平台型合成生物龙头，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线

公司近一年市场表现 投资要点： 全球平台型合成生物学龙头，产品矩阵扩张推动业绩成长。基于合成生物制造，公司深耕氨基酸及其衍生物的研发生产，实现了全球首次厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸，2021年于科创板上市，推动了L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化，并布局丁二酸、苹果酸、丙二醇、肌醇等新品。公司设有河北秦皇岛、合肥、内蒙古巴彦淖尔和内蒙古赤峰四大生产基地，现有和规划 生物基产品产能共计23.6万吨。 “环保替代+国内渗透率提升+日化领域拓展”等因素推动MGDA需求 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年9月13日 平台型合成生物龙头，构筑“氨基酸+维生素+新材料”三重成长曲线 买入-B(首次) 华恒生物（688639.SH） 食品及饲料添加剂 市场数据：2023年9月12日 收盘价（元）： 100.08 总股本（亿股）： 1.58 流通股本（亿股）： 1.02 流通市值（亿元）： 102.02 基础数据：2023年6月30日 每股净资产（元）：10.13 每股资本公积（元）：3.77 每股未分配利润（元）：5.18 资料来源：最闻 分析师：叶中正 执业登记编码：S0760522010001邮箱：yezhongzheng@sxzq.com研究助理： 冀泳洁博士 邮箱：jiyongjie@sxzq.com王锐 邮箱：wangrui1@sxzq.com 持续增长，公司厌氧发酵法L-丙氨酸优势显著，龙头地位有望维持。L-丙氨酸下游应用广泛，是合成新型绿色螯合剂MGDA的主要原料，占总需求的50%以上。2016-2023年期间全球丙氨酸需求复合增长率为12.83%，2023年需求或为8.1万吨，L-丙氨酸占比近八成。受益于对传统螯合剂的替代、国内洗碗机渗透率提升以及MGDA在日化等下游领域应用的扩张，预计MGDA需求提升有望推动L-丙氨酸持续成长。公司于2012年实现了全球首次万吨级的厌氧发酵L-丙氨酸商业化生产，2022年全球市占率已超60%。公司依托厌氧发酵法技术优势有望维持龙头地位。 拥有发酵法和酶法两大平台，经验积累向氨基酸与维生素新品迁移。自成立以来，公司构建了发酵法和酶法两大工艺平台，除丙氨酸以外，积累了缬氨酸和维生素等生产工艺。公司长期坚持产学研结合，通过技术转让、委托研发和增资控股等形式与天工所等机构以及张学礼、郑华宝等科学家协作，推动技术经验向氨基酸和维生素等新品迁移。公司L-缬氨酸、D-泛酸钙和DL-丙氨酸等产品已为公司贡献增量业绩。L-缬氨酸：饲料必需氨基酸，受益于豆粕减量替代，2020-2023年期间CAGR为24%；D-泛酸钙：亦称维生素�5，依托β-丙氨酸酶法工艺生产，兼具环保和成本优势；DL-丙氨酸：以自产L-丙氨酸为原料使用酶法生产，食品添加剂增长稳健。 核心客户稳定，可降解材料、苹果酸及维生素等新品推动成长。公司在生物制造方面的领先经验与优质的产品性能表现使客户粘性较强，面向巴斯夫等大客户的销售稳中有增，募投和后续储备品类丰富。丁二酸：相比化工合成法纯度高污染小，有望受益于可降解塑料PBS需求增长，预计满产贡献营收22.4亿元。1,3-丙二醇：PTT纤维主要原材料，有望对涤纶等纤维形成替代，公司入局有望加速国产替代。苹果酸：增量需求广阔的酸味剂，公司已完成食品安全认证，预计满产贡献营收7.9亿元。肌醇：生物体所需维生素B族之一，发酵法成本优势显著。