亚洲信贷展望 2020 年价值在缩小的空间中寻找

固定收益信贷评 论 2024年亚洲信贷展望 在不断缩小的空间中寻找价值执行摘要 2023年的过ft车之旅 2023年，亚洲信贷市场在美联储“政策中枢”和中国重新开放后强劲复苏的预期下表现亮眼。然而，鉴于加息持续且中国的复苏远低于预期，从2月23日开始，强劲的开局迅速逆转。尽管如此，在2024年美国FED主动降息日益成为市场共识之后，中国启动了一揽子措施以稳定其经济之后，亚洲前JP信贷从11月23日开始卷土重来。总体而言，ACIG和ACHY在2023年的回报率为7.5％和1.1％，与2022年的负回报率分别为10.5％和19.9％。 预期150bpsFFR削减和“归一化”收益率曲线 CMBI经济研究预计，美国经济将介于软着陆和温和衰退之间。美国的名义和实际GDP增长将分别从2023年的6.2％和2.3％放缓至2024年的3.1％和0.8％（市场共识为3.6％和1％）。因此，美国FED最早将于5月24日开始下调FED基金利率（FFR），2024年全年降息可能达到150个基点（市场共识为90-100个基点）。CMBI经济研究还预计，到2024年底，10年期UST收益率将从2023年底的4.5%降至3.9%(市场共识为3.74%)。在撰写本文时，10年UST已经达到3.88%，而我们预计到2024年底为3.9%。然后，收益率曲线应该被归一化，扭转了反向倾斜的趋势。 更有利的资金流和技术支持2024年的业绩 随着美国美联储的“政策中枢”，我们预计，鉴于美元走弱，中国推出刺激计划的空间更大，对人民币进一步贬值和由此产生的资本外流的担忧减轻，新兴市场和亚洲非日本国债的资金流动环境将更加有利。此外，我们预计亚洲（JPUSD）的净赎回将继续，将2023年的总发行量为1200亿美元，2024年的预定到期日为2400亿美元，2025年为2300亿美元。我们的信念得到了最近的回购和招标的趋势，这些趋势由低成本的在岸融资替代方案提供资金。这些应该支持我们宇宙的积极技术，尽管我们空间的信用利差处于更严格的一端。同时，我们继续看到信贷利差压缩的机会，这些行业的信用状况稳定或改善，例如澳门博彩和TMT。 GlennKo,CFA高志和 (852)36576235 CyrenaNg,CPA吳蒨瑩 (852)39000801 王杰瑞,王世超 (852)37618919 2024年1月 2日 CMBI固定收益 请阅读最后一页的作者认证和重要披露 主题和选择 我们预计，2024年将是亚洲除JP信贷从资金流入开始的一年，以在不断缩小的“可投资”空间中追逐价值。市场将继续受到交易流动性疲软的推动。因此，市场波动可能仍然很高，尤其是较高端的UST利率似乎超出了我们的年终目标。因此，我们建议投资者谨慎增加久期。我们更倾向于关注曲线的腹部部分（5-7年），因为倒挂的收益率曲线应该逐渐“正常化”。我们还更喜欢通过具有高息票升息和银行资本票据的公司来增加久期。虽然亚洲除JP的整体估值并不便宜，但随着基本面的改善，我们看到各个行业的利差压缩机会。在这些背景下，我们2024年的主题将集中在：-。 主题精选 久期和收益率回升交易。 具有高优惠券的公司罪犯LEEMAN5.5PerpNWDEVL6.15罪犯NWDEVL5.25罪犯NWDEVL4.125罪犯PCORPM5.95Perp SMCGL6.5罪犯 SMCPM5.5Perp 银行资本票据(AT1和T2)BBLTB5罪犯BCHINA3.6罪犯DBSSP3.3PerpICBCAS3.58PerpKBANK5.275PerpRCBPM6.5PerpSHINFN2.875罪犯 ANZ2.9507/22/30 KBANK3.34310/02/31 SHINFN3.3402/05/30 WSTP2.89402/04/30 租赁公司的多数由国有银行或落后者拥有 中国国有企业 高收益的短期债券 选择性地增加持续时间，更喜欢曲线的腹部部分（5-7年） 