2023年12月PSL点评：PSL重启，债市改变降息交易？

2024年01月03日 PSL重启，债市改变降息交易？证券研究报告 作者 2023年12月PSL点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 PSL有什么作用？ PSL作为央行定向流动性支持，引导金融机构向特定实体领域进行信贷投放，其作用就在于带动微观主体信用扩张，直接表现为对企业中长期贷款的带动。 对于PSL宽信用撬动效果，参考其它结构性货币政策运用，PSL杠杆效应按3倍估计，逻辑上3500亿新增PSL对应多增贷款1万亿左右。 PSL是一个重要的政策信号，意味着财政行为之后，稳增长层面增量政策又有了更积极的行动。 对于债市，该如何评估PSL重启的影响？ 首先观察其对信用的实质带动作用。市场需要考虑是否调高1月甚至1季度信贷预期。 其次，预期层面，在于进一步政策组合。后续关键在于PSL持续投放情况、央行信贷引导和其他政策行为的观察，特别是进一步的财政、地产和结构工具的配合运用，很可能决定了在1月降息预期的背景下，市场是否需要 对比参考2022年1月-2月和2022年8月到10月的情况。 最后是资金面，PSL“先贷后借”，对资金面并非利好。后续若央行运用“PSL+MLF”，而无降准，则资金面最多就是不紧，对应于债市曲线偏平。 对于1月债市，PSL是渐变因素，重心还是在于降息甚至降准，我们预计降息落地以前，利率或仍有下行空间。PSL若有影响，可能在于降息落地之后。（对比借鉴2022年1月） 风险提示：增量政策超预期、货币政策不及预期、基本面修复超预期 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：电厂日耗显著上行，开工率整体下滑-工业生产高频跟踪20240101》2024-01-01 2《固定收益：1月转债市场怎么看- 可转债市场周报（2023.12.31）》2024-01-01 3《固定收益：信用债何处寻收益？-信用债市场周报（2024-1-1）》2024-01-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.PSL有什么作用？3 2.PSL重启，如何影响债市？3 图表目录 图1：PSL与企业中长贷3 图2：2022年11月-2023年1月债市变化4 图3：2023年10月增发国债后市场调整压力有限4 图4：历次降息前后10年国债、国开债利率走势5 表1：PSL细节介绍3 2023年12月PSL余额新增3500亿元1，为2022年11月以来再次PSL余额大幅正增长。 1.PSL有什么作用？ PSL（抵押补充贷款）是一种结构性货币政策工具2。 表1：PSL细节介绍 发放原则 特定用途、专款专用、保本微利、确保安全：PSL资金定向精准发放符合央行规定用途的贷款，单独记账核算不得挪用， 合理确定贷款利率，以借款机构整体信用为担保，采取质押方式发放并根据实际情况及时收回，保证PSL资金安全 属性具体内容 操作利率初创时为4.5%，随后经多次下调，当前为2.4% 期限每笔抵押补充贷款的合同期限为1年，展期次数累计原则上不超过4次，实际使用期限不宜超过5年 操作对象以政策行为主。创设初始向国开行操作，2015年10月扩大至三家政策行。原则上也可以面向经国务院批准的其他金融 运作模式 政策行向PSL所支持的特定领域投放专项贷款后，向央行提供高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，从央行获取PSL 资金。自2016年5月起，央行在每月初，根据政策性银行上个月向特定领域的贷款情况，按贷款本金的100%发放PSL 资金 机构法人及其分支机构 投向领域起初为棚改，随后扩大到基建、生态环保、先进制造业、重大区域发展战略、外贸转型升级等多种领域 资料来源：中国人民银行，Wind等，天风证券研究所 PSL作为央行定向流动性支持，引导金融机构向特定实体领域进行信贷投放，其作用就在于带动微观主体信用扩张，直接表现为对企业中长期贷款的带动。 对于PSL宽信用撬动效果，参考其它结构性货币政策运用，PSL杠杆效应按3倍估计3，逻辑上3500亿新增PSL对应多增贷款1万亿左右。 最近的一次大规模运用是2022年9月-11月。当年9月央行重启PSL并下调操作利率至2.4%，与调增政策行信贷额度、设置政策性开发性金融工具4等共同驱动信用扩张。事后看，一系列政策组合运用下，9月开始企业中长期贷款显著回升。 图1：PSL与企业中长贷 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.PSL重启，如何影响债市？ 2022年11月-2023年1月期间，财政增量（盘活2019年以后结存5000亿专项债限额5）搭配地产增量6，再加上PSL等结构性工具运用和防疫政策优化7，带来债市3个月左右的调整。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/2161446/2161457/5188121/index.html 2https://mp.weixin.qq.com/s/t74M9PSeRrJOO7NznWvFtA 3https://www.gov.cn/xinwen/2022-04/18/content_5685923.htm 4https://www.gov.cn/premier/2022-08/24/content_5706689.htm 5https://www.gov.cn/zhengce/2022-09/20/content_5710707.htm# 6https://house.cnr.cn/sl/20221221/t20221221_526101139.shtml 7https://www.gov.cn/xinwen/2022-12/07/content_5730475.htm 2023年10月24日全国人大常委会批准增加1万亿国债增发8，但是债市反应较为有限，原因在于中央政府加杠杆之后，还需要地产增量和结构性政策工具配套实施。需要央行进行货币向实体传导的衔接和配合。 这就是我们此前所说的“一个好汉需要三个帮”，财政需要货币、地产和结构性工具形成合力。（观点来自团队年度策略报告《2024，交易不确定》，2023年12月5日） 图2：2022年11月-2023年1月债市变化图3：2023年10月增发国债后市场调整压力有限 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind、中国政府网，天风证券研究所 从上述情况出发，PSL是一个重要的政策信号，意味着财政行为之后，稳增长层面增量政策又有了更积极的行动。 对于债市，该如何评估PSL重启的影响？ 首先观察其对信用的实质带动作用。在信贷均衡投放的政策要求下9，之前市场对于2024 年1月信贷开门红预期不高，考虑到政策的增益变化，就当前情况而言市场需要考虑是否 存在预期差，是否要调高1月甚至1季度信贷预期。 其次，预期层面，在于进一步政策组合。对于PSL重启，市场在11月有过预期，但是预期很快没有兑现，12月重启有所超预期，后续关键不在于3500亿新增PSL，而在于PSL持续投放情况、央行信贷引导和其他政策行为的观察，特别是进一步的财政、地产和结构工具的配合运用，很可能决定了在1月降息预期的背景下，市场是否需要对比参考2022 年1月-2月和2022年8月到10月的情况。 PSL重启之后，建议市场关注土储专项债的恢复可能。 最后是资金面，PSL运作机制为“先贷后借”，这一机制从基础货币和资金面角度，对债市并不友好。后续央行如果采取“PSL+MLF”投放基础货币，而无降准操作，资金面最多就是不紧，流动性环境偏中性，对应于债市曲线偏平。 对于1月债市，PSL是渐变因素，重心还是在于降息甚至降准，我们预计降息落地以前，利率或仍有下行空间。PSL若有影响，可能在于降息落地之后。（对比借鉴2022年1月） 8https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6911405.htm# 9https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202312/content_6923238.htm 图4：历次降息前后10年国债、国开债利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心