平台型合成生物学龙头，扩充“氨基酸+维生素+新材料”产品矩阵

厌氧发酵法小品种氨基酸龙头地位巩固，丙氨酸及缬氨酸业务持续快速放量。 丙氨酸方面，公司生物制造技术工艺升级和迭代能力突出，其首创的“以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸”的关键技术现已达国际领先水平，比传统酶法工艺成本降低约50%。目前丙氨酸系列产品全球市场份额约50%，稳居全球丙氨酸龙头地位。缬氨酸方面，在氨基酸精确配方饲料大发展的背景下，2020-2023年缬氨酸市场规模CAGR达24%。公司采取全程厌氧法制备缬氨酸，工艺与丙氨酸有所相通，其产品在纯度、色度及粒度分布多方面表现优异，成本优势显著。自2021年以来公司缬氨酸销量高速增长，工艺持续优化，销售渠道进一步拓展。丙氨酸及缬氨酸快速放量，推动近2年来公司业绩大幅增长。 丙氨酸产品竞争优势将愈加突出，积极布局维生素肌醇、泛酸钙等产品产能。 随着合肥基地β-丙氨酸衍生物及秦皇岛基地β-丙氨酸项目的建成及产能释放及工艺优化，公司丙氨酸产品竞争优势将愈加突出。同时，公司现已成功突破发酵法D-泛解酸内酯技术，在β-丙氨酸酶法生产技术等基础上，形成了具有自主知识产权制备D-泛酸钙的核心技术。随着全产业链技术产品落地，公司D-泛酸钙产品竞争力有望进一步加强。此外，公司还与欧合生物合作获得肌醇发酵生产工艺，已逐步实现产业化。近2年来同行受环保政策影响，肌醇成本及价格大幅提升，公司肌醇工艺生产条件温和，绿色降本优势明显，需求前景可期。 扩充高丝族氨基酸、PDO等产品矩阵，拟定增募资约17亿元建设丁二酸、苹果酸项目。公司产品和技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体：（1）2022年年底公司计划通过孙公司智和生物，利用自筹资金于赤峰基地建设5万吨1,3-丙二醇产能，预计建设期24个月；（2）公司拟定增不超过16.89亿元分别在赤峰、秦皇岛投资建设5、5万吨丁二酸、苹果酸产能，预计建设期均为30个月，预计提前利用自筹资金先行投入；（3）拟与关联方杭州优泽生物投资设立优华生物子公司，加速布局高丝族氨基酸。公司有针对性地进行产品开发和应用开拓，加速扩充产品矩阵、提升产业化能力，中长期成长动能仍充足。 投资建议：华恒生物已打造出了“氨基酸+维生素+新材料”产品矩阵，成长性显著。我们认为股票合理估值区间在138.01-145.33元之间，2023年动态市盈率30-35X，相对于目前股价有9.6%-17.8%溢价空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别达到4.59/6.40/7.91亿元，每股收益4.24/5.91/7.30元/股，对应当前PE分别为29.7/21.3/17.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、原材料成本上涨、客户集中度较高、定向发行或摊薄即期回报、汇兑风险等风险。 盈利预测和财务指标 专注合成生物学20年，铸就全球丙氨酸龙头 公司基本情况：全球丙氨酸系列产品份额第一，打造合成生物学发酵法和酶法两大技术平台 华恒生物是一家以合成生物为核心的高新技术企业，目前主营产品包括氨基酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸）、维生素系列产品（D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇）和其他产品等。公司成立近20年，专注于合成生物学技术创新与产业化。公司前身为2005年成立的安徽华恒生物工程有限公司，2011年突破L-丙氨酸厌氧发酵工艺，2016年突破酶法制备β-丙氨酸工艺，2017年突破D-泛酸钙催化工艺，2018年实现利用低成本原料丙烯酸制备β-丙氨酸。2019年，工信部和工经联将公司L-丙氨酸认定为制造业单项冠军产品。2021年4月，公司上市科创板，并将厌氧发酵技术拓展到L-缬氨酸的规模化制备。2022年公司公告计划拓展产品线，拟建设丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸相关产能。