保险永续债发行放量，收益率快速下行

保险永续债发行放量，收益率快速下行 12月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，12月永续债发行热度回落，全月新发企业永续债97只，合计融资1067亿元，环比、同比分别缩减31%和9%；偿还规模亦环比下滑40%至683亿元，最终净融入384亿元，环比大致持平。行业方面，12月发行量位居前三的行业为建筑装饰、城投和采掘，交通运输增幅较大。次级属性方面，12月新发的97只企业永续债中属次级债的有71只、规模791亿，只数、规模占比小幅 增长。二级市场方面，12月自中旬以来产业和城投永续债收益率启动单边下行，3Y 下行幅度稍大，短端信用利差则被动走阔，产业相比城投下行更多。12月企业永续债成交额和换手率小幅回落，城投、综合和公用事业成交额位居前三。12月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债：一级市场永续债方面，融资热度有所回落，保险永续债贡献主要额度，12月新发9只金融永续债，共计融资358亿元，其中保险永续债新发达308亿元，同期无到期；次级债方面，12月金融次级债发行规模仅814亿元，环比再度回落，其中银行二级资本债共新发10只，合计发行668亿元并最终净融入626 亿元。二级市场方面，12月部分机构利差大幅收窄，AA+级银行永续债利差最多收 窄25bp，AAA级保险永续债收窄22bp次之，城农商行二级资本债利差也明显收窄。成交方面，12月各类永续债总成交规模和换手率环比均回升，次级债稍有滑落，新增1起银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、控制下沉区域。 ABS：一级市场方面，12月共发行221单ABS项目，合计融资2401亿元，环比11月单数和总融资额均有明显提升，单月融资量创2022年以来新高。基础资产方面，应收账款ABS发行规模居首，类Reits、融资租赁、供应链和个人消费贷融资规模亦 超200亿元。二级市场方面，ABS到期收益率曲线呈牛陡，各等级短端均下行更 多，但短端利差同样被动走阔。二级成交热度持平，应收账款ABS成交热度大幅提高，折价成交幅度较大的主体主要涉及龙光、雅居乐和金地等。 信用债周度跟踪：12月25日至12月31日信用债一级发行911亿元，较上周缩减1224亿元，发行热度明显下降；总偿还量增至3082亿元，最终导致净融出幅度加深，达2171亿元；上周信用债短端收益率跟随利率债大幅下行，AAA和AA+级1Y最多下行19bp，中长期限幅度稍小，利差总体在±2bp内小幅波动；各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均显著走阔，而等级利差仅小幅走阔。城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数多在±2bp内波动，依然是贵州、黑龙江和宁夏收窄10bp以上，依然主要靠高估值主体修复带动；产业债信用利差方面，利差平均数同样以小幅走阔2bp左右为主，房地产走阔幅度偏大。二级成交方面，交易热度显著回 落，换手率前十依旧为地方国企或央企主体，高折价债券均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创、阳光城、金科等。个体估值变化方面，走阔幅度居前的房企包括方圆、珠江投资、旭辉等。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年01月02日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七 2023-12-12 利差全面收窄，交易热度显著提升：11月 2023-12-04 小品种月报利率或将挑战低点：固定收益2024年度投 2023-11-19 资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1小品种月报：保险永续债发行放量，收益率快速下行5 1.1企业永续债5 1.1.1一级市场：发行热度回落，净融资持平，融资成本稍有上行5 1.1.2二级市场：收益率单边下行，信用利差被动走阔7 1.2金融永续及次级债9 1.2.1一级市场：保险永续债发行放量，国股行贡献次级债主要融资额度9 1.2.2二级市场：城农商行被快速挖掘，交易热度总体平稳11 1.3ABS14 1.3.1一级市场：发行规模创两年来新高，应收账款ABS发行规模居首14 1.3.2二级市场：ABS到期收益率曲线呈牛陡，成交热度持平16 2信用债回顾：净融出增多，短端收益率显著下行17 2.1负面信息监测17 2.2一级发行：融资规模腰斩，新债融资成本表现分化17 2.3二级成交：收益率曲线呈牛陡，利差窄幅波动18 风险提示21 图表目录 图1：12月企业永续债发行缩量，但净融资基本持平5 图2：12月AAA主体永续债发行占比降至86%5 图3：12月建筑装饰、城投和采掘永续债新发较多6 图4：12月江苏、山东和山西三地城投永续债新发较多6 图5：12月新发永续债中次级数量占比升至73%6 图6：12月新发永续债中次级规模占比升至74%6 图7：12月央企新发永续债中次级数量占比降至82%6 图8：12月地方国企新发永续债中次级数量占比大幅升至69%6 图9：12月中旬以来产业和城投永续债收益率单边下行7 图10：12月各等级短端产业、城投永续债信用利差被动走阔7 图11：12月中高等级城投永续品种利差短端触底后开始走阔7 图12：12月中高等级产业永续品种利差短端同样走阔7 图13：12月各行业永续债信用利差水平及变动情况8 图14：12月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况8 