固定收益衍生品策略周报：国债期货未来可能会弱于现券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年10月19日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,255 中债长/中短期指数 179/5,774 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：做陡曲线和做多基差策略获利颇丰》 ——2020-09-21 《转债市场周报：三季报预告前瞻》 ——2020-10-13 《转债市场周报：转债投资者结构全图谱》 ——2020-09-23 《固定收益衍生品策略周报：怎么看节后利率及国债期货策略》 ——2020-10-12 《固定收益衍生品策略周报：做多基差策略依然值得参与》 ——2020-09-28 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 国债期货未来可能会弱于现券  国债期货策略 方向性策略：虽然9月PPI数据低于预期，工业品价格在9月表现也不佳，但我们依然认为未来存在工业品通胀的概率，PPI表现超预期的可能性仍在。如果后续PPI表现超预期，即未来有连续两个月环比继续维持在0.3%以上，那么通胀预期将会升温，这时债券利率可能还会进一步上升；当然，如果PPI表现不及预期，那么当前债券利率点位是合意的，未来值得参与。 进一步地，如果PPI走势超预期，通胀预期升温，央行边际收紧其货币政策，那么10年国债利率在年底可能会达到3.5%左右的水平；如果没有出现上述通胀升温的情况，那么债券利率在未来很有可能会继续维持震荡的状态，期间可能会有阶段性的交易行情。 期现套利策略： （1）IRR策略：近期，同业存单收益率继续上行，从资产替代的角度来说，同业存单（AAA,3M）利率明显高于国债期货的IRR水平，故参与国债期货IRR策略的吸引力不强，在套保情绪还未升温、投资者不断博反弹的影响下，国债期货的IRR在上周也出现了上行。 不过，从做多基差的角度来说，国债期货的IRR水平是做多基差策略的安全垫，从当前国债期货的IRR水平来看，如果投资者参与做多基差交易，选择两年期合约可能会更好一些。 （2）基差策略：从历史平均的角度来说，再结合当前距离2012合约交割月还有1个半月左右的时间，在国债期货基差当前处于较低水平的情况下，在当前时刻参与做多国债期货基差依然是一笔不错的交易。另外，目前债券市场情绪整体不佳，国债期货处于弱势震荡的状态，后续市场投资者的套保情绪有升温的可能性，届时国债期货的基差可能会进一步上行。相对来说，可以考虑优先参与做多两年期合约的基差，因为TS合约的IRR水平更高一些。 跨期价差方向策略： 后续来看，由于2103合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不要参与国债期货跨期价差交易。 跨品种策略： 目前，现券期限利差依然较为平坦，现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）分别处于过去五年的分位点水平为18%和7%，而且央行货币政策也没有转紧，当前基调依然为宽松，节后资金面压力不大，因此可以继续看陡收益率曲线。 不过，国债期货隐含期限利差在（10-5Y）与（10-2Y）上均明显高于现券期限利差，在现券上面参与曲线做陡的性价比较高，在期货上参与曲线做陡的性价比则会低一些。考虑到上述情况，因此在参与做陡曲线交易时（10-2Y和10-5Y），可以在2年期和5年期上选择现券做多，而在10年期上选择期货做空。 0.00.51.01.5O/19D/19F/20A/20J/20A/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 虽然9月PPI数据低于预期，工业品价格在9月表现也不佳，但我们依然认为未来存在工业品通胀的概率，PPI表现超预期的可能性仍在。如果后续PPI表现超预期，即未来有连续两个月环比继续维持在0.3%以上，那么通胀预期将会升温，这时债券利率可能还会进一步上升；当然，如果PPI表现不及预期，那么当前债券利率点位是合意的，未来值得参与。 进一步地，如果PPI走势超预期，通胀预期升温，央行边际收紧其货币政策，那么10年国债利率在年底可能会达到3.5%左右的水平；如果没有出现上述通胀升温的情况，那么债券利率在未来很有可能会继续维持震荡的状态，期间可能会有阶段性的交易行情。按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2012的理论价格范围是99.98-100.16，TF2012的理论价格范围是99.23-99.66，T2012的理论价格范围是97.09-97.84。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现强于现券，各合约IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200011.IB、200005.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为2.51%、2.24%和1.96%。 近期，同业存单收益率继续上行，从资产替代的角度来说，同业存单（AAA,3M）利率明显高于国债期货的IRR水平，故参与国债期货IRR策略的吸引力不强（对于想持有短期资产的投资者来说，其在同业存单和参与IRR策略之中可以选择收益率更高的同业存单），在套保情绪还未升温、投资者不断博反弹的影响下，国债期货的IRR在上周也出现了上行。 不过，从做多基差的角度来说，国债期货的IRR水平是做多基差策略的安全垫（投资者在做多基差时，如果出现浮亏，可以采用持有至到期的方法消除浮亏并获得IRR收益），从当前国债期货的IRR水平来看，如果投资者参与做多基差交易，选择两年期合约可能会更好一些。 