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.4/29.28/47.06亿元，同比增长36.8%/50.9%/60.7%；实现归母净利润4.53/6.8/8.92亿元，同比增长41.4%/50.2%/31.3%，对应EPS分别为2.87/4.31/5.66元，PE为35.1/23.4/17.8倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游需求增长不及预期；宏观环境风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 954 1,419 1,940 2,928 4,706 YoY(%) 95.8 48.7 36.8 50.9 60.7 净利润(百万元) 168 320 453 680 892 YoY(%) 38.9 90.2 41.4 50.2 31.3 毛利率(%) 32.3 38.7 40.0 39.8 35.2 EPS(摊薄/元) 1.07 2.03 2.87 4.31 5.66 ROE(%) 14.2 21.6 24.6 27.8 27.4 P/E(倍) 94.5 49.7 35.1 23.4 17.8 P/B(倍) 13.4 10.7 8.7 6.5 4.9 净利率(%) 17.6 22.6 23.3 23.2 19.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.全球平台型合成生物学龙头，产品矩阵与业绩持续扩张7 1.1合成生物制造驱动，氨基酸+维生素+新材料多元化发展7 1.2合成生物制造：环境和气候变局下的减排降本方案10 1.3公司业绩持续成长，盈利能力稳定13 2.全球最大的L-丙氨酸生产企业，生物发酵法成本优势显著15 2.1L-丙氨酸：历经“石油基酶法—好氧发酵—厌氧发酵”工艺演进，向日化领域应用扩展15 2.2L-丙氨酸应用广泛，绿色环保的MGDA螯合剂推动日化需求增长16 2.3L-丙氨酸全球市占率超60%，龙头地位稳固19 3.拥有发酵法和酶法两大平台，经验积累向氨基酸与维生素品种迁移22 3.1发酵法和酶法双平台实现经验迁移，产学研合作推动新品开发22 3.2L-缬氨酸：饲料必需氨基酸，公司厌氧发酵法成本优势显著24 3.3泛酸钙&泛醇：由酶法β-丙氨酸工艺延伸，维生素�行业有力竞争者27 3.4DL-丙氨酸：重要的食品添加剂，酶法工艺降本减耗30 4.核心客户稳定，布局可降解材料、苹果酸及维生素新兴品类31 4.1核心客户稳定，客户集中度显著降低31 4.2募投和储备品类丰富，丁二酸、丙二醇、苹果酸、肌醇推动平台化发展32 4.2.1丁二酸：可降解塑料PBS原料，环保限塑有望推动需求快速增长33 4.2.21,3丙二醇：PTT纤维合成材料，国产替代有望加速37 4.2.3苹果酸：增量需求广阔的酸味剂，生物发酵法将成主流39 4.2.4肌醇：产学研推动生物发酵法商业化，重要营养物有望加速量产40 5.财务预测及估值44 6.风险提示45 图表目录 图1：公司发展历程7 图2：依托成熟的合成生物技术研发平台，公司形成了丰富的产品矩阵8 图3：公司股权结构合理，核心成员均有持股10 图4：合成生物制造步骤12 图5：预计22-27年全球合成生物CAGR为25.65%12 图6：合成生物学化学领域市场规模持续增长12 图7：公司营业总收入及同比变化情况13 图8：公司归母净利润及同比变化情况13 图9：公司历年营收结构13 图10：公司历年产品毛利率13 图11：公司综合毛利率及净利率保持较高水平14 图12：葡萄糖价格2021年大幅上涨14 图13：公司现金流量情况（单位：亿元）15 图14：公司期间费用率整体稳定15 图15：L-丙氨酸的主要用途17 图16：全球丙氨酸需求及预测17 图17：日化为丙氨酸主要应用17 图18：MGDA相比其他螯合剂优势显著18 图19：MGDA需求预计持续快速增长18 图20：中国洗碗机渗透率处于较低水平19 图21：中国洗碗机市场规模持续提升19 图22：厌氧发酵法L-丙氨酸价格较酶法下降了31%21 图23：厌氧发酵法毛利率较高21 图24：发酵法产品占公司L-丙氨酸总销量的92%以上，公司L-丙氨酸产能利用率和产销率较高21 图25：公司实现了酶法和发酵法双平台的生产工艺，且形成了一定的上下游联产优势22 图26：L-缬氨酸的主要用途25 图27：我国饲料添加剂行业产值规模情况26 图28：L-缬氨酸需求量持续提升26 图29：国内L-缬氨酸生产企业产能26 图30：β-丙氨酸产业链情况28 图31：公司β-丙氨酸成本大幅降低，毛利显著改善28 图32：2018-2020H1期间年产销大幅提升28 图33：D-泛酸钙和D-泛醇业务总体销量情况30 图34：D-泛酸钙和D-泛醇业务总体价格情况30 图35：全球DL-丙氨酸市场及增长预测31 图36：公司DL-丙氨酸产销情况31 图37：公司对巴斯夫销售收入持续增长32 图38：公司前五大客户及巴斯夫营收占比32 图39：基于合成生物工艺的发酵法丁二酸优势显著34 图40：PBS在热稳定性、成膜性能、耐水解性和机械强度方面优势显著35 图41：BDO上下游产业链错误！