图15：12月企业永续债成交热度和换手率稍有下滑9 图16：12月中化股份、延长石油和国家电投成交额排名前三9 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：12月永续债融资热度回落，保险永续债贡献主要额度10 图19：12月仅有3家城农商行新发，国股行均缺席10 图20：12月新发金融永续债债项评级仍主要为AAA级10 图21：12月银行二级资本债新发规模缩减至668亿元10 图22：12月国有行和股份行贡献主要融资额度10 图23：12月新发金融次级债AAA级占比降至87%11 图24：12月AA+级银行和AAA级保险利差收窄20bp以上11 图25：12月城商行利差最多收窄30bp，农商行以23bp次之11 图26：分期限看，12月永续债利差短端走阔、长端收窄11 图27：12月AAA级银行二级资本债利差最多收窄6bp12 图28：12月AA+级银行、保险次级债利差最多收窄7~8bp12 图29：12月农商行二级资本债利差最多收窄27bp12 图30：12月AAA-级银行二级资本债利差短端走阔、长端收窄12 图31：12月银行永续债成交量和换手率环比继续提升13 图32：12月国股大行永续债成交规模较高13 图33：12月银行二级资本债成交规模和换手率回落13 图34：12月中行、工行和建行二级资本债成交规模居前13 图35：2022年以来银行次级债未行使赎回选择权统计14 图36：12月ABS发行规模大增，为自2022年以来新高15 图37：12月应收账款、类Reits和融资租赁ABS发行量领先15 图38：12月地产ABS发行明细（亿元）15 图39：12月各等级债项发行规模及成本详情15 图40：12月ABS到期收益率曲线呈牛陡16 图41：12月ABS信用利差短端走阔、中长端持平或收窄16 图42：12月ABS二级成交规模环比持平16 图43：12月各基础资产类型二级成交规模和笔数16 图44：债券违约与逾期17 图45：主体评级或展望下调17 图46：债项评级调低的债券17 图47：海外评级或展望下调17 图48：重大负面事件17 图49：信用债一级发行规模腰斩，净融出规模大幅增加18 图50：各等级新债票息表现分化，AA+级大幅下行18 图51：取消或推迟发行债券列表18 图52：各等级、各期限信用债收益率全面下行，1Y下行较多18 图53：各等级信用利差±2bp内窄幅波动，3YAA级走阔偏多18 图54：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差明显走阔19 图55：各期限AA-AAA等级利差小幅走阔2~3bp19 图56：各省城投信用利差水平及变动情况19 图57：各行业信用利差水平及变动情况20 图58：周换手率前十的债券列表20 图59：成交价差超过15%债券20 图60：城投和产业利差变化前五大主体（bp）21 1小品种月报：保险永续债发行放量，收益率快速下行 本文将重点关注12月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 1.1企业永续债 1.1.1一级市场：发行热度回落，净融资持平，融资成本稍有上行 12月永续债发行热度回落，但因到期同步缩量，净融资持平。全月新发企业永续债97只，合计融资1067亿元，环比、同比分别缩减31%和9%；偿还规模亦环比下滑40%至683亿元，最终净融入384亿元，环比大致持平。 评级方面，12月AAA高等级主体发行规模占比降至86%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.50%和4.13%，环比分别上行5bp和17bp，AA级新发2单平均融资成本3.78%。12月高票息发行数量环比稍有增多，新债票息在5%及以上有8只，发行人以产业国企为主且行业较为分散，山西文旅票息最高为5.98%，4%~5%之间也有8只；低成本发债主体票息多为电力等行业央企，华电集团2+N永续中票融资成本最低低至2.97%。 图1：12月企业永续债发行缩量，但净融资基本持平图2：12月AAA主体永续债发行占比降至86% (亿元)总发行量总偿还量 2500 2000 1500 1000 500 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 0 (亿元) 净融资额（右轴） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 (亿元)AAAAA+AA1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 行业方面，12月发行量位居前三的行业为建筑装饰、城投和采掘，交通运输增幅较大。建筑装饰板块央国企新发共195亿元，环比缩减31%，票息普遍在4%以内，陕西建工最高为5.20%；采掘行业陕西延长石油密集新发，合计融资90亿元，融资成本在3.24%~3.48%之间，晋能系成本依旧偏高；综合板块发行量136亿元，环比同样大幅缩量，依然是中化发行较多；交通运输板块 融资101亿元，环比增长55%，省级交控平台发行频繁；城投永续共有8省新发，融资额环比缩 减29%至171亿元，其中江苏最多募集61亿元，山东、山西分别以45亿元和20亿元次之，除万州经开票息最高为5.30%外均在4%以内。截至12月末江苏城投存续规模达1145亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以936亿元和654亿元次之。 图3：12月建筑装饰、城投和采掘永续债新发较多图4：12月江苏、山东和山西三地城投永续债新发较多 (亿元)发行规模发行只数 250 200