公司现拥有合肥、秦皇岛、巴彦淖尔、赤峰四大生产基地：赤峰智合和秦皇岛沣瑞业务主要集中在制造业，AHB（US）LLC和南阳沣益主要从事区域性销售。 公司技术和工艺优势行业领先，具备较强的生物制造技术工艺升级和迭代能力。 公司拥有微生物细胞工厂为核心的发酵法工艺和酶催化为核心的酶法工艺，建成了发酵法和酶法两大技术平台，系全球首家实现厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸的企业，丙氨酸系列产品份额现居全球第一。目前，公司以葡萄糖、氨水、天冬氨酸和丙烯酸等为原材料进行丙氨酸、L-缬氨酸等小品种氨基酸及D-泛酸钙（维生素B5）、α-熊果苷等精细化学品的生产，产品被广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、植物营养和功能食品与营养等领域。公司在合成生物学领域的产业布局优势显著，掌握了一系列核心技术，涵盖菌株构建、发酵控制、分离提取、母液产物回收等生物制造的全过程，主要采取“以销定产”与“合理库存”相结合的生产模式。公司具有优质稳定的客户资源优势，依托技术突破和成本优势，服务于包括世界500强企业在内的多个境内外优质客户。此外，公司还具备效益显著的低成本和产业链优势、绿色低碳的可持续发展优势、经验丰富的人才团队和产学研创新模式优势等。 图1：公司重要产品及相关产业链 发展历程回顾：公司发展近20年，专注于合成生物学技术创新与产业化 工艺突破阶段：公司前身为2005年成立的安徽华恒生物工程有限公司。2005年，安徽华恒生物工程成立，当年实现投产；2007年，光学纯L-丙氨酸技术行业领先、承担科技部“创新基金创新项目”；2009年，科研中心及DL－内车间开工、建设完成；2010年，公司引进发酵法丙氨酸项目、承担国家发改委微生物示范专项。 2011年，公司突破L-丙氨酸厌氧发酵工艺，秦皇岛华恒成立、一期改造完成；2012年，首届创新创业大赛荣获全国三等奖、承担“科技部863计划”。2013年，公司完成股份制改造，秦皇岛华恒二期扩建完成；2015年，合肥华恒成立、秦皇岛华恒二期扩建开工。 品类拓展阶段：2016年，公司突破酶法制备β-丙氨酸工艺，被授予“省博士后工作站单位”，Beta-内车间顺利投产，秦皇岛华恒二期改造工程于2016年9月投产，新增L-丙氨酸产能15000吨，全资子公司上海沣融生物科技有限公司和秦皇岛沣瑞生物科技开发有限公司正式成立；2017年，公司突破D-泛酸钙催化工艺，华恒生物研究院奠基开工、熊果苷车间顺利投产；2018年，公司实现利用低成本原料丙烯酸制备β-丙氨酸，发酵法丙氨酸入选改革开放40周年科技创新成果、泛酸钙车间顺利投产；2019年，获得制造业单项冠军产品、国家知识产权优秀企业等荣誉；2020年，获得轻工联合会技术发明一等奖、巴彦淖尔华恒顺利投产。 高速成长阶段：2021年4月，公司登陆科创板上市，厌氧发酵技术拓展到L-缬氨酸规模化制备，2021年间秦皇岛发酵法丙氨酸扩产，进一步夯实公司在丙氨酸相关行业的龙头地位。2022年，公司全资子公司秦皇岛华恒入选国家级专精特新“小巨人”企业名单，公司IPO募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目按计划建成达产，产能快速释放，增强了公司在动物营养领域的核心竞争力，实现了公司主营业务的多元化。2022年10月28日，公司公告定增预案：拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过16.89亿元，拟投入“赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目”、“年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目”和补充流动资金3亿元。2023年，公司利用自筹资金对项目进行先行投入定增项目建设，同时肌醇、三支链氨基酸等产品开始释放产能，积极推进“年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目”建设。 公司启动生产基地卓越制造项目，旨在通过建立有效、持续运行的循环改善体系。 