未定义书签。 图42：1,3-丙二醇产业链错误！未定义书签。 图43：生物基1,3-丙二醇市场及预测38 图44：苹果酸工艺及产业链40 图45：肌醇工艺及产业链41 图46：2021年中国肌醇行业产能情况42 图47：国内肌醇产量增长明显，以出口为主42 图48：2021年以来肌醇价格持续增长，出口量未有持续提升43 表1：华恒生物四大产线产能情况9 表2：部分生物制造产品与传统化学法相比较的优势11 表3：L-丙氨酸工艺演进16 表4：公司L-丙氨酸产能、质量与同行业竞争对手对比20 表5：公司以产学研模式推动产品研发与新品推进23 表6：公司厌氧发酵法L-缬氨酸优势能耗更低、纯度更高，成本更低27 表7：公司生产D-泛酸钙具有明显的技术优势29 表8：公司酶法生产的DL-丙氨酸相比化学合成法在能耗和成本方面均有优势30 表9：公司募投和储备产品情况32 表10：国内企业在建或规划丁二酸产能34 表11：国内企业PBS产能情况35 表12：生物基BDO扩产情况36 表13：PTT纤维蓬松性、抗折皱、抗静电、拉伸恢复性、耐候、染色性、印花适应性、加工费均较为出色37 表14：国内外生物基1,3-丙二醇产能情况38 表15：欧合生物股东信息41 表16：公司盈利预测错误！未定义书签。 表17：华恒生物可比公司情况44 表18：可比公司估值情况44 1.全球平台型合成生物学龙头，产品矩阵与业绩持续扩张 1.1合成生物制造驱动，氨基酸+维生素+新材料多元化发展 公司是全球规模最大的丙氨酸系列产品生产企业，实现全球首次厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸。安徽华恒生物科技股份有限公司（简称“华恒生物”）深耕氨基酸及其衍生物的研发生产，已成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一。公司实现全球首次厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸，占据全球超60%市场份额，以巴斯夫为基石客户并持续拓展新增客户。2005至2011年期间，公司以酶法工艺生产核心产品L-丙氨酸、DL-丙氨酸；2011年公司实现了厌氧发酵法生产L-丙氨酸关键核心技术的突破，同时拥有了发酵法和酶法生产丙氨酸产品的关键技术；2017年，公司实现了以蔗糖和对苯二酚为原料酶法生产α-熊果苷的技术产业化；2018年公司实现了以丙烯酸为原料酶法生产β-丙氨酸的技术突破，替代了L-天冬氨酸酶法脱羧技术，有效降低产品成本。2019年公司以自产的β-丙氨酸为原料，成功实现D-泛酸钙的产业化。2021年公司于科创板上市，推动L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化，并向丁二酸、苹果酸、丙二醇等新品进军。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，招股说明书，山西证券研究所 依托成熟的合成生物技术研发平台，公司持续布局维生素、可降解材料、酸味剂等新品种，产品矩阵持续扩大。公司主要已投建和在建的产线包括氨基酸（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸、三支链氨基酸等）、维生素（D-泛酸钙、D-泛醇等）以及新材料（丁二酸、PDO、苹果酸、熊果苷等），下游应用涵盖日化、医药保健品、食品添加剂、饲料、可降解材料等领域。 图2：依托成熟的合成生物技术研发平台，公司形成了丰富的产品矩阵 资料