基差策略 过去一周，国债期货表现强于现券，多数可交割券的净基差水平出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200011.IB的净基差下行0.05；200005.IB的净基差下行0.09；2000004.IB的净基差下行0.06。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为-0.02、0.04和0.09。截止上周五，TS2012的CTD券（200011.IB）基差水平为0.02元；TF2012的CTD券（200005.IB）基差水平为-0.03元；T2012的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.15元。而根据历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。 从历史平均的角度来说，再结合当前距离2012合约交割月还有1个半月左右的时间，在国债期货基差当前处于较低水平的情况下，在当前时刻参与做多国债期货基差依然是一笔不错的交易。另外，目前债券市场情绪整体不佳，国债期货处于弱势震荡的状态，后续市场投资者的套保情绪有升温的可能性，届时国债期货的基差可能会进一步上行。相对来说，可以考虑优先参与做多两年期合约的基差，因为TS合约的IRR水平更高一些。 另外，如果投资者观察到其它利率品种或期限（如地方政府债等）相对5年和10年国债利率的利差较高，那么可以参与做多现券+做空国债期货的套利策略。这一笔交易不仅能够赚到利差收窄的钱，还能够赚到国债期货基差走阔的钱。 跨期策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现分化。具体来看，TS2012-TS2103的价差下行0.010，目前为0.125；TF2012-TF2103的价差上行0.020，目前为0.310；而T2012-T2103的价差上行0.040，目前为0.415。 后续来看，由于2103合约的流动性不佳，因此建议投资者暂时不要参与国债期货跨期价差交易。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的曲线整体变陡。TS2012、TF2012和T2012合约对应收益率分别变化约-2BP、0BP和-0.5BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）上行约1BP；期限利差（10-5Y）下行约1BP，目前两现券期限利差分别为31BP和7BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约2BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约1BP，目前两期货隐含期限利差分别约为38BP和17BP。曲线做陡策略多2手TS2012+空1手T2012在上一周盈利0.100元；多2手TF2012+空1手T2012在上一周亏损0.050元；多1手TS2012+空1手TF2012在上一周盈利0.075元。 目前，现券期限利差依然较为平坦，现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）分别处于过去五年的分位点水平为18%和7%，而且央行货币政策也没有转紧，当前基调依然为宽松，节后资金面压力不大，因此可以继续看陡收益率曲线。 不过，国债期货隐含期限利差在（10-5Y）与（10-2Y）上均明显高于现券期限利差，在现券上面参与曲线做陡的性价比较高，在期货上参与曲线做陡的性价比则会低一些。考虑到上述情况，因此在参与做陡曲线交易时（10-2Y和10-5Y），可以在2年期和5年期上选择现券做多，而在10年期上选择期货做空（当然，如果做空10年现券较为方便的话，那则是极好的，而如果是这一情况，则就变成了在现券上做陡曲线交易了）。 在蝶式策略方面，过去两周，曲线做凸策略盈利0.125元。目前蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易或者参与做凹曲线交易。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市整体处于底部震荡状态，波动不大。上周对债市利多的因素主要有：（1）节后资金面稍有放松；（2）央行超量续作MLF；（3）9月通胀数据略低于预期。另外，对债市利空的因素主要有：（1）9月进出口数据表现较好；（2）9月金融信贷数据表现超预期，社融增速持续上行；（3）市场依然担忧国债供给压力对债市的影响；（4）同业存单利率表现较弱，影响市场做多情绪。 整体来看，过去一周，期货方面，TS2012累计上涨0.035元，对应收益率下行约2BP；TF2012累计下跌0.005元，对应收益率基本不变；T2012累计上涨0.040，对应收益率下行约0.5BP。现券方面，2年期（200011.IB）、5年期（200005.IB）和10年期（2000004.IB）利率分别上约3BP、4BP和1.5BP。国债期货在上周的表现明显强于现券。 表 2：过去两周方向性策略回顾（2020/10/12-2020/10/16） 收益率 国债期货价格（2012合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 2年 190011.IB 2.83-2.86 2.81-2.91 100.06-100.17 100.06-100.24 200011.IB 2.84-2.89 2.81-2.91 5年 200005.IB 3.05-3.12 3.02-3.12 99.33-99.57 99.32-99.74 2000001.IB 3.02-3.05 2.97-3.07 10年 190006.IB 3.24-3.26 3.18-3.28 97.36-97.63 97.22-97.96 190015.IB 3.24-3.27 3.18-3.