我们预计2024年公司丁二酸，1,3-丙二醇及苹果酸等产品产能有望逐步释放。 图2：公司发展历程 股权结构：公司股权较为集中，控股股东、实际控制人、董事长为郭恒华。郭恒华女士全面主持公司经营管理工作，是公司战略方向指引者、主要的经营和管理者。早在2006年，公司就在郭恒华女士的带领下确认了“发展生物技术，服务生命健康”的公司使命。郭恒华女士毕业于长江商学院EMBA，是安徽省第十一届、十二届人大代表，中共合肥市第八届党代会代表，中国女企业协会常务理事，长江商学院安徽校友会副会长；曾任合肥市妇联副主席，合肥市女企业家协会会长，安徽省女企业家协会副会长。工作履历：1998年1月至2003年7月任安徽氯碱化工集团有限公司常务副总经理；2005年4月至2013年11月任华恒有限董事长兼总经理；2011年1月至今任秦皇岛华恒执行董事兼经理；2013年11月至今任公司董事长兼总经理；2015年12月至今任合肥华恒执行董事。 截至2023年9月30日，郭恒华直接和间接合计持有公司29.54%的股份，是公司的第一大股东和实际控制人；郭恒平与郭恒华系兄妹关系，是郭恒华的一致行动人，因此郭恒华实际控制公司股权的31.75%。张学礼作为公司核心技术人员，持股数量520万股，占总股本比3.3%；公司高管张冬竹直接持有公司股份1.56%。 三和投资为核心员工的持股平台，持股数量1571万股，占总股本比9.97%；安徽恒润华业投资有限公司持股数量501.3万股，占总股本比3.18%。 图3：公司股权结构图（截至2023年9月底） 股权激励彰显公司长期发展信心。公司积极完善薪酬管理标准，进行包括股权激励在内的多种激励政策：公司于2021年12月8日向30名激励对象（均为公司核心高管、技术骨干及人员等）授予限制性股票，其中2021年股权激励计划第一类限制性股票授予对象分别为郭恒华、张学礼、张冬竹、樊义；第二类限制性股票授予对象为26人。股权激励为员工谋福利，更彰显了公司对自身未来的信心，并且有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，有助于提升员工积极性，彰显公司长期发展信心。 表1：股权激励：公司层面考核业绩目标 近年来公司产品产能不断扩张，产品矩阵持续丰富。公司目前拥有河北秦皇岛、合肥长丰、内蒙古巴彦淖尔和内蒙古赤峰四大生产基地，以及合肥市高新区华恒合成生物技术研究院。现有和规划的生物基产品总产能达到23.6万吨。其中： （1）公司总部合肥长丰基地：是酶工程及泛酸钙智能工厂。合肥基地主要通过酶法工艺生产高纯度产品，主要包括2000吨的L-丙氨酸产线、2500吨DL-丙氨酸产线、2000吨β-氨基酸产线、300吨泛酸钙产线及100吨熊果苷产线，并正在建设β-氨基酸衍生物7000吨产线，2022年底工程进度70%。 （2）秦皇岛基地：是丙氨酸全系列产品超级工厂。目前主要以葡萄糖为原料通过厌氧发酵生产L-丙氨酸，L-丙氨酸发酵产能达到2.6万吨。奠定了公司在丙氨酸领域的优势地位。 （3）内蒙古-巴彦淖尔基地：通过发酵法交替生产L-丙氨酸和L-缬氨酸，自2021年起开始产出L-缬氨酸，为公司业绩提升做出贡献。巴彦淖尔基地是三支链氨基酸超级工厂，一期年产能2.5万吨；“年产1.6万吨三支链氨基酸及其衍生物项目”逐步达产，增加公司产品矩阵。 （4）内蒙古-赤峰基地：2022年计划建设赤峰基地，布局丁二酸及1,3-丙二醇业务，加速扩充公司产品矩阵。 （5）华恒研究院：专注工业生物前沿技术研究开发，是工业生物中试平台、生物技术联合创新生态园。 表2：公司现有及在建产能 自研+合作+授权，构建强大技术壁垒 合成生物学核心在于经改造的底盘细胞通过表达植入的特定基因从而获得目标产品，因此选择合适的底盘细胞并通过基因线路设计获得正确的代谢途径至关重要。如何实现规模化生产是合成生物学的另一个核心难点。经改造的底盘细胞是生命而不是机器，无法套用传统制造业大规模生产扩增的方法。公司深耕合成生物学领域近20年，在底盘细胞构建和规模化生产方面积累了深厚经验；并通过与国内顶尖研究院所进行“产学研”合作模式，积累诸多技术；近期公司频频进行资本运作、外延的方式来获得技术独家授权，为新产品的开发铺平道路。以上三种模式给公司构成了强大的技术壁垒。 华恒生物底蕴深厚，拥有强大自研能力。华恒生物公司