润驱动因素，11月营收利润率同比增速为16.1%，前值-2.4%；工业增加值同比增速6.6%，前值4.6%；工业品价格同比-3.0%，前值-2.6%。 上游利润依旧承压，中下游逐渐改善。上游采矿业累计同比-18.3%，前值-19.7%，尽管有色、黑色采选好转，但受到煤炭、石油天然气开采拖累依旧承压；中游装备制造业累计同 比2.8%，前值1.2%，主要因为汽车行业出口转好、电子行业降幅收窄带动；下游消费制造累计同比-1.8%，前值-3.8%，多数行业营收改善，成本压力缓和。公共事业累计同比47.3%，天气转冷，发、售电量明显加快，叠加燃料价格下降，电力热力行业利润较好。 库存回落至4年低位，启动补库尚需时日。11月产成品存货同比降至1.5%，前值1.9%，为2019年12月来新低；库销比降至51%，前值54%，但仍高于往年同期；产成品库存周转天数为19.9天，前值20.0天，同样处于历年同期的高位。在8-9月略显补库迹象后，四季度库存水平再度下探，目前产能过剩、内需不足的问题仍有待改善，新一轮库存周期的开启要看到需求的好转。 图表3工业企业利润图表4工业企业产成品库销比 工业企业:利润总额:累计值 工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 亿元% 201720182019 202020212022 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 200 150 100 50 0 -50 0.60 0.50 0.40 0.30 2023 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 0.20 23456789101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表5工业企业产成品存货图表6工业企业利润驱动因素分解 工业企业:产成品存货 工业企业:产成品存货:同比（右轴） 亿元%% PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:营业收入利润率:当月同比 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 30,000 25 30 20 1510 10 5-10 0 -5-30 工业增加值:当月同比 工业企业:利润总额:当月值:同比 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、年末制造业景气偏弱 制造业PMI超预期下行。12月制造业PMI录得49.0，预期49.5，前值49.4，连续第三个月低于荣枯线。从环比变动来看，11月环比为-0.8%，低于过往10年-0.5%的均值水平，继续超季节性收缩，表明四季度经济复苏势头仍偏弱。 产需延续双弱，内外需求均低迷。生产回落0.5%至50.2%，木材加工及家具、金属制品、通用设备、电气机械器材等行业保持较快增长，纺织、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业生产指数均低于荣枯线，产能释放不足。新订单回落0.7%至48.7%，新出口订单回落0.5%至45.8%，部分企业反映，海外订单减少叠加国内有效需求不足是企业面临的主要困难。 去库拐点未显，价格一升一降。库存方面，企业备产行为随需求同步转弱，原材料库存回落0.3%至47.7%，产成品库存回落0.4%至47.8%，内需较弱掣肘新一轮库存周期启动。价格方面，12月原材料购进价格回升0.8%至51.5%，出厂价格回落0.5%至47.7%，企业利润承压。 服务业年末边际走弱，财政发力支撑建筑业扩张。非制造业方面，12月服务业PMI为49.3%，持平前值，仍处于收缩区间，主要因为假期效应消退、寒潮天气影响居民出行。建筑业PMI为56.9%，好于前值55%，在四季度财政不断发力下，基建配套资金逐渐落地，但尚未恢复至疫情前水平。 图表7制造PMI主要分项指标图表8历年各月制造业PMI 2023-122023-112022-12 生产 2016201720182019 % 2020202120222023 供货商配60 送时间 从业人员45 原材料库 存30 主要原材 料购进… 出厂价格 进口 新订单 新出口订单 在手订单产成品库 存 采购量 53.0 51.0 49.0 47.0 45.0 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表9历年各月服务业PMI图表10历年各月建筑业PMI %20162017201820192016201720182019 58.0 56.0 54.0 52.0 50.0 2020202120222023 %2020202120222023 70.0 65.0 60.0 55.0 48.0 010203040506070809101112 50.0 010203040506070809101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 三、大类资产表现 1、权益 图表11权益市场表现 A股 港股 海外 万得全A 上证指数深圳成指创业板指上证50沪深300中证500中证1000科创50恒生指数恒生科技 恒生中国企业指数道琼斯工业指数纳斯达克指数 标普500 英国富时100法国CAC40 德国DAX日经225韩国综指 4565.18 2974.93 9524.69 1891.37 2326.17 3431.11 5429.23 5887.24 852.00 17047.39 3764.29 5768.50 37689.54 15011.35 4769.83 7733.24 7543.18 16751.64 33464.17 2655.28 2.62 2.06 3.29 2.45 2.81 2.21 2.67 1.03 4.33 6.09 -2.05 -1.81 -2.08 -1.62 -1.68 -1.86 -2.09 -3.18 -1.58 0.03 -3.47 -1.52 0.81 0.12 0.32 0.46 -0.34 0.27 0.89 2.15 -5.19 -3.70 -13.54 -19.41 -11.73 -11.38 -7.42 -6.28 -11.24 -13.82 -8.83 -13.97 0 43.42 3.78 16.52 -0.07 4.73 28.24 18.73 20.31 24.23 13.7 3.31 3.18 3.75 4.42 5.52 4.84 5.09 3.59 指标现价上周走势上周涨跌幅（%）本月涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%） 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、债券 图表12债券市场表现 1年期国债收益率 2年期国债收益率 5年期国债收益率国内10年期国债收益率 10Y-1Y国债期限利差SHIBOR（7天）DR007 2年期美债收益率 5年期美债收益率 10年期美债收益率 海外10Y-2Y美债期限利差 10年期德债收益率 10年期法债收益率 10年期意债收益率 10年期日债收益率 2.27 2.32 2.46 2.59 0.33 1.76 1.78 4.31 3.87 3.90 -0.41 1.96 2.48 3.55 0.61 -17.68-24.90-6.09 -10.47-21.12-12.05 -6.22-17.33-23.43 -3.35-12.62-28.61 14.3312.28-22.52 10.50-29.90-35.60 13.21-26.74-45.40 -8.00-50.00-18.00 -3.00-47.00-15.00 -2.00-49.000.00 6.001.0018.00 6.00-40.00-49.00 8.20-47.50-55.50 16.40-51.70-98.00 -2.70-6.7017.00 指标现价（%）上周走势上周涨跌幅（BP）本月涨跌幅（BP）年初至今涨