消费与改善或坚实的信用故事有关 FRESHK2<unk>03/03/ 24FRESHK33802/18/ 25CDBFLC2<unk>09/ 28/30 CNBG3.1Perp CNBG3.37507/16/24 SYNNVX4.89204/25/25 BCLMHK浮动09/05/24 BCLMHK浮动12/10/24 BCLMHK浮动03/02/25 HAOHUA3.87506/19/29 HAOHUA309/22/30 澳门博彩、汽车租赁和TMTMPEL SJMHOLsSTCITYs/STDCTYsEHICAR7.75 11/14/24 EHICAR709/21/26 政府支持性政策的受益者 MEITUA004/27/27(CB) MEITUA004/27/28(CB) MEITUA3.0510/28/30 WB3.37507/08/30 小米3.37504/29/30 小米012/17/27(CB) TENCNT2.3906/03/30 来自一线城市的LGFV，获得在岸资金的机会更大 中国政府支持的AMC CCUDIHsCPDEVGSHIAVsGXFINGsGZINFU CCAMCL4.4Perp GRWALL3.95罪犯 HRINTH4.25Perp HRINTH4.505/29/29 HRINTH4.2511/07/27 中国房产的幸存者 国有企业 非国有企业幸存者以不良估值交易 T1/2城市定位 拥有高质量的投资物业，提供经常性租金收入，并获得其他融资渠道，如CMBS，CBICL担保债券，经营贷款等。 可管理的近期到期，特别是离岸债券到期 KMRLGPsZHHFGR CHJMAOsCSCHCNsDALWANsFUTLANs/FTLNHDsHPDLFsLNGFOR YLLGSP HRINTH4.7504/27/27 东南亚空间的落后者 一般商品名称变得更加中性 选定印度可再生能源的价值 ADANIG43809/08/24 INCLEN4½04/18/27 MEDCIJ8.9604/27/29 建议摘要 公司人员 维持买入 启动购买 LEEMAN5.5Perp NWDEVL6.15罪犯 NWDEVL5.25罪犯 NWDEVL4.125罪犯 PCORPM5.95Perp SMCGL6.5罪犯 SMCPM5.5Perp 变更至中性ROADKG7.75罪犯 UPLLIN5.25罪犯 BCHINA3.6罪犯 银行AT1 银行T2维持买入 中国租赁维持买入 中国国有企业维持买入 澳门博彩维持买入 维持买入 启动购买 DBSSP3.3Perp ICBCAS3.58Perp KBANK5.275Perp BBLTB5罪犯 RCBPM6.5Perp SHINFN2.875罪犯 ANZ2.9507/22/30 KBANK3.34310/02/31 SHINFN3.3402/05/30 WSTP2.89402/04/30 FRESHK25803/03/24 FRESHK33802/18/25 BCLMHKFloat09/05/24 BCLMHKFloat12/10/24 BCLMHKFloat03/02/25 CDBFLC2<unk>09/28/ 30CNBG3.1Perp CNBG3.37507/16/24 HAOHUA309/22/30 HAOHUA3.87506/19/29 SYNNVX4.89204/25/25MPEL SJMHOLsSTCITYs/STDCTYs 汽车租赁维护购买 中国TMT EHICAR7.7511/14/24EHICAR709/21/26 MEITUA004/27/27(CB) MEITUA004/27/28(CB) 维持买入WB3.37507/08/30 小米3.37504/29/30小米012/ 17/27(CB) 启动购买MEITUA3.0510/28/30 TENCNT2.3906/03/30 变更至中性PDD012/01/25(CB) XIAOMI2.87507/14/31 LGFV 中国AMC维持购买CCAMCL4.4Perp 维护购买CPDEV 启动购买 CCUDIHsGSHIAVsGXFINGGZINFUsKMRLGPsZHHFGR 中文Properties 维持买入 Chg.toNeutralVNKRLE InitiateBuyINCLEN4½04/18/27 GRWALL3.95罪犯 HRINTH4.25Perp HRINTH4.505/29/29 HRINTH4.2511/07/27 HRINTH4.7504/27/27CHJMAOs CSCHCNDALWANsFUTLAN/FTLNHDHPDLF LNGFORYLLGSP ADANIG43809/08/24 SEA可再生能源和商品 MEDCIJ8.9604/27/29 INDYIJ8.2510/22/25 Chg.toNeutralSAKAEI4.4505/05/24 VEDLN13.87501/21/24 VEDLN8.9503/11/25 Contents 执行摘要1 主题和选择2 建议4摘要 2023年回顾7 展望未来-2024年会有所不同吗？11 对三大支柱的影响：基本面、估值和技术14 附录1：公司罪犯-坚持高息票的罪犯20 附录2：银行资本文件-AT1和T225中的机会附录3：中国租赁-从大流行中恢复的基本面33 附录4：中国国有企业-中国化工综合体的杠杆效应38 附录5：澳门博彩-信用故事继续改善42 附录6：汽车租赁-EHICARS是消费复苏的代理人45 附录7：中国TMT-信用故事保持稳健46 附录8：LGFV-减轻债务负担的支持性措施49 附录9：中国AMC-政府支持显示58 附录10：中国房地产-对幸存者的盘点62 附录11：东南亚可再生能源和大宗商品-追求产量回升72 2023年的回顾 年终涨势掩盖了整个2023年的波动性 2023年，亚洲信贷市场在美联储“政策中枢”和中国在COVID封锁后强劲复苏的预期下开始亮眼。然而，从2月23日美国美联储继续加息开始，强劲的开局迅速逆转。2023年，美国美联储4次提高FFR，总计1%，年底为5.33%。同时，中国经济的复苏和政策支持，特别是对房地产行业的支持，远低于市场预期。从23季度开始，房地产销售进一步恶化，甚至连COGARD，DALWAN和万科等曾经被认为是该行业最强势的品牌都出现了负面新闻，这也加剧了市场重新评级。 尽管如此，在美国美联储主动降息日益成为市场共识，中国启动了一揽子措施以稳定其经济之后，亚洲前JP信贷从11月23日开始卷土重来。总体而言，ACIG和ACHY在2023年的回报率分别为7.5％和1.1％，与2022年的10.5％和19.9％的负回报率相反 。 图表1：2023年ACHY和ACIG总收益率（%） 8 6 4 2 0 -2 -4 JanFeb3月4月5月7月8月9月10月11月12月ACIGACHY 来源：彭博社。 中国HY地产板块拖累整体表现 根据IBOXX的数据，中国HY房地产在2023年的负回报率为-50.2%，而2022年的负回报率为35.9%。另一方面，主要由国有企业组成的中国IG房地产在2023年的回报率为0.6%，在2022年扭转了19.3%的负回报率。 另一方面，所有其他主要行业都取得了积极的回报。这些反映了中国与其他国家之间以及中国内部的分裂复苏之路。正如我们一直在争论的那样，大额消费或房地产等承诺的恢复，迄今为止的表现令人失望。然而，对于小票和频繁消费，如餐饮、旅游、澳门博彩和汽车租赁 ，复苏一直很有弹性。非中国房地产的强劲表现也反映出发行人更容易进入在岸融资渠道。我们注意到许多印尼发行人，包括AggPodomoro和GajahTggal等一些“陷入困境”的参与者利用在岸资金赎回了离岸债券。中国的LGFV和银行和AMC等金融机构一直是离岸债券的净赎回者，因为它们可以更